曾 元

問(wèn)題的核心或許在于詢(xún)價(jià)機(jī)制。

11月30日，隨著首批28家公司在深交所掛牌交易，期待著能搭上第一批早夢(mèng)之船的投資者終于邁開(kāi)了他們的第一步。

熱鬧的“故事會(huì)”開(kāi)場(chǎng)了。28家企業(yè)都是經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)精挑細(xì)選的公司，自然都來(lái)路不凡。華誼兄弟在中國(guó)觀(guān)眾心中的地位不用多說(shuō)，在中國(guó)電影業(yè)突飛猛進(jìn)的背景之下，華誼兄弟向著華納兄弟前進(jìn)的傳奇才剛剛開(kāi)始；以生產(chǎn)治療膿毒癥和腦血管痙攣藥物為主業(yè)的天津紅日藥業(yè)，毛利率高達(dá)80％，在細(xì)分市場(chǎng)上具備超強(qiáng)的壟斷地位；機(jī)器人有著很高的技術(shù)壁壘，未來(lái)還會(huì)有家用服務(wù)機(jī)器人批量進(jìn)入家庭……

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)3批共28家上市公司完成首次公開(kāi)發(fā)行，總?cè)谫Y額達(dá)到123.82億元，平均發(fā)行市盈率高達(dá)56.6倍，普遍高于主板市場(chǎng)或中小板市場(chǎng)IP0平均發(fā)行市盈率水平近30％。在人們還來(lái)不及對(duì)這些公司的狀況一一進(jìn)行研究之時(shí)，他們已經(jīng)被貼上了“三高”的標(biāo)簽：高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高市凈率。這對(duì)寄希望于選擇估值合理又有高成長(zhǎng)性公司的投資者來(lái)說(shuō)，是個(gè)不小的遺憾。

“我們參與了許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的詢(xún)價(jià)，而且其中一些是經(jīng)過(guò)詳細(xì)調(diào)研，非?？春玫墓?，但是我們卻一股都沒(méi)買(mǎi)到，因?yàn)閳?bào)價(jià)低了?！?0月16日，華南某大型基金公司投資總監(jiān)稱(chēng)。“出現(xiàn)這種狀況，從管理層到公司再到承銷(xiāo)商都沒(méi)有預(yù)料到?！?6日，創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳有關(guān)人士如是說(shuō)。誰(shuí)制造了這場(chǎng)“三高”盛宴?或日市場(chǎng)、或日流動(dòng)性。上述基金公司投資總監(jiān)認(rèn)為，問(wèn)題核心在于詢(xún)價(jià)機(jī)制。

詢(xún)價(jià)機(jī)制的“要挾”

前述華南地區(qū)某大型基金公司投資總監(jiān)描述了該公司參與詢(xún)價(jià)的苦衷，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)設(shè)前，該公司就對(duì)創(chuàng)業(yè)板抱有期望?！半m然創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小，即便參與，對(duì)公司旗下基金業(yè)績(jī)也不見(jiàn)得帶來(lái)怎樣的變化，但是創(chuàng)業(yè)板中有許多代表了未來(lái)發(fā)展方向的黑馬，我們要抓住?！?/p>

因此，該公司早早派研究員跟蹤部分可能上創(chuàng)業(yè)板的公司。在創(chuàng)業(yè)板上市公司名單出爐后，還派研究員親自前往調(diào)研。選中了多家重點(diǎn)關(guān)注公司，且認(rèn)為勢(shì)在必得。然而，之后的詢(xún)價(jià)過(guò)程讓該基金整體缺失了多家公司的網(wǎng)上網(wǎng)下配售。該投資總監(jiān)稱(chēng)：“根據(jù)我們的研究判斷，某公司價(jià)值20元錢(qián)，因此給出了20元的詢(xún)價(jià)，但是其他機(jī)構(gòu)給的價(jià)格更高?！睓C(jī)構(gòu)總喜歡將價(jià)格報(bào)高。

實(shí)際上，有這種感覺(jué)不止這位投資總監(jiān)。10月16日，平安證券投行部負(fù)責(zé)人龔寒汀稱(chēng)，一般來(lái)說(shuō)，券商研究員給出的價(jià)格是合理的價(jià)格，但是實(shí)際情況是幾乎所有的28家公司發(fā)行價(jià)都高于券商預(yù)測(cè)價(jià)。比如國(guó)泰君安給神州泰岳估價(jià)52.65－54.60元，但該股實(shí)際發(fā)行價(jià)為58元，

并非機(jī)構(gòu)們真的是“錢(qián)多人傻”，而是有不得已的難處。

上述基金公司投資總監(jiān)表示，現(xiàn)行的詢(xún)價(jià)機(jī)制讓機(jī)構(gòu)擊破腦袋報(bào)高價(jià)。他稱(chēng)，《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確：對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象，只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購(gòu)。這意味著若要參與創(chuàng)業(yè)板，只有一次機(jī)會(huì)。

但是，由于參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)有很多，必然出現(xiàn)某種博弈：是以確保申購(gòu)成功作為報(bào)價(jià)的依據(jù)，還是只報(bào)出理想中的合理發(fā)行價(jià)?

該投資總監(jiān)認(rèn)為，如果是后者，應(yīng)該說(shuō)報(bào)價(jià)本身并不難，畢竟公司以前的業(yè)績(jī)、未來(lái)的資金投向都是明確的，再參考同類(lèi)上市公司的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)位，還是能比較容易得出相對(duì)合理的發(fā)行價(jià)，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其合理的發(fā)行價(jià)定位，不會(huì)有太大差異。

但問(wèn)題是，如果大家都是按此思路報(bào)價(jià)，一方面公司的發(fā)行價(jià)會(huì)定得較為合理，另一方面，可能大家都拿不到想要的股票數(shù)量。因此，這些參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)必然會(huì)出現(xiàn)適當(dāng)提高報(bào)價(jià)的沖動(dòng)，試圖以相對(duì)的高價(jià)將別的投資者排除出去，從而盡可能多地獲得新股配售。在此情況下，報(bào)價(jià)就不只是參考公司的價(jià)值，還要考慮其他參與者的心理。由于存在爭(zhēng)相抬價(jià)的可能，股票的實(shí)際發(fā)行價(jià)就被推高。

蜂擁的資金

主板市場(chǎng)陰晴不定，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)確實(shí)一片極為紅火的景象。一位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)：“新上的幾家無(wú)疑是監(jiān)管層選出的最有增長(zhǎng)潛力的公司，否則當(dāng)不了第一批，所以必然會(huì)遭到爆炒?！边@樣的判斷在投資者間幾乎達(dá)成了共識(shí)，基金、私募、個(gè)人投資者熱情高漲，各方都想在這波熱情中分一杯羹。

除了詢(xún)價(jià)機(jī)制。各方機(jī)構(gòu)從宏觀(guān)的基本面政策面、中觀(guān)的市場(chǎng)面以及微觀(guān)的投資者心態(tài)也給出了自己的答案。

中投證券研究所首席金融分析師丁儉認(rèn)為，寬松貨幣政策及財(cái)政政策造成市場(chǎng)流動(dòng)性依然充沛，而證券化投資產(chǎn)品的供給較少。而此時(shí)又偏逢政策上市場(chǎng)化發(fā)行體制的建立，造成企業(yè)發(fā)行價(jià)上限沒(méi)有天花板。他稱(chēng)，不止是創(chuàng)業(yè)板，近期主板及中小板發(fā)行的價(jià)格也偏高。

此外，政策上還有一條規(guī)定抬高了發(fā)行價(jià)。10月16日，某創(chuàng)業(yè)板上市公司董秘稱(chēng)，由于規(guī)定網(wǎng)下價(jià)格決定網(wǎng)上價(jià)格，因此少數(shù)機(jī)構(gòu)的定價(jià)必須被多數(shù)人接受，但創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小，很容易被操控大量資金的機(jī)構(gòu)將價(jià)格炒上去。

龔寒汀從市場(chǎng)面解釋盛宴的產(chǎn)生。她稱(chēng)，經(jīng)過(guò)8月大調(diào)整，市場(chǎng)安全邊際得到鞏固，尤其是10月以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)面的改觀(guān)，市場(chǎng)信心得到恢復(fù)，愿意增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例的投資者增多。深圳某基金公司基金經(jīng)理判斷，大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間不會(huì)出現(xiàn)。

從投資者心理角度出發(fā)，龔寒汀稱(chēng)，歷史經(jīng)驗(yàn)給中國(guó)的投資者心里烙下烙?。捍蛐轮毁嵅毁r。這條近乎“真理”般的投資理念，吸引投資者攜大筆資金涌向創(chuàng)業(yè)板。

某不愿意透露姓名的券商研究員表示，新股在一二級(jí)市場(chǎng)都受到投資者不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的追捧，根本原因是我國(guó)采用核準(zhǔn)制發(fā)行，而非備案制。這就造成上市公司資源有限，也導(dǎo)致上市公司除了自身價(jià)值還有“殼”價(jià)值，投資風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。

盡管人們常常拿美國(guó)納斯達(dá)克的成功來(lái)描繪中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的藍(lán)圖，但情況并不是這樣樂(lè)觀(guān)?！耙灰贡└缓苋菀?，但堅(jiān)持下去很難?！被ㄆ旒瘓F(tuán)董事總經(jīng)理兼中國(guó)研究部主管薛瀾說(shuō)，“其實(shí)環(huán)顧各國(guó)創(chuàng)業(yè)板，除了納斯達(dá)克外，鮮有成功案例，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板給監(jiān)管層的管理水平出了道大難題。”