劉玉龍 孫百玲

[摘要] 本文對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析重點(diǎn)在于宏觀角度,結(jié)合美國(guó)“次貸危機(jī)”來(lái)研究其在整個(gè)市場(chǎng)層面上的影響,比如對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響,對(duì)金融市場(chǎng)有效性的影響,以及對(duì)金融業(yè)有效監(jiān)管水平的影響等。最后提出有效監(jiān)管是降低宏觀風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 宏觀風(fēng)險(xiǎn) 有效監(jiān)管

一、資產(chǎn)證券化助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫

適當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款可以促進(jìn)房地產(chǎn)的健康發(fā)展,但是過(guò)度的資產(chǎn)證券化卻會(huì)催生房地產(chǎn)泡沫。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1.資產(chǎn)證券化加速了金融機(jī)構(gòu)的資金流轉(zhuǎn)速度,提高了資金的使用效率,使得金融機(jī)構(gòu)在相同的期限內(nèi)可以發(fā)放更多的住房抵押貸款。

2.資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)破產(chǎn)隔離制度實(shí)現(xiàn)表外融資,降低了面臨的資本監(jiān)管要求,在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)改善了資本結(jié)構(gòu),從而可以降低金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款的利率。這會(huì)吸引更多的購(gòu)房者請(qǐng)求貸款。

3.由于資產(chǎn)證券化通過(guò)各種分割和組合技術(shù),可以充分滿足不同投資者多樣的投資偏好,而且通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品相對(duì)于國(guó)債的高收益和相對(duì)于股票和公司債的低風(fēng)險(xiǎn),從而使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品吸引了廣泛的投資者。這些投資者一旦形成了對(duì)其產(chǎn)品的穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求,也會(huì)刺激資產(chǎn)支持證券的供給的增加,這就會(huì)促使更多的住房抵押貸款的發(fā)放。

綜上所述,資產(chǎn)證券化的發(fā)展會(huì)推動(dòng)住房抵押貸款的增長(zhǎng),而住房抵押貸款的增長(zhǎng)又會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲。所以,過(guò)度的資產(chǎn)證券化會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)泡沫。

二、資產(chǎn)證券化增加了金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱是構(gòu)成金融市場(chǎng)交易成本的一個(gè)重要方面。其中,信息不對(duì)稱在交易之前所導(dǎo)致的問(wèn)題是逆向選擇,交易之后會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。而這兩個(gè)問(wèn)題都增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),降低了金融機(jī)構(gòu)抵御危機(jī)的能力。

1.逆向選擇

由于資產(chǎn)證券化采用了獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)技術(shù),使得投資者難以獲得對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的充分了解,并且在房地產(chǎn)泡沫的時(shí)期,所有類型住房抵押貸款違約率都很低,似乎都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),以其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)也都不錯(cuò)。于是,投資者的理性選擇就是那些收益率更高的證券。這樣的結(jié)果就是高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)住房抵押貸款的盛行。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)

從美國(guó)“次貸危機(jī)”爆發(fā)前的情況來(lái)可,資產(chǎn)證券化受到刺激住房抵押貸款發(fā)起人青睞的一個(gè)重要原因就是,通過(guò)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的其他資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)狀況向隔離,在通過(guò)信用曾級(jí)及技術(shù)可以使得資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)高于發(fā)起人的信用評(píng)級(jí),從而以更低的成本獲得融資。一方面是在房?jī)r(jià)不斷升值刺激下高漲的購(gòu)房需求,另一方面是住房抵押貸款打包方對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)者不拒的收購(gòu)。于是住房抵押貸款資格的審查對(duì)發(fā)放機(jī)構(gòu)而言似乎就不那么重要了,因?yàn)樗麄兛梢院芸燹D(zhuǎn)手賺取差價(jià),而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了不明真相的投資者。

三、資產(chǎn)證券化降低了金融行業(yè)的監(jiān)管效率

對(duì)資產(chǎn)證券化的深入分析之后,我們發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)證券化本身就有逃避監(jiān)管的傾向,轉(zhuǎn)移和隱藏風(fēng)險(xiǎn)的功能。資產(chǎn)證券化復(fù)雜的結(jié)構(gòu)所造成的“顯性”的收益和“隱性”的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致監(jiān)管部門沒(méi)能充分地認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化不僅降低了投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)充分了解的意愿和可能性,而且暴露了發(fā)起人在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺陷。在對(duì)“次貸危機(jī)”的反思中,美聯(lián)儲(chǔ)也因?yàn)楸O(jiān)管不力二備受指責(zé)。一方面,美聯(lián)儲(chǔ)的過(guò)度降息催生了房地產(chǎn)泡沫;另一方面,美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)分強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)證券化的好處而忽略了其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。在此種情況下,對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管出現(xiàn)漏洞也就在所難免了。

四、宏觀風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵:有效監(jiān)管

資產(chǎn)證券化的微觀風(fēng)險(xiǎn)主要由個(gè)體參與者承擔(dān),并且相應(yīng)的管理己經(jīng)很成熟,而資產(chǎn)證券化的宏觀風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)引發(fā)整個(gè)金融體系得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但是其嚴(yán)重性卻沒(méi)有得到充分的認(rèn)識(shí)。在借鑒美國(guó)“次貸”危機(jī)的教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)際,本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵在于加強(qiáng)監(jiān)管部門的有效監(jiān)管。具體而言主要包括以下幾方面。

第一,首要也是最重要的是加強(qiáng)對(duì)住房抵押貸款發(fā)放環(huán)節(jié)的監(jiān)管。

嚴(yán)格按照確定可行的標(biāo)準(zhǔn)向合格的貸款人發(fā)放貸款是保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的關(guān)鍵。只有基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的資產(chǎn)支持證券才能夠具備較強(qiáng)的抵御市場(chǎng)利率波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),并且適當(dāng)規(guī)模的住房抵押貸款可以促進(jìn)房地產(chǎn)的健康發(fā)展,而不是催生房地產(chǎn)泡沫。

第二,加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力的監(jiān)管。

之所以將資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和投資者放在一起,是因?yàn)樵谫Y產(chǎn)證券化的實(shí)踐中,發(fā)起人往往通過(guò)持有次級(jí)結(jié)構(gòu)證券而成為事實(shí)上的投資者。這從“次貸危機(jī)”中眾多投行的損失慘重中就可以看出來(lái)。大部分的發(fā)起人和投資者都沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的評(píng)估,并且許多結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法和假設(shè)被證明是不妥當(dāng)?shù)?還有一些發(fā)起人和投資者根本就不具備對(duì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)分析和管理的能力。

第三,加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

一方面是很多投資者過(guò)于依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷,而另一方面則是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的滯后性以及一部分存在潛在利益沖突的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)行為。所以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該提高其評(píng)級(jí)的透明度,并且應(yīng)該對(duì)其失職行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

第四,改革政府監(jiān)管體系,以實(shí)現(xiàn)更有效的監(jiān)管。

“次貸危機(jī)”爆發(fā)后,美國(guó)金融監(jiān)管工作的有效性受到懷疑,對(duì)相關(guān)監(jiān)管體系的改革也被提上日程。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管體系剛成立不久,其監(jiān)管成效還有待檢驗(yàn)。但是無(wú)論如何,對(duì)金融行業(yè)的監(jiān)管在任何時(shí)候都不能放松。一個(gè)健康有效的金融體系對(duì)任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展都是不可或缺的。這一點(diǎn)早已被歷史所反復(fù)地證明。

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