周險峰

企業(yè)并購中涉及到許多財務(wù)問題,如何解決這些財務(wù)問題往往成為企業(yè)并購成功的關(guān)鍵,財務(wù)分析問題是企業(yè)并購中各種問題的核心和焦點。因此,研究我國企業(yè)并購操作過程中存在的分析財務(wù)問題,對引導(dǎo)我國企業(yè)并購行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理念意義和現(xiàn)實意義。

一、我國企業(yè)并購在財務(wù)分析上存在的問題

1.并購目標企業(yè)價值評估問題。目標企業(yè)價值評估一直是受并購雙方關(guān)注的問題,其評估結(jié)果最終將作為并購雙方談判交易價格的基點和依據(jù)。由于評估結(jié)果的重要性,并購雙方就此展開了有目的的增大或減小企業(yè)評估價值的大戰(zhàn),其中不乏違規(guī)操作,主要表現(xiàn)在以下幾點:

(1)企業(yè)隱瞞披露或虛假披露信息誤導(dǎo)投資者。真實、準確、及時、完整的披露企業(yè)信息是每個上市公司的法定義務(wù),也是投資者鑒別公司質(zhì)量,進行投資的基礎(chǔ)。而我國股市中卻恰恰忽視了這個基礎(chǔ),近年查處的“銀廣廈”、“ST鄭百文”、“東方電子”說明了這個問題的嚴重性。對于企業(yè)并購,這種虛假信息對收購方來說無疑將是致命的。

(2)企業(yè)價值評估方法使用不當。在目前我國則主要是通過資產(chǎn)評估來確定并購價格。這一方法的不合理處在于沒有考慮并購后未來產(chǎn)品市場的供求關(guān)系,而不考慮企業(yè)未來的盈利能力和發(fā)展前景,而企業(yè)價格則主要取決于企業(yè)未來的收益預(yù)期。從股東角度看,有盈利能力的資產(chǎn)才是真正意義上的資產(chǎn),用收益貼現(xiàn)法評估更合理。

(3)對目標企業(yè)價值的估計與最終出價不一致。對目標企業(yè)價值的估計可以作為買方的底線或上限,它只是決定出價的一個因素,最終的出價還要受到諸如參與交易的競爭對手的多少,與賣方談判中的討價還價能力的強弱,目標企業(yè)對并購方企業(yè)未來發(fā)展的重要程度以及整合投入成本的多少等因素的影響,尤其是整合投入成本的多少往往為買方出價時所忽視。

2.并購企業(yè)的支付方式問題。企業(yè)選擇支付方式受多方面因素的制約,不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、并購方企業(yè)財務(wù)狀況和目標公司股東要求的影響,還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約,甚至還要兼顧主并購方企業(yè)股東和管理層的利益。我國目前企業(yè)并購支付方式還存在以下問題:

(1)并購支付方式受法律限制。按照我國《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》規(guī)定,并購支付方式分為四種:承擔債務(wù)式、購買式、吸收股份式、控股式,這種對并購方式的限制對現(xiàn)實中企業(yè)并購發(fā)生的復(fù)雜情況的具體處理帶來了很大的不便,不靈活性最終將導(dǎo)致并購成本提高,為并購后企業(yè)的發(fā)展埋一下隱患,也使我國在企業(yè)并購支付方式中的一些有益嘗試未被并購市場廣泛采納。

(2)并購企業(yè)的融資問題。在公司并購中,融資問題是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素之一。而從我國上市公司并購的發(fā)展看,長期以來,并購的資金來源問題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸之一。主要表現(xiàn)在以下幾方面:

一是融資渠道單一:目前在我國,企業(yè)真正用來實施并購的資金主要來源還只是企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。在實踐中,這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。同時,我國對企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制,這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事先確定的規(guī)模,企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要來決定其融資行為。企業(yè)債券利率的非市場化傾向十分嚴重,對企業(yè)債券利率有嚴格的上限規(guī)定,這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行。

二是融資成本與決策問題:融資成本包括有形成本和無形成本。有形成本包括支付給股東的股利、支付給債權(quán)人的利息、支付給證券承銷商的承銷費等;無形成本包括時間的消耗、機會成本、效率的損失等。由于融資方式的不同,同一額度的融資往往有不同融資成本的支出。

(3)企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產(chǎn)多為實物形態(tài)的資產(chǎn),而非證券資產(chǎn)。我國資本市場上真正意義的換股并購是從1999年清華同方與山東魯穎電子的合并開始。在此之后,市場上又陸續(xù)有一些上市公司進行了換股吸收合并,這些合并都屬于試點性質(zhì),主要在上市公司與非上市公司之間進行,“強強聯(lián)合”方式的換股并購較少。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)被人為地劃分為國有股、法人股、社會公眾股三類。由于同股不同權(quán),上市公司在進行并購時對不同性質(zhì)的股份合并后的性質(zhì)如何界定,缺乏規(guī)范性認定。同時,過大比例的國有股權(quán)會造成上市公司并購更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場行為。而不合理的法人治理結(jié)構(gòu),往往造成上市公司缺乏主動的戰(zhàn)略性并購動力。多數(shù)上市公司作為國有控股的企業(yè),對企業(yè)的管理者缺乏有效的約束機制與激勵機制,造成上市公司的管理層無法感受到來自市場的壓力,真正對股東負責(zé),企業(yè)的行為往往顯得被動與滯后。

二、解決我國企業(yè)并購中財務(wù)分析問題的對策

進入21世紀以來,中國企業(yè)的并購活動日益頻繁,過去五年內(nèi)中國企業(yè)并購交易額以每年70%的速度增長,中國正在成為亞太地區(qū)并購交易活躍的國家?；馃岬牟①張雒姹澈箅[藏著諸多問題,這些問題不得不引起我們的思考。在誘人的并購動機面前,我們應(yīng)該審慎地考慮并購中存在的財務(wù)問題,有針對性地控制這些問題,使企業(yè)并購走向成功。

1.實行政企分開。只有有效地實現(xiàn)政企分開,理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系,改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度,才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為,避免兩者相互越位;只有實行政企分開,政府和企業(yè)才能更好地在市場經(jīng)濟中進行角色定位,明確界定產(chǎn)權(quán),完善市場機制,加快企業(yè)并購中法律建設(shè)問題。

2.實施科學(xué)的企業(yè)價值評估與價格決策。(1)對目標企業(yè)報表信息進行有效控制。企業(yè)價值評估在企業(yè)并購交易中倍受并購雙方關(guān)注,并購方企業(yè)想要極力降低企業(yè)的評估價值,使交易價格確定時偏低,而目標企業(yè)當然想要增加企業(yè)評估的價值,操作過程中會出現(xiàn)了很多問題,尤其對評估的基本資料——財務(wù)報表的人為操作。

關(guān)注《利潤表》,防止目標企業(yè)增報收入,低報費用,在審視目標企業(yè)的利潤表的收入項目時,要謹防對方企業(yè)將未來收入轉(zhuǎn)移到當期,利用收入核準中的會計方法虛報收益,從而增大了目標企業(yè)的評估價值。在審核費用時,要防止目標企業(yè)將當期成本轉(zhuǎn)移到未來,或者將收益性支出計為資本性支出。而對于資產(chǎn)的折舊,一定要參照稅法規(guī)定重新計算,防止目標企業(yè)高估終值、高估使用壽命,使當期費用減少。

加強對非經(jīng)常性項目收益的審查,非經(jīng)常性項目收益往往隱含著經(jīng)營和價值的不穩(wěn)定性。對于資產(chǎn)類和存貨類獲得的收益要防止目標企業(yè)將部分資產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)企業(yè),然后溢價買回。

嚴格對《資產(chǎn)負債表》的審查,以防止目標企業(yè)虛增資產(chǎn),縮水負債,注意目標企業(yè)存貨核算方法的變更,人為取得資產(chǎn)賬面價值虛增;對于應(yīng)收賬款,要按照現(xiàn)行法規(guī)制度對帳齡和資產(chǎn)性質(zhì)進行劃分,防止其自行降低壞帳計提比例。對于目標企業(yè)的債務(wù),要重點審查企業(yè)的隱性債務(wù),小心資產(chǎn)負債表外融資,還要把目標企業(yè)正在進行中的再融資、匯兌損益帶來的貨幣風(fēng)險納入目標企業(yè)的資產(chǎn)負債表的負債結(jié)構(gòu)里。

(2)對目標企業(yè)的價值評估選擇合理的方法。企業(yè)價值評估是根據(jù)企業(yè)獲利能力的大小,運用科學(xué)的評估方法,對企業(yè)的整體價值所作的綜合性評估。進行企業(yè)的價值評估必須明確目標企業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營情況。由于企業(yè)情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性,在進行企業(yè)價值評估時的一些假設(shè)條件與實際情況一般會有一定差異,因此,企業(yè)價值評估方法所能提供的結(jié)果,只能作為制定企業(yè)投資價格的參考。在實際運作過程中,一般將整體用成本法評估的企業(yè)價值作為交易價格確定的下限,將收益法評估的企業(yè)價值作為上限。

3.采取切實可行措施,選擇并購支付方式。(1)適度放寬并購制度法規(guī),鼓勵支付方式多樣化。要改進我國現(xiàn)行支付方式存在的不足,必須從根本上改變企業(yè)并購所依托的制度基礎(chǔ),推進產(chǎn)權(quán)制度改革,建立和完善市場經(jīng)濟體系。在現(xiàn)階段我們應(yīng)該從改善企業(yè)并購的政策法規(guī)制度和微觀基礎(chǔ)出發(fā),適時推行西方先進的支付方式,營造一個寬松的企業(yè)并購環(huán)境,推動企業(yè)并購和國民經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展。

(2)加強引導(dǎo)企業(yè)采用股權(quán)支付方式。加強引導(dǎo)企業(yè)采用股權(quán)支付方式,并且對采用混合證券支付的并購企業(yè)給予一定的政策優(yōu)惠,以促進其發(fā)展。股權(quán)支付方式是當今西方國家最為常用的支付方式,巨額的并購案必須采用股權(quán)支付方式。它可以減輕并購方企業(yè)的支付大量現(xiàn)金的壓力。由于混合證券支付在我國基本沒有起步,但是它對于平衡企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的意義,因此我國政府應(yīng)該發(fā)揮宏觀指導(dǎo)的作用,出臺相應(yīng)的優(yōu)惠稅收政策,鼓勵企業(yè)采用混合證券支付,縮短我國企業(yè)支付方式與發(fā)達國家的距離。

4.推進融資自由化,實現(xiàn)并購融資的目標。并購融資是并購業(yè)務(wù)中最重要的一個環(huán)節(jié),是并購業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。融資問題是并購方企業(yè)決定發(fā)動對目標企業(yè)并購戰(zhàn)時,首先要面對的基本問題之一,解決企業(yè)并購中存在的融資問題,對我國企業(yè)并購實踐具有重要的指導(dǎo)意義。

(1)鼓勵金融工具的創(chuàng)新與使用。多樣化的融資渠道是企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇,從而獲得最好的資金來源和最低的資金成本的前提。在借鑒國外金融工具創(chuàng)新的同時,也應(yīng)該加強開發(fā)適合我國國情的金融工具的開創(chuàng)從而為我國企業(yè)并購融資提供更好的融資工具。

推動并購融資的發(fā)展,我國首先應(yīng)廣開渠道,逐步解除各種政策壁壘,允許各種資金進入并購融資領(lǐng)域。不僅銀行資金可以用于并購融資,在提高監(jiān)控水平的前提下,還可以允許證券公司、社會保險資金、商業(yè)保險資金、企業(yè)盈余資金、個人資金、外資等全方位進入并購融資領(lǐng)域。其次,基于風(fēng)險和收益的對稱性原則,應(yīng)逐步推進利率的市場化。最后,國家應(yīng)通過各種優(yōu)惠措施,鼓勵創(chuàng)立各種行業(yè)性或區(qū)域性的投資基金。通過各種資金的充分流動和相互競爭的關(guān)系,帶動我國并購融資市場的活躍。

(2)加強對企業(yè)融資方式的引導(dǎo),在近年來的中外企業(yè)并購案例中,涉及價值量巨大的并購重組案例,多數(shù)都是通過股票融資來實現(xiàn)并購。與其它融資方式相比,股票融資具有不可替代的優(yōu)勢,它沒有固定的到期日,無需償還,是公司的永久性資金來源。

并購融資包括風(fēng)險收益權(quán)衡問題,債務(wù)融資成本相對較低,但財務(wù)風(fēng)險較大。當資產(chǎn)報酬率高于利息率時,適當負債可以取得財務(wù)杠桿的作用,但企業(yè)面臨還債的壓力和風(fēng)險。當并購后的實際效果達不到預(yù)期時,將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。權(quán)益融資成本較高,但可以構(gòu)成資金的持續(xù)永久性的占用,為企業(yè)積累資本、贏得時機,風(fēng)險較小,但不能對資金余缺進行調(diào)整,而且當并購后的實際效果達不到預(yù)期時,會使股東利益受損,從而為敵意收購者提供機會。因而實際運作中,應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的實際,和不同的融資條件,在二者之間進行權(quán)衡,既采用債務(wù)融資也采用權(quán)益融資,使債務(wù)融資和權(quán)益融資優(yōu)勢互補,保持在合理的資本結(jié)構(gòu)之內(nèi),使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和融資成本之間形成相對均衡,形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

在并購融資中,信息的不對稱性非常嚴重,資金的需求者和資金的供應(yīng)者處于不同的地位,并購的復(fù)雜性使專業(yè)中介的全面參與成為必然。對證券公司而言,不僅需要具備提供與企業(yè)共同成長的邊疆性的財務(wù)顧問、管理顧問的能力,還應(yīng)具有提供短期并購資金的能力;同時應(yīng)聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu),包括經(jīng)紀人、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所,對信息進一步進行證實,并擴大調(diào)查取證的范圍。還要有專業(yè)的會計、審計機構(gòu)、法律顧問、信用評級機構(gòu)等參與其中,提高并購融資的公開和透明性。

(作者單位:陜西省寶雞峽引渭灌溉管理局)