丁　振

摘要：利用向量自回歸(VAR)模型，Johansen多元協(xié)整檢驗及脈沖響應(yīng)等技術(shù)對上海商品交易所的鋁期貨價格與人民幣兌美元匯率間關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果表明二者間存在長期均衡關(guān)系。但是匯率對期貨價格的影響較小。并進一步對結(jié)果進行了解釋。

關(guān)鍵詞：美元匯率；鋁期貨VAR模型；Johansen檢驗

中圖分類號：F724.5文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)02-0105-01

1問題的提出

期貨價格與國際市場商品價格緊密相聯(lián)，國際市場商品價格必然涉及到各國貨幣的交換比值——匯率。

匯率變動對國內(nèi)期貨價格的影響通過兩個途徑：一改變通過改變現(xiàn)貨成本影響期貨價格；二是直接改變預(yù)期，市場參與者通常都認為，一旦美元匯率走高，那么期貨價格將會下跌。

本文將考察美元匯率變動對國內(nèi)鋁期貨價格的影響。陳春生(2002)論述鋁期貨在國際金屬期貨交易市場中的地位，以及獲得參與國際鋁期貨交易的資格所能采取的規(guī)避風(fēng)險手段，指出開放境外期貨交易，有助于促進和推動國內(nèi)期貨市場的平穩(wěn)發(fā)展。目前國內(nèi)還沒有直接研究匯率對國內(nèi)期貨價格的影響。但有不少論文用實證方法研究了國外相同或相近期貨品種價格變動對國內(nèi)期貨價格的影響。劉勃(2007)對倫敦金屬交易所銅期貨價格，上海期貨交易所銅期貨價格和上海銅現(xiàn)貨價格三者間的關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果顯示，三者之間存在長期均衡關(guān)系。倫敦金屬交易所銅期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導(dǎo)作用。夏天，程細玉(2006)對大連商品交易所，美國芝加哥商品交易所的大豆期貨價格與國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價格三者間關(guān)系進行了實證研究。研究結(jié)果表明三者間存在長期均衡關(guān)系，短期內(nèi)的價格偏離可以通過自身價格約束機制予以糾正。三者間具有相互影響，相互引導(dǎo)的關(guān)系。大連期貨市場具備了良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，居于長期價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位。

2實證方法

向量自回歸模型(VAR)是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單邊量子回歸模型擴展到由多元時間序列變量組成的‘向量自回歸模型。最一般的VAR模型數(shù)學(xué)表達式為y_t=A₁y_t-1+…+A_py_t-_p+Bx_t-ε_t,t=1，2…T，其中y_t是k維內(nèi)生變量向量，x_t是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)。k×k維矩陣A₁……A_p和k×d維矩陣B是要被估計的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動向量，它們相互之間可以同期相關(guān)但不與自己的滯后值相關(guān)，也不與等式右邊的變量相關(guān)。

VAR的優(yōu)點：

(1)向量自回歸模型(VAR)是動態(tài)自回歸模型的聯(lián)立形式，最早是由西姆斯(Sims)于1980年提出。VAR模型不是以經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)的，而是在模型的每一個方程中用當期內(nèi)生變量對模型中全部內(nèi)生變量的滯后值進行回歸，從而估計全部內(nèi)生變量之間的動態(tài)關(guān)系，估計過程中不帶有任何事先約束條件，減少了聯(lián)立方程中的不確定性。

(2)VAR模型中，變量都是歷史變量，不需要再對變量進行事先預(yù)測，這就使其在預(yù)測方面更加準確。

3數(shù)據(jù)描述

(1)美元匯率。來自中國銀行網(wǎng)站。2005年7月21日，按照主動性、漸進性、可控性等原則，我國對人民幣匯率制度進行了一定的改革，即開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，選取的外匯數(shù)據(jù)從05年7月21日至08年4月1日。采用間接標價法。

(2)鋁期貨。在現(xiàn)有的期貨品種中，期鋁是比較成熟的交易品種，而且也是目前國內(nèi)最為活躍的交易品種。由于上海期貨交易所鋁期貨每個期貨合約都將在一定時間到期，因此，為克服期貨價格的不連續(xù)性，我們按照以下方法產(chǎn)生一個連續(xù)的期貨價格序列：即選取交割日最近的期貨合約每天的收盤價格序列，鏈接成連續(xù)的時間序列數(shù)據(jù)。通常來講，交割日最近期交易也最活躍、交易量也最大，其價格最具有代表性。數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)中心。

鋁的收盤價格數(shù)據(jù)和外匯價格數(shù)據(jù)在某些具體時間不匹配，比如：中國國內(nèi)期貨市場雙休日、“五·一”、“十·一”、“春節(jié)”等節(jié)假日閉市，而外匯價格卻是連續(xù)的，我們將不匹配的數(shù)據(jù)刪除，期鋁、外匯價格連續(xù)的有效時間序列數(shù)據(jù)605個，再對數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，這樣可以降低數(shù)據(jù)的異方差。

4實證過程

4.1VAR模型的估計和滯后期的確定

本文分析對象是期鋁價格和外匯價格，所以模型只含有這兩個內(nèi)生變量。在EVIEWS中建立VAR模型，滯后期選擇2.

選擇合適的滯后期，如果滯后期太少，誤差項的自相關(guān)會很嚴重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致性估計。但從另一方面看，滯后期又不宜過大，值過大會導(dǎo)致自由度減小，直接影響模型參數(shù)估計量的有效性。判斷滯后期的準則有：LR(似然比)統(tǒng)計量、AIC(赤池)統(tǒng)計量、SC(施瓦茨)準則等等。從結(jié)果可以看出，5個選擇準則中有3個支持滯后期為2，2個支持滯后期為1，綜合考慮后選擇滯后期為2.

4.2變量的單整及協(xié)積檢驗

由于兩個變量的ADF值均大于5％下的關(guān)鍵值，所以這兩個變量是非平穩(wěn)的，繼續(xù)對它們的一階差分檢驗。

結(jié)果顯示，兩個變量的ADF值均大于1％下的關(guān)鍵值，說一兩個變量的一階差分是平穩(wěn)的，即兩個變量是一階單整的。

在建VEC模型前，首先運用Johansen協(xié)整檢驗檢驗一下二者間的協(xié)整關(guān)系。由于lndollar及l(fā)nprice都是I(1)序列。在此基礎(chǔ)上我們進行Johansen協(xié)整檢驗，選擇CE及VAR類型時選第四項：序列有均值和線性趨勢項，協(xié)整方程有截距項及趨勢項。滯后期為2，結(jié)果表明兩變量存在1個協(xié)整關(guān)系。

4.3 建立向量誤差修正模型

VAR模型可以給出經(jīng)濟系統(tǒng)的相互作用影響的關(guān)系，VEC模型的協(xié)整系統(tǒng)的誤差修正機制可以深刻揭示二者間經(jīng)濟含義上的長期與短期間更為復(fù)雜的關(guān)系。

從上面可以看出，LNDOLLAR方程的變量系數(shù)非常小，這與實際是相符的，因為中國的期貨市場規(guī)模小而且影響力有限，是不會對國際匯率造成大的影響。而LNPRICE方程雖然系數(shù)較大，表面上看來匯率會對期貨價格造成較大的影響，但觀察到幾乎每項的t值都比較小，說明這些系數(shù)是不顯著的，方程缺乏可信度。

下面可以用脈沖響應(yīng)與方差分解來進一步驗證上面得出的結(jié)論。

4.4脈沖響應(yīng)與方差分解分析

從結(jié)果中可以看出，美元匯率幾乎是呈一條直線，說明期貨價格對匯率的影響是極為微弱的。美元匯率對期貨價格的沖擊在第2天最為明顯，以后下降的非常緩慢，說明匯率對期貨價格有影響，但是影響不大。方差分解圖也可以說明這一點。

從實際分析中可以的出結(jié)論：美元匯率的國內(nèi)鋁期貨存在長期的協(xié)整關(guān)系，但是鋁期貨價格變動的因素中匯率只占了很小一部分。究其原因，聯(lián)系我國的期貨市場的實際情況可以做一下分析：

1.影響鋁價格的因素有很多，如；國家的宏觀調(diào)控政策；現(xiàn)貨的供給與需求；現(xiàn)貨的價格；滬鋁期貨的成交量與持倉量；國際政治形勢；國際期貨市場的影響等等。匯率只是其中的一個方面，而且不是決定的主要方面。

2.我國期貨市場對外開放程度低，資本在市場間流動困難，導(dǎo)致套利機制無法有效發(fā)揮作用，國際因素的因素也會被弱化。這也是一個重要的原因。