金巖石

作為機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的一個(gè)分支，私募證券投資基金在中國(guó)的證券市場(chǎng)上到底應(yīng)該處在什么地位?首先，任何一個(gè)行業(yè)，要想得到社會(huì)承認(rèn)，一定是用業(yè)績(jī)開頭，用自律規(guī)范，再?gòu)暮戏ㄗ呦蚝弦?guī)。

2008年，公募基金在比賽誰(shuí)賠得少，私募基金在比賽誰(shuí)賺得多。這就提出了一個(gè)重要問題：私募基金行業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)到底是什么?它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)究竟在哪里?所以我給大家出一個(gè)題目：私募基金的比較優(yōu)勢(shì)。

最近有一本書，是索羅斯先生在美國(guó)的暢銷書。2007年3月他突發(fā)奇想，在他的鄉(xiāng)村別墅召集30多個(gè)人聚會(huì)，他說：“我的直覺告訴我，一場(chǎng)金融風(fēng)暴即將來臨”。當(dāng)時(shí)很少有人同意他的觀點(diǎn)，但是他把自己的兒子炒掉了，重出江湖，披掛上陣，大賺了一票，2008年盈利近29億美元。他寫了一本書《金融市場(chǎng)的新規(guī)范》，中文翻譯成《索羅斯帶你走出金融危機(jī)》。在這本書中，索羅斯先生自白：一個(gè)成功的投機(jī)者和一個(gè)失敗的哲學(xué)家，這是他給自己一生的評(píng)價(jià)。

索羅斯先生的書，在美國(guó)真正成為暢銷書的只有這一本。這本書告訴大家：私募基金到底是做什么的。每一個(gè)行業(yè)領(lǐng)袖都希望被奉為偉大的人。但在不同的行業(yè)，“偉大”的標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的。金融業(yè)“偉大”的標(biāo)準(zhǔn)是什么?我給大家推薦兩本書，第一本書是美國(guó)人寫的《偉大的博弈》，把偉大這個(gè)詞首先給了博弈，也就是游戲。我們參與的是游戲，銀行和公募基金，私募股權(quán)基金和私募證券投資，玩兒的是不同的金融游戲，這個(gè)游戲本身是偉大的。第二本書是《偉大的投機(jī)》，中文錯(cuò)誤的譯成了《資本戰(zhàn)爭(zhēng)》。這本書是德國(guó)人寫的金融史，原名叫做《世界史上的偉大投機(jī)》，作者把“偉大”這個(gè)詞給了投機(jī)。也就是說，金融業(yè)的“偉大”，是博弈中的投機(jī)，所以我們私募基金的諸位都應(yīng)該是投機(jī)者。

中國(guó)社會(huì)還沒有承認(rèn)投機(jī)是投資人的最高境界，所以對(duì)私募投資基金業(yè)頗有微詞。但在過去若干年的經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎(jiǎng)得主中，14屆中有6屆頒給研究信息、研究博弈論、研究心理學(xué)的學(xué)者，說明我們進(jìn)入一個(gè)不確定性的時(shí)代。而在這個(gè)時(shí)代當(dāng)中，游戲規(guī)則變了，每個(gè)人都在追求著偉大的投機(jī)。

私募基金的偉大，說的是偉大投機(jī)和偉大博弈，這會(huì)使我們又想到一個(gè)詞：理性決策。理性意味著什么?諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Sen發(fā)現(xiàn)，在哲學(xué)里，理性只有一個(gè)，英文叫Reasoning，股票交易如果有理性就沒有市場(chǎng)，因?yàn)橘I賣雙方必然有一方?jīng)]有理性。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，從亞當(dāng)·斯密開始，這個(gè)英文詞改成了Rational(合理的)。我們尋找每一個(gè)人在市場(chǎng)上的合理行為，但并不追求所謂絕對(duì)的理性。賣也合理，買也合理，這才有連續(xù)不斷的交易。在合理交易的背后，Sen又發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)理性，這就是投資界的理性，英文詞是Discipline(紀(jì)律的)。當(dāng)我們用合理和紀(jì)律兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)在99％的時(shí)間內(nèi)可能是正常的，這時(shí)可以用合理估值來尋找機(jī)會(huì)，但是這個(gè)市場(chǎng)總有1％的概率是不正常的。而在市場(chǎng)不正常的時(shí)候，能夠讓我們免遭于難甚至脫穎而出的卻是鐵的紀(jì)律。這就是索羅斯先生在書中告訴大家的：我們進(jìn)入了一個(gè)不確定性的時(shí)代，要認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)學(xué)所假設(shè)的動(dòng)態(tài)均衡永遠(yuǎn)不會(huì)存在，你就必須承認(rèn)理性決策的合理性和易錯(cuò)性，這就是投資世界中真實(shí)的規(guī)律。

索羅斯先生告訴大家，每一個(gè)人對(duì)信息的解讀都是兩種反應(yīng)，第一反應(yīng)是認(rèn)知，但每一個(gè)人的認(rèn)知都有缺陷；因此第二反應(yīng)是曲解，每一個(gè)人的解讀都必然包含著謬誤，于是在投資世界當(dāng)中，每個(gè)人都在不斷做出錯(cuò)誤的決策，從而不斷創(chuàng)造錯(cuò)誤的信息。但市場(chǎng)總是能夠?qū)㈠e(cuò)就錯(cuò)，你無法改變市場(chǎng)，只能順勢(shì)而為。所以我想說，對(duì)市場(chǎng)要心存敬畏，勝者感恩，敗者服輸。這是我對(duì)這個(gè)行業(yè)的真實(shí)感悟。

無論用多么合理的標(biāo)準(zhǔn)去發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，你都必須知道所謂的合理估值都是相對(duì)的，一旦市場(chǎng)變形，預(yù)期的高回報(bào)幾乎必然轉(zhuǎn)化為高風(fēng)險(xiǎn)。1998年我們?cè)诿绹?guó)做了一個(gè)私募基金，1999年平均回報(bào)超過5倍，賬戶的最高回報(bào)達(dá)12倍。當(dāng)時(shí)的副總胡博士給老爺子匯報(bào)的時(shí)候，索羅斯先生只講了一句話，“Rock,he will bewiped out”。后來應(yīng)驗(yàn)了，所以我終身牢記，從此不談我的投資方法。索羅斯先生這句話的意思是：“你會(huì)徹底賠光的”，因?yàn)槲覀兊耐顿Y方法賭的是小概率不會(huì)發(fā)生，在小概率不發(fā)生的情況下，可以讓客戶任意選擇他所預(yù)期的投資回報(bào)，把小概率事件的高風(fēng)險(xiǎn)留給客戶。

現(xiàn)在，很多人認(rèn)為麥道夫是個(gè)騙子，其實(shí)最初他不是。他有一套投資理念并創(chuàng)造了一個(gè)投資模式，叫做Split-strike conversion，是在衍生套利的市場(chǎng)上，在大概率的情況下謀取暴利后分配利潤(rùn)。但是一旦市場(chǎng)變形了，他開始承受巨大的損失，當(dāng)這種巨大損失無法遮蓋的時(shí)候，游戲就變成了騙局，而騙局一旦開始就得繼續(xù)騙下去。這說明，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)聽我們的，它只是在不斷地獎(jiǎng)勵(lì)成功者，懲罰失敗者。

在私募投資界，幾乎每一個(gè)人都把巴菲特、索羅斯掛在嘴邊上，為什么他們能夠脫穎而出?我想是因?yàn)樗麄兌紕?chuàng)造了新的商業(yè)模式。巴菲特的伯克夏公司從1965年上市到2006年間，投資二級(jí)市場(chǎng)的資金年平均回報(bào)不過12.8％，但他投資于私募股權(quán)所獲得的利潤(rùn)卻超過了31％。所以，巴菲特的成功在于他創(chuàng)造了一種商業(yè)模式，叫做PEPI(Private Equityand Public Investment)，即用私募股權(quán)投資和私募證券投資兩只手共同構(gòu)建一個(gè)特殊的商業(yè)模式，建立了一個(gè)投資型企業(yè)。巴菲特是用保險(xiǎn)作為融資工具，用投資來維持保險(xiǎn)公司的運(yùn)營(yíng)。但是最近，這個(gè)商業(yè)模式也遇到了挑戰(zhàn)。巴菲特公司的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為其他保險(xiǎn)公司的投連險(xiǎn)產(chǎn)品提供了再擔(dān)保，用370億美元保的是2030年道瓊斯9500點(diǎn)之下的虧損，也就是說在2030年之前，如果道瓊斯長(zhǎng)期呆在6000點(diǎn)以下，人們就會(huì)看到“股神”不在，巴菲特破產(chǎn)。所以，任何一個(gè)商業(yè)模式，一旦遇到市場(chǎng)變形，都會(huì)遭遇它難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)就只有一個(gè)理性在起作用，那就是紀(jì)律。紀(jì)律決定成敗，估值決定盈虧。

索羅斯先生講過，我一生成功的關(guān)鍵就在于我會(huì)及時(shí)認(rèn)錯(cuò)。因?yàn)樵谕顿Y市場(chǎng)上，沒有對(duì)也沒有錯(cuò)，只有結(jié)果，那就是：對(duì)的時(shí)候你賺了多少，錯(cuò)的時(shí)候你賠了多少。在他看來，控制風(fēng)險(xiǎn)的唯一方法就是紀(jì)律，而他的后背能夠幫助他執(zhí)行紀(jì)律，他能夠在后背疼的時(shí)候立刻取消他的所有投資。市場(chǎng)在99％的時(shí)間是正常的，而索羅斯只對(duì)1％的時(shí)間感興趣，因?yàn)檫@1％最終決定投資家的成敗。那我們是做99％的?還是做1％的?做99％市場(chǎng)的時(shí)候，需要知道合理估值，但做1％的時(shí)候，你必須知道鐵的紀(jì)律。

為什么在2008年股市暴跌時(shí)私募基金能夠脫穎而出?為什么這個(gè)時(shí)點(diǎn)我們聚在一起討論私募基金的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)?因?yàn)樵?008年，私募基金的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是在1％的市場(chǎng)中體現(xiàn)出來的。所以，當(dāng)公募基金比較誰(shuí)賠的少時(shí)，私募基金可以比較誰(shuí)賺得多。為什么呢?因?yàn)樗侥蓟鸲嗔艘粋€(gè)工具，可以空倉(cāng)。其實(shí)，私募基金的工具就是可以創(chuàng)造不同的商業(yè)模式，超越傳統(tǒng)投資市場(chǎng)原有的邊界，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)空間。多層次的資本市場(chǎng)，正是被私募基金不斷突破傳統(tǒng)投資模式的邊界而創(chuàng)造出來的。新的使命已經(jīng)出現(xiàn)，這就是私募基金業(yè)要承擔(dān)創(chuàng)造多層次資本市場(chǎng)的歷史使命。

回頭去看，每一次標(biāo)準(zhǔn)化投資模式的突破，都是私募基金實(shí)現(xiàn)的，每一次突破都會(huì)帶來一個(gè)新型的基金、新的明星，或者新的規(guī)范。久而久之，在金融史上恰恰是私募基金每一次突破傳統(tǒng)的邊界，創(chuàng)造新的規(guī)范，然后又在自律中逐漸被主流社會(huì)所接受。中國(guó)的私募基金今天還沒有被主流社會(huì)接受，但我們希望通過行業(yè)自律、共同的努力，讓社會(huì)承認(rèn)它的價(jià)值。

我們?cè)倩氐狡瘘c(diǎn)，私募基金的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里呢?在于可以不斷創(chuàng)新，不斷突破傳統(tǒng)模式。每一個(gè)偉大的投資家，都是在他所處的時(shí)代突破了傳統(tǒng)投資邊界，創(chuàng)造了新的商業(yè)模式。這才是為什么我們今天談巴菲特，談索羅斯，他們?cè)谒麄兊臅r(shí)代突破了傳統(tǒng)，開拓了一個(gè)新的投資天地。

私募分為兩類，一類是股權(quán)私募；一類是證券私募，即通常講的陽(yáng)光信托。這兩種私募改變了什么呢?改變了我們數(shù)錢的習(xí)慣。試想一想，股權(quán)私募基金是怎么數(shù)錢的?數(shù)倍數(shù)，因?yàn)檫@樣才能彌補(bǔ)成功率。投資10個(gè)項(xiàng)目有兩個(gè)成功，可以全世界都知道，但是8具死尸必須收著，所以私募股權(quán)基金把按倍數(shù)數(shù)錢的方式變成一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。公募基金作為股票市場(chǎng)上的主流基金，是數(shù)百分比的，他們把數(shù)百分比的模式帶進(jìn)了人們的生活。

有人數(shù)倍數(shù)，有人數(shù)百分比，那么私募基金數(shù)什么?因?yàn)闆]有權(quán)利讓客戶賠錢，所以必須是數(shù)錢的，必須以絕對(duì)投資回報(bào)為理念。當(dāng)我們追求這個(gè)理念的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多在這個(gè)行業(yè)的人還在模仿著公募基金的價(jià)值觀來談?wù)撍侥蓟鸬耐顿Y模式。有一個(gè)私募基金經(jīng)理賠了錢還在講他所謂的價(jià)值投資理念的時(shí)候，當(dāng)場(chǎng)有人站起來說，我是你的客戶，跟了你一年，我的一條體會(huì)是，如果你堅(jiān)持你的理念，最好拿你自己的錢，賠我的錢來堅(jiān)持你的理念對(duì)我就不公平。這說明什么呢?雖然都在講價(jià)值投資，但是在私募基金行業(yè)，這就錯(cuò)了。賠了客戶的錢還給客戶講道理，那是公募基金的特權(quán)。私募基金存在的價(jià)值只有兩條：第一，你不能賠錢；第二，永遠(yuǎn)記住第一條。而要實(shí)現(xiàn)這一理念，除了理性之外，還要有一個(gè)東西，那就是紀(jì)律。紀(jì)律決定著行業(yè)的生死，決定著從業(yè)者的成敗。所以，價(jià)值的背后是理性，理性的背后是紀(jì)律，紀(jì)律是成功投機(jī)者的偉大信條!