李云志

一、中期票據(jù)的概念

國際上，中期票據(jù)是指期限通常在5~10年之間的票據(jù)。公司發(fā)行中期票據(jù)，通常會透過承辦商安排一種靈活的發(fā)行機(jī)制，透過單一發(fā)行計劃，多次發(fā)行期限不同的票據(jù)，這樣更能切合公司的融資需求。

1981年美林公司發(fā)行了一期中期票據(jù)，用來填補(bǔ)商業(yè)票據(jù)和長期貸款之間的空間。之后福特公司作為第一個非金融機(jī)構(gòu)也發(fā)行了中期票據(jù)，國際金融的一個創(chuàng)舉——資產(chǎn)支持票據(jù)由此誕生。

在我國，根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，中期票據(jù)（英文簡稱“MTN”）是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

中期票據(jù)是由人民銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場一項創(chuàng)新性債務(wù)融資工具，它是由企業(yè)發(fā)行的中等期限的無擔(dān)保債，屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具。中期票據(jù)常見期限多在3~5年間，因此中期票據(jù)的推出彌補(bǔ)了我國債券市場3~5年期限信用產(chǎn)品短缺的狀況。對于發(fā)行人，中期票據(jù)的融資資金，主要可以用于補(bǔ)充流動資金、置換銀行貸款、支持項目建設(shè)和戰(zhàn)略并購等。

中期票據(jù)是真正的信用產(chǎn)品，在一定程度上促進(jìn)了金融創(chuàng)新。對于發(fā)行主體，可以部分替代銀行貸款，成為企業(yè)融資的主要渠道之一，對促進(jìn)銀行脫媒、提高金融市場整體效率、通過市場化解金融風(fēng)險、配置資源具有深遠(yuǎn)意義。

二、中期票據(jù)的推出背景

2005年5月，為貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于“大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比例，積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場”的要求，中國人民銀行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》 ，取消行政審批，實(shí)行備案管理，支持企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行短期融資券。企業(yè)短期融資券的發(fā)展為推出企業(yè)債務(wù)融資工具奠定了基礎(chǔ)。

2007年9月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、民政部注冊，“中國銀行間市場交易商協(xié)會”成立。人民銀行強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場參與主體的作用，逐步形成政府職能監(jiān)管與市場自律管理相結(jié)合的市場運(yùn)行機(jī)制，把適宜于行業(yè)協(xié)會行使的職能委托或轉(zhuǎn)移給行業(yè)協(xié)會，借鑒國際經(jīng)驗，切實(shí)加強(qiáng)市場自律管理，推動債券市場發(fā)展。

2008年4月20日，《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》及《非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等一系列規(guī)章制度的出臺，標(biāo)志著銀行間債券市場管理方式的重大轉(zhuǎn)變，明確了交易商協(xié)會作為市場成員代表應(yīng)在組織市場主體開發(fā)和管理直接融資產(chǎn)品中發(fā)揮應(yīng)有作用，同時強(qiáng)調(diào)交易商協(xié)會要對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊、發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等切實(shí)加強(qiáng)自律管理。同期，中期票據(jù)這一新型債務(wù)融資工具正式發(fā)行問世。

三、中期票據(jù)的發(fā)展?fàn)顩r

2008年4月20日，央行下發(fā)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》并于當(dāng)日起執(zhí)行。兩天后，7家機(jī)構(gòu)發(fā)行首批392億元中期票據(jù)正式亮相銀行間市場。自中期票據(jù)推出以來，受到擬發(fā)債企業(yè)和投資者熱烈追捧。

雖然為了貫徹中央緊縮性貨幣政策，在2008年6月底中期票據(jù)曾暫停發(fā)行，但到了2008年10月份，中國人民銀行針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的突出矛盾，同意中國銀行間市場交易商協(xié)會從10月6日起繼續(xù)接受非金融企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行的注冊，中票發(fā)行重啟。中票的重新恢復(fù)發(fā)行主要有兩個目的：一是為企業(yè)提供融資支持，尤其是一些大型的企業(yè)；二是為了活躍資本市場，包含了對股市的支撐信號。例如：通知規(guī)定上市公司發(fā)行中期票據(jù)所募集的資金，可按照國家有關(guān)規(guī)定用于回購本公司股票。

截至2009年2月28日，銀行間市場發(fā)行了56只中票，總共募集資金2343億元。其中5年期26只，募集資金1000億元；發(fā)行期限為5年，并且評級為AAA的23只，募集資金951億元。

中票票面利率主要由中國銀行間市場交易商協(xié)會組織大行召開定價聯(lián)席會議，根據(jù)近期市場狀況，采取會議結(jié)合表決的方式確定未來兩周各期限中票發(fā)行利率下限。由召集機(jī)構(gòu)將會議意見報備協(xié)會，所有主承銷商依照執(zhí)行。由于近期發(fā)行市場與二級市場存在一定利差，導(dǎo)致一級發(fā)行市場的不正常化，2月27日會議決定后期中票發(fā)行利率下限將根據(jù)發(fā)行前一日市場利率加上一定BP來確定。

四、非金融企業(yè)如何發(fā)行中期票據(jù)

1.中期票據(jù)的發(fā)行制度

非金融企業(yè)中期票據(jù)的發(fā)行遵循注冊制度：中國銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)受理中期票據(jù)的發(fā)行注冊申請。交易商協(xié)會設(shè)注冊委員會，注冊委員會通過注冊會議行使職責(zé)。交易商協(xié)會向接受注冊的企業(yè)出具《接受注冊通知書》，注冊有效期2年，企業(yè)在注冊有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行中期票據(jù)。企業(yè)應(yīng)在注冊后2個月內(nèi)完成首期發(fā)行。交易商協(xié)會不接受注冊的，企業(yè)可于6個月后重新提交注冊文件。

2.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)必須滿足的條件

發(fā)行人必須為具有法人資格的非金融企業(yè)；發(fā)行人發(fā)行的全部債務(wù)融資工具總余額不超過凈資產(chǎn)的40%（以企業(yè)集團(tuán)經(jīng)審計的合并報表口徑核算確認(rèn)凈資產(chǎn)數(shù)）；發(fā)行人為國務(wù)院國資委所屬一級集團(tuán)企業(yè)的，從今年1月1日起，其已發(fā)的短期融資券不再從可發(fā)中期票據(jù)額度中扣除。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)未全部執(zhí)行財政部“2006年新會計準(zhǔn)則”的，“凈資產(chǎn)”須剔除“少數(shù)股東權(quán)益”。這里指的全部債務(wù)融資工具包含：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券（發(fā)改委主管）、公司債券（證監(jiān)會主管）、可轉(zhuǎn)換債券（證監(jiān)會主管）、 其他債務(wù)融資工具。

3.中期票據(jù)的投資人

全國銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資人，包括：商業(yè)銀行、保險公司、基金公司、證券公司、信托公司、信用社、財務(wù)公司、普通法人機(jī)構(gòu)（須通過金融機(jī)構(gòu)代理）。

目前僅有商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財務(wù)公司等可以購買中期票據(jù)；由于保監(jiān)會尚未放開無擔(dān)保公司債券投資限制，保險公司還不能購買；基金公司則是在等待證監(jiān)會公告新品種投資權(quán)限。

4.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)需要履行的義務(wù)

信息披露，包括發(fā)行文件、財務(wù)信息、重大事項、兌付文件等；償還債務(wù)，交易商協(xié)會、各中介機(jī)構(gòu)無代發(fā)行人償還債務(wù)的義務(wù)（擔(dān)保人除外）。

5.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)不需要提供擔(dān)保

截止目前，所有已經(jīng)發(fā)行的中期票據(jù)都未設(shè)立任何擔(dān)保。但是，通過設(shè)立保證、抵押、質(zhì)押等形式的擔(dān)保措施，可以提升債券信用等級、降低發(fā)行利率。

6.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)融資的資金用途的限制

募集資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途?？梢耘稙椤把a(bǔ)充中長期營運(yùn)資金”和“替代銀行貸款、改善融資結(jié)構(gòu)”，無須與具體的項目進(jìn)行綁定。發(fā)行人須承諾在每期中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更發(fā)行安排、募集資金用途等發(fā)行計劃前披露有關(guān)信息。

7.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的成本費(fèi)用

票面發(fā)行利率，中期票據(jù)的發(fā)行利率定價是當(dāng)期貨幣市場基準(zhǔn)利率變化趨勢、發(fā)行企業(yè)信用等級、資金供求狀況、監(jiān)管機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)等綜合因素相互作用的結(jié)果；承銷費(fèi)，0.3%/期·年，按實(shí)際發(fā)行量收取、不發(fā)行不收?。辉u級費(fèi)，主體評級10萬/次 + 債項評級15萬/期；律師費(fèi)，10~0萬/期；審計費(fèi)，一般無需為發(fā)行額外審計；托管費(fèi)：30億以上0.01%、 30億以下0.0105%；交易商協(xié)會“特別會員”費(fèi)：10萬/年。

8.發(fā)行中期票據(jù)必須對企業(yè)進(jìn)行信用評級

企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)必須由在中國境內(nèi)注冊且具備債券評級資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。目前，中國人民銀行、中國銀行間市場交易商協(xié)會認(rèn)可有4家評級機(jī)構(gòu)可以從事中期票據(jù)評級，他們是中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司、大公國際資信評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司。企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的評級包括2項：企業(yè)主體長期信用評級、每期債券的債項評級。

五、中期票據(jù)在我國的發(fā)展前景

中期票據(jù)的發(fā)展?jié)摿芍^巨大。作為直接融資的工具,為企業(yè)提供了一種直接融資的手段,為改變我國目前直接融資和間接融資失調(diào)狀況起到一定的作用,同時也有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,維護(hù)金融整體穩(wěn)定,促進(jìn)金融市場全面協(xié)調(diào)發(fā)展。

1.中期票據(jù)的優(yōu)勢

與其它融資債券相比，中期票據(jù)靈活的發(fā)行方式主要體現(xiàn)在交易商協(xié)會核定發(fā)行注冊總額度后，發(fā)行主體在2年的有效期限內(nèi)，可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債管理的需要、信用市場利率的波動以及投資者的需求等因素，自行確定各期票據(jù)的發(fā)行進(jìn)度和規(guī)模、利率形式以及發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，更能全面滿足發(fā)行主體多樣化的籌資需求。

注冊制度，發(fā)行便利。中期票據(jù)采用注冊制，審批手續(xù)相對簡單，發(fā)行效率明顯提高。

可免擔(dān)保發(fā)行，節(jié)約融資成本。中期票據(jù)憑借公司自身信用發(fā)行，無須擔(dān)保。在融資主體信用狀況相當(dāng)?shù)那闆r下，發(fā)行中期票據(jù)的綜合財務(wù)成本低于同期貸款利率2個百分點(diǎn)左右，財務(wù)成本節(jié)約顯著。

余額管理，操作靈活。企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)實(shí)行余額管理，最高不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，發(fā)行人可根據(jù)市場利率、資金供求情況和自身需要在額度內(nèi)自主確定每期發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限，擇機(jī)發(fā)行。

資金用途廣泛。中期票據(jù)募集資金可用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本；補(bǔ)充經(jīng)營資金，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。

優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。發(fā)行中期票據(jù)可提高企業(yè)直接融資的比例，對財務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)具有優(yōu)化作用。直接融資和間接融資的合理配比，有利于企業(yè)建立更加合理、穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)，避免信貸緊縮的時候，企業(yè)融資困難。與權(quán)益融資需要“分紅”相比，中期票據(jù)利息支出產(chǎn)生的抵稅效應(yīng)更可提升企業(yè)的價值。

提升公司治理水平。中期票據(jù)實(shí)行公開市場發(fā)行與交易、外部跟蹤信用評級、定期信息披露等機(jī)制，對企業(yè)的治理和規(guī)范運(yùn)做形成良好的約束，適度的直接債務(wù)融資可以促使管理者提升公司治理水平。

建立資本市場信譽(yù)。通過發(fā)行中期票據(jù)，定期披露財務(wù)信息，公司可在金融市場上樹立良好的信用形象，為持續(xù)融資、其它借貸融資和長期債券融資打下信用基礎(chǔ)。從國際經(jīng)驗來看，只有實(shí)力雄厚的大公司才能進(jìn)入債券市場融資。因此，發(fā)行中期票據(jù)本身就是公司實(shí)力、信譽(yù)的最好證明，意味著發(fā)行人躋身于中國優(yōu)秀大企業(yè)的俱樂部。

2.目前是中期票據(jù)大發(fā)展的好時期

2008年9月份以來，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)增長將長期低迷。各國央行大量注入流動性的同時，接連降低利率。

國內(nèi)情況亦不容樂觀。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的回落是國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)作用相互交織的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)增長周期的必然。為了應(yīng)對本次下行周期，貨幣政策轉(zhuǎn)向放松，積極的財政政策也將試圖推動投資增長。

從2008年9月16日起，人民銀行6年來首度降息，在不到3個月的時間，5度降息，累計幅度達(dá)到2.16%，實(shí)屬歷史罕見。目前人民幣1年期定期存款利率僅為2.25%，5年期貸款利率為5.76%。目前我國CPI等物價指數(shù)未來仍有下降趨勢，利率處在下行通道，但當(dāng)前利率水平已經(jīng)處于歷史低位（據(jù)統(tǒng)計，中國央行歷史上利率低點(diǎn)出現(xiàn)在2004年，當(dāng)時，人民幣1年期定期存款利率僅為1.98%，直至2004年10月29日上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率至2.25%）。

我們預(yù)計，當(dāng)前人民幣利率雖有下降空間，但是調(diào)整的余地已經(jīng)不大。按照人民銀行副行長易綱的說法，人民幣利率當(dāng)前處在“進(jìn)可攻，退可守”的地位，這其實(shí)是一個利率政策調(diào)整的信號?？梢姡m然人民幣利率當(dāng)前處于降息通道，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，同時為了防止一段時間以來寬松貨幣政策所帶來日后通貨膨脹的壓力，人民幣利率可能將會在下半年波動，不排除會逐步走高的趨勢。

越來越多的大型企業(yè)正在進(jìn)行或者醞釀注冊發(fā)行中期票據(jù)的工作，可以預(yù)見的，是中期票據(jù)將迎來快速的發(fā)展。

（作者單位：航天科工財務(wù)有限責(zé)任公司）

（責(zé)任編輯：方涵）