周險(xiǎn)峰

企業(yè)并購(gòu)中涉及到許多財(cái)務(wù)問(wèn)題,如何解決這些財(cái)務(wù)問(wèn)題往往成為企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵,財(cái)務(wù)分析問(wèn)題是企業(yè)并購(gòu)中各種問(wèn)題的核心和焦點(diǎn)。因此,研究我國(guó)企業(yè)并購(gòu)操作過(guò)程中存在的分析財(cái)務(wù)問(wèn)題,對(duì)引導(dǎo)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為持續(xù)健康發(fā)展具有重大的理念意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)在財(cái)務(wù)分析上存在的問(wèn)題

1.并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一直是受并購(gòu)雙方關(guān)注的問(wèn)題,其評(píng)估結(jié)果最終將作為并購(gòu)雙方談判交易價(jià)格的基點(diǎn)和依據(jù)。由于評(píng)估結(jié)果的重要性,并購(gòu)雙方就此展開(kāi)了有目的的增大或減小企業(yè)評(píng)估價(jià)值的大戰(zhàn),其中不乏違規(guī)操作,主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):

(1)企業(yè)隱瞞披露或虛假披露信息誤導(dǎo)投資者。真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整的披露企業(yè)信息是每個(gè)上市公司的法定義務(wù),也是投資者鑒別公司質(zhì)量,進(jìn)行投資的基礎(chǔ)。而我國(guó)股市中卻恰恰忽視了這個(gè)基礎(chǔ),近年查處的“銀廣廈”、“ST鄭百文”、“東方電子”說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題的嚴(yán)重性。對(duì)于企業(yè)并購(gòu),這種虛假信息對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)無(wú)疑將是致命的。

(2)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法使用不當(dāng)。在目前我國(guó)則主要是通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估來(lái)確定并購(gòu)價(jià)格。這一方法的不合理處在于沒(méi)有考慮并購(gòu)后未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)的供求關(guān)系,而不考慮企業(yè)未來(lái)的盈利能力和發(fā)展前景,而企業(yè)價(jià)格則主要取決于企業(yè)未來(lái)的收益預(yù)期。從股東角度看,有盈利能力的資產(chǎn)才是真正意義上的資產(chǎn),用收益貼現(xiàn)法評(píng)估更合理。

(3)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)與最終出價(jià)不一致。對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)可以作為買方的底線或上限,它只是決定出價(jià)的一個(gè)因素,最終的出價(jià)還要受到諸如參與交易的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的多少,與賣方談判中的討價(jià)還價(jià)能力的強(qiáng)弱,目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)方企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要程度以及整合投入成本的多少等因素的影響,尤其是整合投入成本的多少往往為買方出價(jià)時(shí)所忽視。

2.并購(gòu)企業(yè)的支付方式問(wèn)題。企業(yè)選擇支付方式受多方面因素的制約,不但要受國(guó)家的法律制度、資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度、并購(gòu)方企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和目標(biāo)公司股東要求的影響,還要考慮并購(gòu)方融資渠道、融資成本的約束和并購(gòu)后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的制約,甚至還要兼顧主并購(gòu)方企業(yè)股東和管理層的利益。我國(guó)目前企業(yè)并購(gòu)支付方式還存在以下問(wèn)題:

(1)并購(gòu)支付方式受法律限制。按照我國(guó)《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》規(guī)定,并購(gòu)支付方式分為四種:承擔(dān)債務(wù)式、購(gòu)買式、吸收股份式、控股式,這種對(duì)并購(gòu)方式的限制對(duì)現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并購(gòu)發(fā)生的復(fù)雜情況的具體處理帶來(lái)了很大的不便,不靈活性最終將導(dǎo)致并購(gòu)成本提高,為并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展埋一下隱患,也使我國(guó)在企業(yè)并購(gòu)支付方式中的一些有益嘗試未被并購(gòu)市場(chǎng)廣泛采納。

(2)并購(gòu)企業(yè)的融資問(wèn)題。在公司并購(gòu)中,融資問(wèn)題是決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素之一。而從我國(guó)上市公司并購(gòu)的發(fā)展看,長(zhǎng)期以來(lái),并購(gòu)的資金來(lái)源問(wèn)題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購(gòu)的主要瓶頸之一。主要表現(xiàn)在以下幾方面:

一是融資渠道單一:目前在我國(guó),企業(yè)真正用來(lái)實(shí)施并購(gòu)的資金主要來(lái)源還只是企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計(jì)劃內(nèi)用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集到的資金。在實(shí)踐中,這四種方式都難以為大型并購(gòu)提供充足的資金支持。同時(shí),我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制,這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國(guó)家事先確定的規(guī)模,企業(yè)無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)情況和自身需要來(lái)決定其融資行為。企業(yè)債券利率的非市場(chǎng)化傾向十分嚴(yán)重,對(duì)企業(yè)債券利率有嚴(yán)格的上限規(guī)定,這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行。

二是融資成本與決策問(wèn)題:融資成本包括有形成本和無(wú)形成本。有形成本包括支付給股東的股利、支付給債權(quán)人的利息、支付給證券承銷商的承銷費(fèi)等;無(wú)形成本包括時(shí)間的消耗、機(jī)會(huì)成本、效率的損失等。由于融資方式的不同,同一額度的融資往往有不同融資成本的支出。

(3)企業(yè)并購(gòu)的證券化程度低。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中被并購(gòu)或交易的資產(chǎn)多為實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn),而非證券資產(chǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)上真正意義的換股并購(gòu)是從1999年清華同方與山東魯穎電子的合并開(kāi)始。在此之后,市場(chǎng)上又陸續(xù)有一些上市公司進(jìn)行了換股吸收合并,這些合并都屬于試點(diǎn)性質(zhì),主要在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行,“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”方式的換股并購(gòu)較少。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)被人為地劃分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股三類。由于同股不同權(quán),上市公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)對(duì)不同性質(zhì)的股份合并后的性質(zhì)如何界定,缺乏規(guī)范性認(rèn)定。同時(shí),過(guò)大比例的國(guó)有股權(quán)會(huì)造成上市公司并購(gòu)更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場(chǎng)行為。而不合理的法人治理結(jié)構(gòu),往往造成上市公司缺乏主動(dòng)的戰(zhàn)略性并購(gòu)動(dòng)力。多數(shù)上市公司作為國(guó)有控股的企業(yè),對(duì)企業(yè)的管理者缺乏有效的約束機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制,造成上市公司的管理層無(wú)法感受到來(lái)自市場(chǎng)的壓力,真正對(duì)股東負(fù)責(zé),企業(yè)的行為往往顯得被動(dòng)與滯后。

二、解決我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)分析問(wèn)題的對(duì)策

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁,過(guò)去五年內(nèi)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易額以每年70%的速度增長(zhǎng),中國(guó)正在成為亞太地區(qū)并購(gòu)交易活躍的國(guó)家?；馃岬牟①?gòu)場(chǎng)面背后隱藏著諸多問(wèn)題,這些問(wèn)題不得不引起我們的思考。在誘人的并購(gòu)動(dòng)機(jī)面前,我們應(yīng)該審慎地考慮并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題,有針對(duì)性地控制這些問(wèn)題,使企業(yè)并購(gòu)走向成功。

1.實(shí)行政企分開(kāi)。只有有效地實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi),理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系,改革企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度,才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為,避免兩者相互越位;只有實(shí)行政企分開(kāi),政府和企業(yè)才能更好地在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中進(jìn)行角色定位,明確界定產(chǎn)權(quán),完善市場(chǎng)機(jī)制,加快企業(yè)并購(gòu)中法律建設(shè)問(wèn)題。

2.實(shí)施科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估與價(jià)格決策。(1)對(duì)目標(biāo)企業(yè)報(bào)表信息進(jìn)行有效控制。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)并購(gòu)交易中倍受并購(gòu)雙方關(guān)注,并購(gòu)方企業(yè)想要極力降低企業(yè)的評(píng)估價(jià)值,使交易價(jià)格確定時(shí)偏低,而目標(biāo)企業(yè)當(dāng)然想要增加企業(yè)評(píng)估的價(jià)值,操作過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)了很多問(wèn)題,尤其對(duì)評(píng)估的基本資料——財(cái)務(wù)報(bào)表的人為操作。

關(guān)注《利潤(rùn)表》,防止目標(biāo)企業(yè)增報(bào)收入,低報(bào)費(fèi)用,在審視目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)表的收入項(xiàng)目時(shí),要謹(jǐn)防對(duì)方企業(yè)將未來(lái)收入轉(zhuǎn)移到當(dāng)期,利用收入核準(zhǔn)中的會(huì)計(jì)方法虛報(bào)收益,從而增大了目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。在審核費(fèi)用時(shí),要防止目標(biāo)企業(yè)將當(dāng)期成本轉(zhuǎn)移到未來(lái),或者將收益性支出計(jì)為資本性支出。而對(duì)于資產(chǎn)的折舊,一定要參照稅法規(guī)定重新計(jì)算,防止目標(biāo)企業(yè)高估終值、高估使用壽命,使當(dāng)期費(fèi)用減少。

加強(qiáng)對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目收益的審查,非經(jīng)常性項(xiàng)目收益往往隱含著經(jīng)營(yíng)和價(jià)值的不穩(wěn)定性。對(duì)于資產(chǎn)類和存貨類獲得的收益要防止目標(biāo)企業(yè)將部分資產(chǎn)或存貨轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)企業(yè),然后溢價(jià)買回。

嚴(yán)格對(duì)《資產(chǎn)負(fù)債表》的審查,以防止目標(biāo)企業(yè)虛增資產(chǎn),縮水負(fù)債,注意目標(biāo)企業(yè)存貨核算方法的變更,人為取得資產(chǎn)賬面價(jià)值虛增;對(duì)于應(yīng)收賬款,要按照現(xiàn)行法規(guī)制度對(duì)帳齡和資產(chǎn)性質(zhì)進(jìn)行劃分,防止其自行降低壞帳計(jì)提比例。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的債務(wù),要重點(diǎn)審查企業(yè)的隱性債務(wù),小心資產(chǎn)負(fù)債表外融資,還要把目標(biāo)企業(yè)正在進(jìn)行中的再融資、匯兌損益帶來(lái)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)納入目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債結(jié)構(gòu)里。

(2)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估選擇合理的方法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是根據(jù)企業(yè)獲利能力的大小,運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法,對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值所作的綜合性評(píng)估。進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估必須明確目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)情況。由于企業(yè)情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性,在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的一些假設(shè)條件與實(shí)際情況一般會(huì)有一定差異,因此,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法所能提供的結(jié)果,只能作為制定企業(yè)投資價(jià)格的參考。在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中,一般將整體用成本法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值作為交易價(jià)格確定的下限,將收益法評(píng)估的企業(yè)價(jià)值作為上限。

3.采取切實(shí)可行措施,選擇并購(gòu)支付方式。(1)適度放寬并購(gòu)制度法規(guī),鼓勵(lì)支付方式多樣化。要改進(jìn)我國(guó)現(xiàn)行支付方式存在的不足,必須從根本上改變企業(yè)并購(gòu)所依托的制度基礎(chǔ),推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革,建立和完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系。在現(xiàn)階段我們應(yīng)該從改善企業(yè)并購(gòu)的政策法規(guī)制度和微觀基礎(chǔ)出發(fā),適時(shí)推行西方先進(jìn)的支付方式,營(yíng)造一個(gè)寬松的企業(yè)并購(gòu)環(huán)境,推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。

(2)加強(qiáng)引導(dǎo)企業(yè)采用股權(quán)支付方式。加強(qiáng)引導(dǎo)企業(yè)采用股權(quán)支付方式,并且對(duì)采用混合證券支付的并購(gòu)企業(yè)給予一定的政策優(yōu)惠,以促進(jìn)其發(fā)展。股權(quán)支付方式是當(dāng)今西方國(guó)家最為常用的支付方式,巨額的并購(gòu)案必須采用股權(quán)支付方式。它可以減輕并購(gòu)方企業(yè)的支付大量現(xiàn)金的壓力。由于混合證券支付在我國(guó)基本沒(méi)有起步,但是它對(duì)于平衡企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的意義,因此我國(guó)政府應(yīng)該發(fā)揮宏觀指導(dǎo)的作用,出臺(tái)相應(yīng)的優(yōu)惠稅收政策,鼓勵(lì)企業(yè)采用混合證券支付,縮短我國(guó)企業(yè)支付方式與發(fā)達(dá)國(guó)家的距離。

4.推進(jìn)融資自由化,實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資的目標(biāo)。并購(gòu)融資是并購(gòu)業(yè)務(wù)中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié),是并購(gòu)業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。融資問(wèn)題是并購(gòu)方企業(yè)決定發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)時(shí),首先要面對(duì)的基本問(wèn)題之一,解決企業(yè)并購(gòu)中存在的融資問(wèn)題,對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。

(1)鼓勵(lì)金融工具的創(chuàng)新與使用。多樣化的融資渠道是企業(yè)在并購(gòu)支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇,從而獲得最好的資金來(lái)源和最低的資金成本的前提。在借鑒國(guó)外金融工具創(chuàng)新的同時(shí),也應(yīng)該加強(qiáng)開(kāi)發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的金融工具的開(kāi)創(chuàng)從而為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資提供更好的融資工具。

推動(dòng)并購(gòu)融資的發(fā)展,我國(guó)首先應(yīng)廣開(kāi)渠道,逐步解除各種政策壁壘,允許各種資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。不僅銀行資金可以用于并購(gòu)融資,在提高監(jiān)控水平的前提下,還可以允許證券公司、社會(huì)保險(xiǎn)資金、商業(yè)保險(xiǎn)資金、企業(yè)盈余資金、個(gè)人資金、外資等全方位進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。其次,基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱性原則,應(yīng)逐步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化。最后,國(guó)家應(yīng)通過(guò)各種優(yōu)惠措施,鼓勵(lì)創(chuàng)立各種行業(yè)性或區(qū)域性的投資基金。通過(guò)各種資金的充分流動(dòng)和相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系,帶動(dòng)我國(guó)并購(gòu)融資市場(chǎng)的活躍。

(2)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資方式的引導(dǎo),在近年來(lái)的中外企業(yè)并購(gòu)案例中,涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例,多數(shù)都是通過(guò)股票融資來(lái)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與其它融資方式相比,股票融資具有不可替代的優(yōu)勢(shì),它沒(méi)有固定的到期日,無(wú)需償還,是公司的永久性資金來(lái)源。

并購(gòu)融資包括風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡問(wèn)題,債務(wù)融資成本相對(duì)較低,但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率高于利息率時(shí),適當(dāng)負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿的作用,但企業(yè)面臨還債的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益融資成本較高,但可以構(gòu)成資金的持續(xù)永久性的占用,為企業(yè)積累資本、贏得時(shí)機(jī),風(fēng)險(xiǎn)較小,但不能對(duì)資金余缺進(jìn)行調(diào)整,而且當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí),會(huì)使股東利益受損,從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)。因而實(shí)際運(yùn)作中,應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的實(shí)際,和不同的融資條件,在二者之間進(jìn)行權(quán)衡,既采用債務(wù)融資也采用權(quán)益融資,使債務(wù)融資和權(quán)益融資優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),保持在合理的資本結(jié)構(gòu)之內(nèi),使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本之間形成相對(duì)均衡,形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

在并購(gòu)融資中,信息的不對(duì)稱性非常嚴(yán)重,資金的需求者和資金的供應(yīng)者處于不同的地位,并購(gòu)的復(fù)雜性使專業(yè)中介的全面參與成為必然。對(duì)證券公司而言,不僅需要具備提供與企業(yè)共同成長(zhǎng)的邊疆性的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、管理顧問(wèn)的能力,還應(yīng)具有提供短期并購(gòu)資金的能力;同時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu),包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所,對(duì)信息進(jìn)一步進(jìn)行證實(shí),并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。還要有專業(yè)的會(huì)計(jì)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、法律顧問(wèn)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等參與其中,提高并購(gòu)融資的公開(kāi)和透明性。

(作者單位:陜西省寶雞峽引渭灌溉管理局)