張坤令　孟鐘劍

中圖分類號(hào)：F279.24 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟、不完善，導(dǎo)致再融資過程中各相關(guān)利益主體的非理性行為產(chǎn)生，從而加劇了上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。而上市公司股權(quán)再融資決策是各相關(guān)利益主體博弈的結(jié)果，本文從各相關(guān)利益主體的非理性行為的角度分析上市公司再融資決策。

關(guān)鍵詞：相關(guān)利益主體 非理性行為 上市公司再融資

資本市場(chǎng)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是上市公司擴(kuò)大生產(chǎn)、優(yōu)化資源配置等融通資金的重要通道。然而，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展還不成熟、不完善，使得我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了與西方發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)相悖的種種行為，出現(xiàn)了用西方優(yōu)序融資理論不能解釋的股權(quán)再融資行為，即強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者十分重視這種現(xiàn)象并對(duì)此做了不同程度的研究，取得了一定的成果。但是國(guó)內(nèi)的一些研究成果基本上都是建立在傳統(tǒng)金融理論的完全理性假設(shè)和有效資本市場(chǎng)假設(shè)下進(jìn)行的，事實(shí)上，由于我國(guó)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的不完善和外部政策性監(jiān)管體制下的市場(chǎng)失效及法律懲戒力度弱等原因，致使我國(guó)現(xiàn)存的資本市場(chǎng)并不支持這一理論假設(shè)。從我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的過程可以看到很多非理性因素在扮演著重要的角色，相關(guān)利益主體的非理性行為加劇了上市公司的股權(quán)再融資偏好。因此，筆者就從相關(guān)利益主體的非理性行為為切入點(diǎn)來分析我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好。

內(nèi)部利益主體非理性行為與股權(quán)再融資偏好

（一）控股股東非理性行為

在我國(guó)，上市公司股權(quán)高度集中，大股東之間的持股比例相差懸殊，第一大股東的持股比例平均在40%以上（劉俏，陸洲，2004)，擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)控股權(quán)，大股東成為上市公司的實(shí)際控制者。同時(shí)，控股股東通過向上市公司派駐高管人員為自己利益服務(wù)，他們還可以通過選舉權(quán)的使用來影響董事會(huì)。因此，上市公司再融資行為主要受控股股東行為的左右，其非理性行為對(duì)股權(quán)再融資的偏好具有決定性的影響。

控股股東非理性行為表現(xiàn)在其具有獲得絕對(duì)控股權(quán)和控股收益的動(dòng)機(jī)。從以往的研究文獻(xiàn)可以看出我國(guó)上市公司大股東持股比例較高，他們往往會(huì)要求在原有資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)進(jìn)行增發(fā)股票，這樣就可以保持對(duì)上市公司的絕對(duì)控股權(quán)?？刂茩?quán)的優(yōu)勢(shì)保證了大股東可以通過股權(quán)再融資獲得私有收益，甚至可以通過“隧道效應(yīng)”獲得中小股東無法得到的隱性收益。另外，大股東偏好于股權(quán)再融資往往不是出于企業(yè)價(jià)值最大化或者融資成本最小化考慮，而是出于自身利益最大化的目的。我國(guó)的上市公司大都是國(guó)有控股企業(yè)改制形成的，因此，在我國(guó)上市公司中存在特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東持有的股份多為非流通股，如果在非流通股價(jià)格和流通股價(jià)格相差較大的情況下，大股東往往傾向于以高于每股凈資產(chǎn)的高價(jià)配股或增發(fā)，這樣大股東能夠獲得大量的權(quán)益增值，并且依此獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的收益，基于此種認(rèn)知方式的非理性行為，導(dǎo)致大股東更熱衷于股權(quán)再融資。

（二）管理者非理性行為

由于我國(guó)特殊的公司治理結(jié)構(gòu)使上市公司存在內(nèi)部人控制問題，企業(yè)所有者之外的管理者（經(jīng)理人作為主要的管理者）掌握著企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，在公司的經(jīng)營(yíng)過程中，由于現(xiàn)代企業(yè)制度的不完善和委托人激勵(lì)機(jī)制的無效使得管理者追求自身利益滿足的欲望加重。管理者的行為就會(huì)偏離股東利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，而傾向于管理者價(jià)值最大化，在這種非理性的認(rèn)知下，管理者就會(huì)基于自身收益動(dòng)機(jī)和控制權(quán)欲望而選擇股權(quán)再融資，甚至通過盈余管理業(yè)績(jī)操縱來達(dá)到目的。因?yàn)橥ㄟ^股權(quán)再融資可以取得數(shù)額較大的資金控制權(quán)，通過資金的使用可以增加公司規(guī)模，通過項(xiàng)目投資以達(dá)到尋租目的。

由于公司的經(jīng)理人掌握著企業(yè)的內(nèi)部信息，控制著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略，而在董事會(huì)中，其成員則主要由管理者組成，導(dǎo)致管理者決策即等于董事會(huì)決策。此外，至于監(jiān)事會(huì)，雖然在公司治理結(jié)構(gòu)中具有特殊的作用，法規(guī)也賦予其較大的監(jiān)督權(quán)利，但是在我國(guó)現(xiàn)有的管理體制下，其作用很難發(fā)揮出來，幾乎形同虛設(shè)。所有這些都給管理者通過股權(quán)再融資創(chuàng)造了條件，再加上管理者與所有者之間利益的不協(xié)調(diào)和所有者無效的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制等因素，都在加強(qiáng)管理者在上市公司中呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。

外部利益主體非理性行為與股權(quán)再融資偏好

傳統(tǒng)金融學(xué)理論都是基于理性人假設(shè)來研究人的行為，然而通常人們?cè)谧龀鰶Q策和判斷時(shí)會(huì)出現(xiàn)行為上的偏差，即所謂的非理性行為。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，并且是在國(guó)家強(qiáng)制性監(jiān)管制度下建立和發(fā)展的，并非完全的市場(chǎng)化機(jī)制，政府的管制導(dǎo)致市場(chǎng)的失效，因此，作為外部相關(guān)利益主體的投資者和中介機(jī)構(gòu)也都會(huì)為獲得自己的效用最大化來參與資本市場(chǎng)的博弈。然而，由此引發(fā)投資者的非理性行為，從而會(huì)給上市公司管理層產(chǎn)生認(rèn)知程度的偏差，充分利用時(shí)機(jī)做出再融資決策。

（一）投資者非理性行為

在我國(guó)流通股持股比例中以個(gè)體投資者為主，這說明我國(guó)證券市場(chǎng)投資者特征主要體現(xiàn)為個(gè)體證券投資者行為。在市場(chǎng)非常有效的情況下，投資者主體與上市公司之間就會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱，導(dǎo)致投資者處于弱勢(shì)地位。投資者獲取信息不完全就會(huì)產(chǎn)生認(rèn)識(shí)上的偏差，從而就會(huì)出現(xiàn)過度依賴以往的經(jīng)驗(yàn)，過度自信、事后聰明偏見與自我歸因等情況，產(chǎn)生一些非理性的行為。投資者的非理性行為將導(dǎo)致證券市場(chǎng)非有效，造成股票市場(chǎng)的波動(dòng)，使得股票的市場(chǎng)價(jià)格不能真實(shí)的反映其真實(shí)價(jià)值，結(jié)果造成了股票的價(jià)格被高估。在股票價(jià)格被高估的情況下，上市公司管理者就會(huì)利用這個(gè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)，通過增發(fā)的方式來獲得股權(quán)再融資收益，并且市盈率越高的上市公司采用增發(fā)方式獲取的收益就越大。而在上市公司管理者獲得巨大收益的同時(shí)卻使持有流通股的個(gè)體投資者承擔(dān)了主要風(fēng)險(xiǎn)，上市公司通過這種方式來侵害中小股東的利益以增加自己的收益，因此，在非有效的資本市場(chǎng)下，上市公司管理者通過獲得這種收益而更加偏好股權(quán)再融資。

（二）中介機(jī)構(gòu)非理性行為與上市公司股權(quán)再融資偏好

信息披露對(duì)于上市公司非常重要，是傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況信息的重要渠道，投資者在做出投資決策時(shí)很大程度上依賴公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和對(duì)外進(jìn)行的審計(jì)報(bào)告。上市公司為了提高自己的聲譽(yù)和形象，大都會(huì)要求一些專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)來為其公開的信息出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和法律意見書等作為公司信息披露的組成部分，來提高公司的信息質(zhì)量，增強(qiáng)公司的信譽(yù)度。然而，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)依靠自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做出不利于其他相關(guān)利益主體利益的非理性行為。在我國(guó)的非有效市場(chǎng)中，中介結(jié)構(gòu)作為第三方也很難獲得完全的公司信息，況且上市公司有時(shí)候?yàn)榱双@得再融資資格，會(huì)選擇的把部分信息提供給中介機(jī)構(gòu)，也會(huì)選擇其他一些引誘手段來干擾其做出判斷。中介機(jī)構(gòu)有時(shí)為了自己的利益，再加上一些政策和法規(guī)對(duì)其違法的處罰力度較弱，當(dāng)獲得收益大于處罰成本的時(shí)候，中介機(jī)構(gòu)就會(huì)做出非理性的行為。

綜上，我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，是各相關(guān)利益主體博弈的結(jié)果。由于我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不完善的地方還有很多，在我國(guó)特殊的新興資本市場(chǎng)上，這些因素都會(huì)促使作為社會(huì)中的法人或自然人的相關(guān)利益主體在信息獲得不對(duì)稱的情況下，都會(huì)基于自身利益的考慮，做出一些危害其他相關(guān)利益主體的非理性行為。由此可見，各相關(guān)利益主體的非理性行為是導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的上市公司股權(quán)再融資偏好的主要原因。

參考文獻(xiàn)：

1.王瑤.上市公司融資決策的行為金融分析.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007

2.李維安.公司治理學(xué).高等教育出版社，2005