華　猛　邵　冰　徐　越

摘要：20世紀90年代，對沖基金在英鎊危機、東南亞金融危機中，獲取了巨額的投機利潤，同時，給世界經(jīng)濟造成了巨大的損失，致使各國都視之如洪水猛獸，避之唯恐不及。然而，對沖基金真是我們心目中的邪惡資本嗎？通過對對沖基金的發(fā)展歷程和內(nèi)部運作進行分析，以此揭示對沖基金作為一種經(jīng)營靈活、富于創(chuàng)新的有限合伙基金組織的真面目，并且指出對沖基金中國化的趨勢。

關(guān)鍵詞：對沖基金；本土化；有限合伙制

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０066－02

對沖基金（Hedge Fund），字面意思為“風險對沖過的基金”，對沖基金并非“天外來客”，其實質(zhì)仍不外乎是一種共同基金，只不過組織安排較為特殊。而之所以用“對沖”二字，則是指這種基金所采取的投資策略是對沖交易，即在建立一個頭寸的同時，再建立一個方向相反的頭寸，用以防范將來可能出現(xiàn)的風險，同時獲取套利收益。

一、對沖基金運作模式

對沖基金的運作模式主要包括兩個方面：一方面是對沖基金的組織形式，另一方面是對沖基金的投資手法。

（一）對沖基金的組織形式

普遍意義的對沖基金是指僅對富有投資者開放，并在激勵機制作用下，主要投資于大量金融工具的私人有限合伙投資體，它具有以下共同特點：基金資本私募化、采用有限合伙人制以及高比率的利潤分配制度。

1.私募性

私募性使對沖基金在投資策略上可靈活、獨立地運用各種投資技巧，如拋空、高杠桿、集中持倉以及不受限制地投資各類工具，同時，私募性還使得對沖基金規(guī)避了法律對公募基金信息披露的嚴格要求，可以有效地規(guī)避監(jiān)管。因此，對沖基金能夠獲得比共同基金更為高額的投資回報。

2.有限合伙制

有限合伙制規(guī)定有限合伙人對合伙制企業(yè)的債務(wù)，只需要以其投入合伙制企業(yè)的資本為限負責，而不需要像普通合伙人一樣對債務(wù)負無限責任。即有限合伙制使投資者將風險集中在普通合伙人身上，有效地規(guī)避自身風險。同時，基金管理人作為發(fā)起人和普通合伙人，往往自己的身家都投入到對沖基金之中，因此，該機制能夠有效降低委托代理矛盾。

3.高紅利

高比率的分紅充分激發(fā)了基金經(jīng)理的才能和創(chuàng)造力，使對沖基金經(jīng)理把精力放在如何讓對沖基金取得絕對高額回報上，而不像共同基金經(jīng)理一樣，將關(guān)注重點放在如何擴大資產(chǎn)規(guī)模以收取更多的基金管理費。

以上的組織特點，使得對沖基金成為具有獨特投資策略的優(yōu)勢投資工具。

（二）對沖基金的投資手法

1.杠桿

杠桿是指投資者通過借貸或利用衍生金融工具增加頭寸。對沖基金在股票借貸市場、固定收益回購市場上以及期權(quán)、期貨等衍生金融工具市場創(chuàng)造杠桿效應(yīng)。

（1）股票市場上的杠桿效應(yīng)

對沖基金在股票市場上利用股票借貸市場和保證金交易兩種方式產(chǎn)生杠桿。

在股票借貸市場上利用抵押循環(huán)貸款，對沖基金可將所持頭寸出售給貸款人，并約定在一段時間之后再支付一定的利息買回該頭寸（該操作本質(zhì)上是抵押貸款），與此同時，基金利用出售股票獲得的現(xiàn)金再次構(gòu)建頭寸，并且再次將頭寸出售給貸款人，如此反復(fù)，能將杠桿擴大至數(shù)倍甚至數(shù)十倍。例如，一只對沖基金擁有的一只價值1 050 000美元的股票，并且該基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，為期一周。假設(shè)貸款者要求的抵押擔保比例是105%，那么該基金可以1 000 000美元將股票賣給貸款人，并在一周以后用1 000 972美元買回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。隨后，該基金將用出售股票獲得的現(xiàn)金再次購買1 000 000美元的股票，并且再次出售給貸款者以套取現(xiàn)金，如此往復(fù)，即可以利用最初的100萬構(gòu)建2 000萬的頭寸，即構(gòu)建20∶1的杠桿比率。

利用保證金交易時，對沖基金同樣可以放大交易杠桿，例如，一對沖基金想購買價值1 000 000美元的股票，在保證金比率10%的情況下，它只需要繳納100 000美元的保證金，就能購買到1 000 000美元的股票，即構(gòu)建了10∶1的杠桿比率。

（2）固定收益回購市場上的杠桿效應(yīng)

在固定收益證券市場上，對沖基金可利用回購，即類似于股票借貸市場抵押循環(huán)貸款的方式，放大財務(wù)杠桿，只不過賣出的標的物是固定收益證券而非股票。例如，假設(shè)一只對沖基金擁有價值1 050 000美元的政府債券，并且該基金希望以5%的年利率借入1 000 000美元，為期一周。假設(shè)貸款者要求的抵押擔保比例是105%，那么該基金可以1 000 000美元將債券賣給貸款人，并在一周以后用1 000 972美元買回（1 000 000+1 000 000×5%/360×7=1 000 972）。同時，它可用出售債券獲得的現(xiàn)金再次購買1 000 000的債券，并且再次出售給貸款者以套取現(xiàn)金，依次循環(huán)，即可以利用最初的100萬構(gòu)建2 000萬的頭寸，即構(gòu)建20∶1的杠桿比率。

（3）期權(quán)、期貨運作產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)

期權(quán)、期貨等金融衍生工具同樣能夠放大杠桿，例如，如果某公司股票的現(xiàn)價為100元，估計月底可升值至120元。傳統(tǒng)的做法是投資該公司股票，付出100元，等待股價上漲后獲利20元。如果用期權(quán)，假設(shè)每股看漲期權(quán)的價格為5元，如果月底該公司的股價升至120元，每股帳面可賺20元，減去權(quán)證費用所付出的5元，凈賺15元（未算手續(xù)費），即利潤與成本的比率為300%，如果當初用100元去作期權(quán)投資，這時賺的就不是20元，而是300元了。

2.對沖

簡單來說，就是通過建立第二個頭寸來抵消第一個頭寸的風險，同時，利用兩個頭寸之間的價差變化獲利。例如，一只對沖基金有10 000元的資金，在牛市中，基金經(jīng)理利用財務(wù)杠桿買入30 000元的“好”股票，同時，賣空30 000元的“差”股票，這樣他構(gòu)建了一個總額為60 000元的頭寸。在上漲的市場中，由于持有精心挑選的好股票的多頭頭寸所獲的利潤遠大于賣空的損失，因此，經(jīng)過對沖后對沖基金能獲得凈利潤。本例中，如果買入的股票一周后上漲為35 000元，而賣空的股票只上漲到32 000元，通過對沖操作該對沖基金獲利3 000元（35 000—32 000），則資本收益率為30%。相反，在一個下跌的市場中，由于好股票的多頭頭寸的下降損失小于精心挑選的股票賣空的盈利，因此，對沖后對沖基金通常情況下仍能獲得凈利潤，本例中如果一周后買入的股票下跌為27 000，而賣空的股票下跌為25 000，則基金盈利2 000元。從理論上來講，對沖交易方式能夠帶來巨額的收益，但有，時會出現(xiàn)從對沖中所獲得的利潤不能抵消持有凈多頭的風險，這種情況一旦出現(xiàn)，就會導致對沖基金虧損，但是其虧損幅度將遠遠小于市場下降的幅度。

二、對沖基金在我國的現(xiàn)狀和本土化的展望

作為一種優(yōu)越的投資工具，對沖基金業(yè)績表現(xiàn)往往優(yōu)于共同基金，尤其在收益率、收益－風險比等方面，對沖基金更是遠優(yōu)于共同基金和權(quán)益市場。正是由于其優(yōu)異的表現(xiàn)，在國際金融市場上，對沖基金得到巨大的發(fā)展，其資本在2000年至今增長了一倍以上，規(guī)模擴張至1.1萬億美元，占世界基金總量的1/7。

由于我國資本市場的管制和對沖工具的缺乏，相較于國際市場對沖基金的發(fā)展，目前，對沖基金在國內(nèi)金融市場幾乎是一個空白，具體表現(xiàn)在國內(nèi)沒有一家對沖基金注冊成立，國際對沖基金進入的額度非常有限。不過，結(jié)合國際金融市場的形勢以及我國金融市場的改革趨勢，對沖基金在我國將迎來巨大的發(fā)展機遇。

（一）國內(nèi)金融市場的開放將給國際對沖基金帶來機會

隨著WTO金融全面開放的承諾到期，中國金融市場向全世界展示了它無盡的魅力。2005年，我國的金融體制改革進程快速推進，國有銀行股份制改革上市、股權(quán)分置、資本充足監(jiān)管的實施、匯率和利率的市場化等接踵而至，2006年中國銀行業(yè)的全面開放，QFII額度的增加，這一系列變化使對沖基金發(fā)展成為可能。

（二）金融衍生工具的推出將為對沖基金的操作提供可能

對沖基金的投資運作必須要利用做空機制、期貨、期權(quán)、股指、利率互換等金融衍生工具。根據(jù)2005年修訂的證券法，證券交易可以國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行交易，證券公司按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準后，可以為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)。這一系列規(guī)定為做空機制的推出完善了配套制度。而2006年9月8日中金所的掛牌成立，將為股指期貨、期權(quán)等衍生品的全面開花提供可能。

（三）國內(nèi)私募基金規(guī)模的擴大成為培育對沖基金成長的土壤

私募基金是通過非公開宣傳、私下向特定少數(shù)投資人募集資金形成的集合投資單位，根據(jù)中央財經(jīng)大學發(fā)布的首屆《中國地下金融調(diào)查》顯示，中國目前地下金融的規(guī)模高達8 000億元，其中，私募基金的規(guī)模占到90%左右，也就是說，私募基金的份額達到了7 000億左右，如此龐大的資金規(guī)模將為對沖基金準備巨額的投資資本。

通過上述分析，我們可以看到，未來本土對沖基金的出現(xiàn)符合時代發(fā)展規(guī)律，對其進行正確引導，規(guī)范其經(jīng)營，將有助于發(fā)揮我國私募資本在金融服務(wù)市場中的作用，并有利于我國金融產(chǎn)品的豐富，拓寬本土資金投資渠道。為了迎接本土對沖基金業(yè)的井噴，監(jiān)管當局應(yīng)加強自身監(jiān)管水平，完善相關(guān)法制建設(shè)，盡快將私募基金合法化、公開化；同時，我國還應(yīng)當解決基金實踐單位與學術(shù)機構(gòu)割裂的問題，盡早培育出有實力的本土對沖基金人才。

[責任編輯 姜 野]