摘要:本文從股利的信號理論出發(fā)，通過研究現(xiàn)金股利與經(jīng)營現(xiàn)金流量利經(jīng)營收益的相關(guān)關(guān)系，重點研究我國上市公司現(xiàn)金股利所包含的信息內(nèi)涵及其影響因素。

關(guān)鍵詞:上市公司;現(xiàn)金股利;信號傳遞;分析

1我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

所謂股利政策是指上市公司就是否發(fā)放股利、發(fā)放何種股利、發(fā)放多少股利等有關(guān)股利發(fā)放政策方面的決策行為。目前我國上市公司的股利政策中存在許多非理性的行為，具體表現(xiàn)在:

1.1股利政策缺乏長遠規(guī)劃和相對穩(wěn)定性

股利作為對公司投資者的一種補償，是上市公司的責任之一。為了維持公司形象，國外上市公司一般傾向于對股利政策進行階段性規(guī)劃，保持相對穩(wěn)定的股利政策，均衡某一階段的股利水平。然而，我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對股利分配進行中長期規(guī)劃，而是各年臨時制定決策，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導。

1.2股利支付率較低且送股配股盛行

我國上市公司股利分配的一個重要特點是總體支付率較低，不分配的現(xiàn)象帶有普遍性。雖然派現(xiàn)公司的股利支付率水平尚可，2007年平均支付率以達45%，雖呈不斷上升的趨勢。但近幾年間，股利不分配現(xiàn)象仍然盛行，甚至有些有能力的公司也傾向于不分配股利。

1.2部分股利分配行為不規(guī)范

我國上市公司的股利分配還存在一些很不規(guī)范的行為，主要表現(xiàn)在同股不同利方面?！巴赏瑱?quán)、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則，然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。

2現(xiàn)金股利信號傳遞效應的實證分析

我國上市公司的現(xiàn)金股利與其生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否沒有關(guān)聯(lián)呢?下面我們將利用現(xiàn)金股利的信號傳遞理論對其進行分析。對中國上市公司現(xiàn)金股利的信號傳遞效應的研究思路是考察每股現(xiàn)金股利與當年以及以后年度的每股經(jīng)營現(xiàn)金流量和每股收益之間的相關(guān)關(guān)系。如果現(xiàn)金股利與經(jīng)營現(xiàn)金流量和經(jīng)營收益存在較強的正相關(guān)關(guān)系，則表明現(xiàn)金股利的宣告有信號傳遞效應，反之，則表明現(xiàn)金股利并不能有效反映上市公司當前和未來的經(jīng)營收益狀況和現(xiàn)金流量狀況。本文對A股上市公司自2005年的年報和2007的年報進行相關(guān)分析:

注:其中2007年送紅股家數(shù)148家，占上市公司總數(shù)的9.5%，派現(xiàn)總額2757億元，占2007年凈利潤9483億元的29%。

對30家上市公司隨機抽樣，得下表:

由上表可以看出:

第一、2006年的現(xiàn)金股利與2006年每股收益和每股現(xiàn)金流量之間均無明顯的相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利信號傳遞效應仍然非常微弱。其中，現(xiàn)金股利與當年每股收益的關(guān)系相對緊密一些，現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流量之間的相關(guān)系數(shù)為負數(shù)。這說明我國上市公司股利政策的制定雖然考慮了當年的盈利情況，但二者并無顯著性聯(lián)系，派發(fā)現(xiàn)金股利也并不能說明企業(yè)現(xiàn)金流量的實際情況，這一結(jié)論與我國上市公司的實際情況比較吻合。

第二、2006年的現(xiàn)金股利與2007年的每股收益和每股現(xiàn)金流量之間均無明顯的相關(guān)關(guān)系，說明公司制定現(xiàn)金股利政策時缺乏對公司長遠盈利能力的分析和考慮，因此也缺少相應的目標股利支付率，這會導致上市公司現(xiàn)余股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。

3對我國上市公司現(xiàn)金股利的信號傳遞效應失效問題的理論分析

盡管學術(shù)界對“信息傳遞效應”存在諸多爭論，但對國外上市公司的實證研究證明，現(xiàn)金股利的信息披露功能是客觀存在的?，F(xiàn)金股利至少傳遞了以下幾個信號:過去的一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生相應的現(xiàn)金流，公司管理層對未來經(jīng)營充滿信心，公司前景良好。前文證實了我國資本市場中存在著現(xiàn)金股利信號傳遞效應失效問題，這表明我國上市公司在股利發(fā)放政策上存在較大隨意性，現(xiàn)金股利政策并不能傳遞關(guān)于公司前景的信息。其形成原因是多方面的，具體包括:第一，上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得一切非理性的股利政策均能得以實行。第二、股權(quán)融資成本偏低導致上市公司強烈的股權(quán)融資偏好。第三，我國上市公司財務管理水平較低。第四、我國證券市場建設(shè)還不夠規(guī)范，投資者的投資理念也不夠成熟。

4現(xiàn)金股利信號傳遞效應失效的影響

首先，從投資者角度看，山于現(xiàn)金股利不能傳遞公司經(jīng)營的有關(guān)信息，股利分配政策對于投資者的投資決策沒有任何價值，所以上市公司現(xiàn)金股利政策的非理性化既損害了投資者的長遠利益，又不利于投資者樹立正確的投資理念。其次，從上市公司自身來看，山于上市公司制定股利政策不著眼于公司的長遠發(fā)展和全體股東的利益，最終會損害公司的長遠發(fā)展。因此我國上市公司若想成為“長青樹”型的企業(yè)必須實行理性的現(xiàn)金股利政策。

5對進一步完善我國-上市公司現(xiàn)金股利政策的建議

5.1應實現(xiàn)股權(quán)多元化

在市場經(jīng)濟中，一般情況下應是最有積極性，最有能力控制公司的投資者當公司股東。但目前，我國證券市場上“一股獨大”現(xiàn)象仍很嚴重。當前，相當多的上市公司對國有股減持已經(jīng)進行了有效的嘗試，并出臺了多項減持策略，如國有股的配售、回購、存量發(fā)行減持等。

5.2 應加強立法工作，逐步減少行政監(jiān)管，實行依法監(jiān)管。

目前我國對上市公司的監(jiān)管還缺乏足夠的法律支持。為了激勵投資者積極參與股票市場，我國應通過立法對公司的股利政策做出嚴格規(guī)定。利用帶有強制性的法律措施，可以保護外部股東的利益，界定企業(yè)的最低股利支付水平，使投資者更容易運用法律武器從公司獲取股利。

5.3 加強上市公司董事會的建設(shè)，健全獨立董事制度。獨立董事的加入應使內(nèi)部人控制的狀況得以改善，使公司的股利分配政策逐步趨向合理、規(guī)范。要避免獨立董事不獨立的現(xiàn)象，要真正發(fā)揮其作用。

5.4 培育機構(gòu)投資者，并創(chuàng)造機構(gòu)投資者發(fā)揮下面作用的條件。發(fā)展機構(gòu)投資者可以部分填補國有股缺位這一困境，從更深的層次上改善公司治理，又可以避免在股權(quán)過于分散狀況下，小股東“搭便車”而致監(jiān)督乏力的情況。

5.5 完善信息披露制度。完備的信息披露制度有助于保護中小投資者的利益，約束市場主體的各種行為，其所起到的輿論監(jiān)督作用必將促進上市公司的股利分配政策更加理性。

5.6 改變不合理的“剝離”上市模式，盡可能實現(xiàn)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的整體上市，減少關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生;同時，通過法律、行政及經(jīng)濟手段，對上市公司與母公司之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易進行規(guī)范，并加以嚴格限制。

6 現(xiàn)階段現(xiàn)金股利分紅政策的提升

值得可喜的是現(xiàn)階段我國已意識到現(xiàn)金分紅對上市公司的良性發(fā)展所起到的作用，先后于01年3月證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中就規(guī)定，上市公司申請再融資，如其最近三年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的，擔任主承銷商的證券公司應當對此重點關(guān)注并在盡職查報告中予以說明。2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》又規(guī)定，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。在證監(jiān)會發(fā)布的上市公司年報準則中也明確要求，上市公司應對報告期內(nèi)盈利但未提出的現(xiàn)金利潤分配預案的公司，詳細說明理由，同時說明公司未分配利潤的用途和使用計劃。同時于近期已公開征求意見的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，已明確規(guī)定上市公司“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”，正是從完善制度入手，提供符合市場機制，有利于上市公司現(xiàn)金分紅的制度平臺，與國際股利分配政策逐漸接軌，同時加強監(jiān)管機制，對上市公司現(xiàn)金分紅起到引導和規(guī)范作用，從而不段增強資本市場的競爭力和吸引力。