金 梅 范寅霞

一、我國(guó)企業(yè)整體上市的動(dòng)因分析

(一)我國(guó)現(xiàn)有制度政策的支持

20世紀(jì)90年代我國(guó)企業(yè)在經(jīng)歷了兩次組建的高潮后，國(guó)有大型企業(yè)常常以企業(yè)集團(tuán)的形式出現(xiàn)。我國(guó)已初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，有了一大批產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的國(guó)企。特別是清產(chǎn)核資、關(guān)閉破產(chǎn)、主輔分離、移交企業(yè)辦社會(huì)和社會(huì)保障制度初步建立后，一批國(guó)企主業(yè)精干、資產(chǎn)優(yōu)良、人員合理、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)唯一，已經(jīng)成為了現(xiàn)代意義的公司。國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革后，中央國(guó)資委想借助股市的力量推動(dòng)大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)權(quán)改革，于是積極推動(dòng)央屬企業(yè)整體上市。因此，整體上市是進(jìn)一步深化國(guó)有大中型企業(yè)股份制改革的必然要求。

(二)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)

從整個(gè)市場(chǎng)來看，企業(yè)集團(tuán)整體上市是其自身發(fā)展的必然趨勢(shì)。

首先，股權(quán)分置改革的成功為企業(yè)整體上市奠定了制度基礎(chǔ)，尤其是在股權(quán)激勵(lì)、市值考核等背景下，公司大股東更為關(guān)注上市公司的股價(jià)表現(xiàn)，這使得大股東更有動(dòng)力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，分享股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)權(quán)益價(jià)值的最大化。其次，整體上市可杜絕目前盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾。有利于增強(qiáng)投資者信心，提高公司信譽(yù)。第三，增加優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股可以強(qiáng)化內(nèi)地股市。

(三)集團(tuán)公司做大做強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)因

第一，追求協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)的動(dòng)因。第二，實(shí)現(xiàn)資源配置最優(yōu)化的動(dòng)因。第三，追求企業(yè)管理效率優(yōu)化的動(dòng)因。第四，擴(kuò)大上市公司流通市值的動(dòng)因。第五，基于管理者內(nèi)在沖動(dòng)的動(dòng)因。

二、基于中國(guó)鋁業(yè)整體上市動(dòng)因的案例分析

(一)中國(guó)鋁業(yè)整體上市的方案

中國(guó)鋁業(yè)擬向山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)現(xiàn)有的除中國(guó)鋁業(yè)外的其他股東發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)，以換股方式吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)，且本次換股吸收合并方案與山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革相結(jié)合。換股吸收合并方案的主要內(nèi)容如下：

中國(guó)鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股全部用于換取山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)除中國(guó)鋁業(yè)所持股份外、未行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份及第三方中信信托因現(xiàn)金選擇權(quán)的行使而持有的全部股份。換股吸收合并完成后，原山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)(除中國(guó)鋁業(yè)所持股份外)的股份將全部轉(zhuǎn)化為中國(guó)鋁業(yè)本次發(fā)行的人民幣普通股。

(二)中國(guó)鋁業(yè)整體上市的動(dòng)因分析

中國(guó)鋁業(yè)通過換股方式吸收合并山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)，從而進(jìn)一步發(fā)揮資源整合的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市，并完成山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)股權(quán)分置改革工作。本次換股吸收合并符合中國(guó)鋁業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，有利于實(shí)現(xiàn)中國(guó)鋁業(yè)、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)三方股東的共同利益。

第一，進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈。就行業(yè)集中度來看，國(guó)內(nèi)氧化鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度較高，電解鋁行業(yè)則較為分散。在當(dāng)前全球的資源型企業(yè)不斷整合的背景推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)的鋁工業(yè)行業(yè)的整合發(fā)展已是大勢(shì)所趨。

第二，實(shí)現(xiàn)公司一體化的戰(zhàn)略整合。中國(guó)鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，兩個(gè)優(yōu)質(zhì)氧化鋁與原鋁企業(yè)全部進(jìn)入中國(guó)鋁業(yè)，既可實(shí)現(xiàn)集中統(tǒng)一管理和一體化經(jīng)營(yíng)的公司戰(zhàn)略，又可以解決兩個(gè)A股上市公司所面臨的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題、關(guān)聯(lián)交易問題及融資的局限性問題，有利于提升公司凝聚力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第三，搭建境內(nèi)資本運(yùn)作平臺(tái)。中國(guó)鋁業(yè)借機(jī)成功登陸A股市場(chǎng)，搭建境內(nèi)A股資本市場(chǎng)平臺(tái)，獲得更廣闊的資本運(yùn)作空間。中國(guó)鋁業(yè)通過本次吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)并整體上市，建立在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的平臺(tái)，為業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)提供資金支持。隨著融資平臺(tái)的構(gòu)建，可以有更多的資金支持其下一步的并購擴(kuò)張戰(zhàn)略，提升集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第四，提高公司未來盈利能力。2006年12月31日，中國(guó)鋁業(yè)每股收益為0.60元。以2007年6月31日為合并報(bào)表基準(zhǔn)日，中國(guó)鋁業(yè)換股吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)后，每股收益為0.53，合并后和合并前每股收益有一定攤薄，但變化不大。合并完成后，中國(guó)鋁業(yè)控制的氧化鋁產(chǎn)能和原鋁產(chǎn)能有所增加，2007年上半年氧化鋁產(chǎn)量達(dá)484萬噸，較上年同期增長(zhǎng)11.8％；鋁產(chǎn)量達(dá)133萬噸，較上年同期增長(zhǎng)70.5％，有效增強(qiáng)了中國(guó)鋁業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，有利于中國(guó)鋁業(yè)形成鋁土~-氧化鋁—原鋁完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與建議

(一)本案例的特點(diǎn)及示范意義

中國(guó)鋁業(yè)通過三公司吸并登陸A股資本市場(chǎng)，創(chuàng)新了資本市場(chǎng)運(yùn)作模式。有著極其深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義：它標(biāo)志著山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)兩家企業(yè)股改任務(wù)的順利完成；標(biāo)志著在現(xiàn)行體制下，中國(guó)鋁業(yè)實(shí)施優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、優(yōu)化資源配置的一體化核心戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)；標(biāo)志著中國(guó)鋁業(yè)在實(shí)現(xiàn)國(guó)際融資的條件下，又成功地搭建起了國(guó)內(nèi)A股資本市場(chǎng)平臺(tái)，將有利于在全球一體化的戰(zhàn)略框架下，借助內(nèi)地資本市場(chǎng)，完善中國(guó)鋁業(yè)上、中、下游一體化的戰(zhàn)略；標(biāo)志著中國(guó)鋁業(yè)可以在未來的發(fā)展中，順利實(shí)施三地資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，為中國(guó)鋁業(yè)尋求更為廣闊的發(fā)展空間，打造中國(guó)鋁業(yè)優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的極品形象。同時(shí)，這對(duì)于我國(guó)央企下屬上市公司完成股權(quán)分置改革、實(shí)現(xiàn)央企整體上市具有良好的借鑒意義與示范效應(yīng)。

(二)對(duì)我國(guó)企業(yè)整體上市的政策建議

1、完善我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量。要盡快解決企業(yè)的歷史包袱問題。增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力；研究解決股權(quán)分置、國(guó)有股流通問題；加快培育機(jī)構(gòu)投資者和職業(yè)經(jīng)理人；加快建設(shè)獨(dú)立董事隊(duì)伍。

2、加強(qiáng)監(jiān)督管理，規(guī)范整體上市。應(yīng)該警惕一些所謂的想做大做強(qiáng)的企業(yè)借著改制的幌子“圈錢”，監(jiān)管層在審批上市時(shí)應(yīng)該著重看企業(yè)集團(tuán)有無優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，符合不符合正常上市的要求，在整體上市和正常上市之間不應(yīng)該有任何區(qū)別。在二級(jí)市場(chǎng)上，尤其是信息發(fā)布澄清方面要有切實(shí)的雷厲風(fēng)行的動(dòng)作，以杜絕市場(chǎng)借機(jī)瘋炒。

3、完善換股并購相關(guān)法規(guī)體系。為了規(guī)范并購市場(chǎng)，促進(jìn)其企業(yè)并購活動(dòng)健康有序地發(fā)展，我國(guó)應(yīng)該在總結(jié)近年來企業(yè)改革和并購方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，吸收國(guó)外并購法規(guī)的精髓的基礎(chǔ)上，盡快制定符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本規(guī)則，適用于國(guó)內(nèi)外投資者，適應(yīng)當(dāng)前全球并購?fù)顿Y趨勢(shì)，適合我國(guó)國(guó)情，具有統(tǒng)一、透明、可操作性特點(diǎn)的并購法和相關(guān)的法律及實(shí)施細(xì)則，在現(xiàn)有的法規(guī)制度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步建立多層次的、操作性強(qiáng)的換股并購法律法規(guī)體系。

(金梅，1965年生，上海人，上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院碩士。研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理。范寅霞，1987年生，上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)、本科生。研究方向：財(cái)務(wù)管理)