徐細(xì)雄　易　娟

※ 本文接受國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“大股東控制下的中國(guó)上市 公司資本配置行為 研究”（編號(hào)：70772100），教育部博士點(diǎn)基金項(xiàng)目“基于控制權(quán)私有收益的上市公司資本 配置行為研究”（編號(hào)：教技發(fā)中心函（2006）26號(hào)）以及重慶大學(xué)高層次引進(jìn)人才科研啟 動(dòng)基金“基于控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的企業(yè)融資契約設(shè)計(jì)及其治理效應(yīng)研究”（編號(hào)：0903005104 830）資助。

［關(guān)鍵詞］金融契約；控制權(quán)私有收益；控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置

一、引 言

控制權(quán)私有收益在理解公司金融和公司治理中發(fā)揮重要作用。關(guān)于投資者利益保護(hù)和金融市 場(chǎng)發(fā)展文獻(xiàn)研究的核心問題，就是理解控制性股東或內(nèi)部管理者獲取的私有收益大小及其對(duì) 公 司治理效率的影響。^{[1］(737-783)［2］(51-72)} 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，我國(guó)企業(yè)由于股 權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、內(nèi)部人控制 嚴(yán)重以及外部法律與證券監(jiān)管體系的不完善，使得擁有企業(yè)控制權(quán)的控股股東和內(nèi)部管理者 具有更為廣闊的空間來攫取私有收益，嚴(yán)重侵蝕中小股東和外部債權(quán)人等其他利益主體的利 益。^{[3］(44-50) ［４］(61-70) ［5］(56-63)} 因此，如何有效保護(hù)廣大投資者利益 免受侵害，已成為當(dāng)前我國(guó)公司治理改革亟待 解決的關(guān)鍵問題。上述問題的解決，涉及到公司治理、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資契約設(shè)計(jì)等，但 究其本質(zhì)，則是一個(gè)激勵(lì)問題，即如何在股東、外部債權(quán)人、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者等利 益主體之間形 成激勵(lì)或互惠相容。Myers指出，^[6]完善公司治理結(jié)構(gòu)并不是要優(yōu)化特定主體行為，而是要維持均衡，實(shí)現(xiàn)各 利益主體之間的利益共享與互惠均衡。金融契約是連接投資者與管 理者利益的核心紐帶,能夠在降低代理沖突、保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮重要作用。Aghion& Bolton甚至認(rèn)為，^{[7］(473-494)}選擇有效率治理結(jié)構(gòu)的問題接近于為企業(yè)選擇一個(gè) 合適的融資結(jié)構(gòu)的問題。

最近興起的金融契約理論將內(nèi)部公司治理和外部市場(chǎng)融資結(jié)合起來，并突破傳統(tǒng)的現(xiàn)金流思 路，從控制權(quán)視角來考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資者利益保護(hù)問題。該理論的核心思想是， 由于現(xiàn)實(shí)中契約不完全，特別是控制權(quán)私有收益的存在，僅從現(xiàn)金流角度來研究各方利益分 配和激勵(lì)問題無法得到令人滿意的結(jié)論，此時(shí)需要從契約不完全以及金融契約多樣性視角， 通過控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置實(shí)現(xiàn)各利益主體之間的互惠相容，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)投資者利益

的目的。

二、控制權(quán)私有收益的內(nèi)涵及其引發(fā)的治理后果

“控制權(quán)收益”最早由Grossman&Hart(1988)提出，是指控股股東或內(nèi)部管理者利用其控制 權(quán)地位而獲取的獨(dú)占且不可轉(zhuǎn)移收益，其具體形式包括關(guān)聯(lián)交易、對(duì)公司機(jī)會(huì)的利用、利用 內(nèi)幕消息進(jìn)行交易、過度報(bào)酬和在職消費(fèi)等。Denis&McConnel(2003)以及Morck, Wolfenzon &Yeung(2004)在總結(jié)已有關(guān)于控股股東對(duì)公司治理作用的理論文獻(xiàn)后指出：通過侵害中小股 東利益來攫取控制權(quán)私有收益是控股股東掌握公司控制權(quán)的主要目的之一。Johnson, La Po rta et al(2000)直接將控股股東攫取私有收益的行為比喻為“隧道效應(yīng)”，意即控股股東 以隱蔽的方式掏空公司資產(chǎn)，侵害中小股東利益。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和 Vishny(2000，以下簡(jiǎn)稱LLSV)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，^{[8］(273-311)}控股股東通過 “隧道效應(yīng)”實(shí)現(xiàn) 的利益侵占現(xiàn)象在許多國(guó)家都非常普遍。LLSV（1999），Claessens et al（2002）進(jìn)一步 發(fā)現(xiàn)，控股股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離且分離程度越高時(shí)，控股股東侵占小股東 利益的欲望越強(qiáng)烈，侵害程度也越嚴(yán)重。Hart則對(duì)擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部管理者 攫取的私有收益進(jìn)行了分析，指出其具有獨(dú)占且不可轉(zhuǎn)移、可觀測(cè)但第三方不可證實(shí)等特征 ，其具體內(nèi)容和形式包括過度在職消費(fèi)或額外津貼、經(jīng)理人帝國(guó)構(gòu)建以及通過關(guān)聯(lián)交易或資 產(chǎn)轉(zhuǎn)移獲取的私有收益等。^[9］(3-27)LLSV的一系列研究從法律保護(hù)視角，解釋了不同國(guó)家 資本市場(chǎng)發(fā)展以及大股東侵害狀況的差異，研究結(jié)果表明，在法律保護(hù)相對(duì)完善的國(guó)家（如 英美法系國(guó)家），大股東對(duì)小股東的侵害相對(duì)較弱；反之，在法律保護(hù)缺失或較弱的國(guó)家（ 如大陸法系國(guó)家），這類侵害現(xiàn)象就相當(dāng)普遍且非常嚴(yán)重。與此類似，Nenova以及Dyck&Zin gales^[2]的實(shí)證研究也表明，資本市場(chǎng)法律保護(hù)體系越不完善，所有權(quán)集中度 越高，私有化談判過程越不公開，則控制性股東通過控制權(quán)私有收益實(shí)現(xiàn)的對(duì)中小股東利益 侵蝕就越嚴(yán)重。

由于控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為控股股東或經(jīng)理層對(duì)外部投資者利益的侵占，許多學(xué)者對(duì)其引發(fā) 的治理后果進(jìn)行了分析。Jensen&Meckling(1976)認(rèn)為控制權(quán)私有收益實(shí)際上表現(xiàn)為其他投 資者的代理成本，而且這是無效率的。Fluck(1999)指出管理者控制權(quán)私有收益對(duì)管理者有 吸引力，但對(duì)于投資者則無任何好處——實(shí)際上它降低了企業(yè)價(jià)值。Henry (2001)指出擁有 控 制權(quán)的決策主體可能按照最大化其私有收益而不是企業(yè)價(jià)值的原則來選擇投資項(xiàng)目和其他決 策。Bebchuk et al(2005)的研究也表明，控制權(quán)私有收益會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目或公司戰(zhàn)略選擇的非 最優(yōu)決策，管理者或控制性股東可能偏好低效率但卻能夠攫取更多控制權(quán)私有收益的投資項(xiàng) 目。Hyun(2004)更是明確提出，^{[10］(1079-1101)}控制權(quán)私有收益存在著兩個(gè)顯著 特征：即價(jià)值轉(zhuǎn)移效應(yīng) 和效率損失效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者中劉彤（2002）認(rèn)為，所謂控制權(quán)的私有收益實(shí)際上也就是對(duì)小 股東應(yīng)得收益的一種掠奪。徐細(xì)雄、羅晉輝、萬迪萊（2008）在分析控制權(quán) 收益、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系后指出，控制權(quán)私有收益降低了公司價(jià)值。

三、如何抑制控制權(quán)私有收益：控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置與相機(jī)治理

由于控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為控股股東或內(nèi)部管理者對(duì)中小投資者的利益侵蝕，因此如何抑制 控制權(quán)私有收益，保護(hù)投資者利益就成為公司治理實(shí)踐面臨的關(guān)鍵問題，這也引起了學(xué)術(shù)界 的廣泛關(guān)注。Aghion&Bolton(1992)首先關(guān)注到控制權(quán)因素在公司治理和公司金融中的重要 性。^[7]他們認(rèn)為投資者僅僅關(guān)注貨幣收益，而企業(yè)家則不僅僅關(guān)注貨幣收益而且 還關(guān)注控 制權(quán)私有收益，因此兩者之間存在著天然的矛盾沖突，此時(shí)企業(yè)控制權(quán)的配置方式將變得至 關(guān)重要。研究結(jié)果表明，如果企業(yè)家關(guān)注的控制權(quán)私有收益與企業(yè)總收益單調(diào)遞增，那么企 業(yè)家擁有控制權(quán)是有效率的；如果投資者關(guān)注的貨幣收益與企業(yè)總收益單調(diào)遞增，那么投資 者擁有控制權(quán)是有效率的；如果雙方收益均不隨企業(yè)總收益單調(diào)增長(zhǎng)，則實(shí)施相機(jī)控制是有 效率的：即當(dāng)企業(yè)績(jī)效較好時(shí)，企業(yè)家擁有控制權(quán)；而當(dāng)企業(yè)績(jī)效較差時(shí)，則由投資者擁有 控制權(quán)。隨后Hart(1995)，Hart&Moore(1998)，Hart(2001)等作了進(jìn)一步的深入研究，并形 成了控制權(quán)理論。該理論的基本思想是：經(jīng)營(yíng)者與投資者之間或不同投資主體之間的關(guān)系是 動(dòng)態(tài)而不是靜態(tài)的，這一關(guān)系隨著時(shí)間的推移將會(huì)出現(xiàn)一些不可測(cè)事件，這些事件在雙方初 始交易或合同中是不能輕易被預(yù)測(cè)或列入計(jì)劃的，此時(shí)誰擁有控制權(quán)將顯得非常重要。

之后，許多學(xué)者在不完全契約框架下對(duì)企業(yè)控制權(quán)配置進(jìn)行了研究。Gertner&Stein(1994) 分析了投資者——管理者情景中控制權(quán)的重要性，分析結(jié)果表明，投資者期望獲得控制權(quán)以 便更 好地增加企業(yè)價(jià)值。Hellmann(1998)在Aghion et al(1992)基礎(chǔ)上，探討了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在何 種情況下可能愿意主動(dòng)放棄控制權(quán)，分析結(jié)果表明由于面臨財(cái)富約束，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不得不在 股權(quán)和控制權(quán)之間進(jìn)行權(quán)衡。Tirole(2001)通過引入考慮了經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)私有收益的投資者 保障性收益概念，解釋了為什么一些有盈利前景的項(xiàng)目（NPV>0）在現(xiàn)實(shí)中常常得不到投資 。他們認(rèn)為控制權(quán)配置不僅僅需要考慮其對(duì)凈現(xiàn)值的影響，還需要考慮其對(duì)投資者保障性收 益的影響。基于這一分析結(jié)論，他們提出了企業(yè)融資過程中控制權(quán)也許能夠替代有限的現(xiàn)金 流權(quán)利的觀點(diǎn)。^{[11］(719-736)}需要指出的是，盡管Aghion&Bolton(1992)等都認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)是可以相機(jī)轉(zhuǎn)移的，但他們 模型中控制權(quán)是按“0，1”方式離散轉(zhuǎn)移的，即投資者或者企業(yè)家一方擁有全部控制權(quán)，而 一旦績(jī)效信號(hào)發(fā)生變化，則控制權(quán)全部轉(zhuǎn)移給另外一方。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式 與此并不完全吻合。Kaplan&Stromberg的實(shí)證研究表明，^[12］(1-35)現(xiàn)實(shí)中企業(yè)控 制權(quán)分配 的變化很少來得這么突然；相反，企業(yè)家（或投資者）擁有的控制權(quán)往往是隨著企業(yè)績(jī)效的 變化逐漸增加或減少的?；谏鲜鋈毕?，Kirilenko(2001)以及Dessein(2005)提出了控制權(quán) 的連續(xù)變量分配模型。遺憾的是，他們?cè)趶?qiáng)調(diào)控制權(quán)可以相互分享的同時(shí)，卻將控制權(quán)視為 靜態(tài)配置。Vauhkonen et al(2003)則將控制權(quán)配置的兩個(gè)因素結(jié)合起來，提出了連續(xù)且相 機(jī)的控制權(quán)配置模型，分析結(jié)果表明，如果企業(yè)績(jī)效信號(hào)顯示為“壞”，投資者獲得企業(yè)全 部控 制權(quán)；如果信號(hào)質(zhì)量為“中”，則締約雙方共享控制權(quán)（聯(lián)合控制）；如果信號(hào)顯示為“好 ”，則企業(yè)家保留全部控制權(quán)。他們還證明，在一定參數(shù)限制下，信號(hào)依存的控制權(quán)配置契 約明顯優(yōu)于其他控制權(quán)配置方式。^{[13］(281-315)}Kaplan&Stro mberg (2004)關(guān)于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本融資的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本融資中運(yùn)用最 普遍和最重要的兩個(gè)工具就是可轉(zhuǎn)換證券的廣泛使用和控制權(quán)的相機(jī)配置。Schmidt（2006 ）進(jìn)一步提出了條件依存控制權(quán)配置，他們認(rèn)為盡管現(xiàn)實(shí)中我們無法直接根據(jù)自然狀態(tài)來確 定控制權(quán)配置，但通過將控制權(quán)和現(xiàn)金流 權(quán)連接起來，就可以實(shí)現(xiàn)自然狀態(tài)的隱性契約化。他們的模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本融資實(shí)踐中現(xiàn)金流 權(quán)利和控制權(quán)的分離提供了合理解釋。作為Schmidt（2006）研究的補(bǔ)充，Hellmann (2006) 對(duì)一種特殊形式可轉(zhuǎn)換證券，也就是所謂的參與式可轉(zhuǎn)換優(yōu)先權(quán)益和強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換的組合使用 進(jìn)行了分析。在這一金融結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn) 投資者在壞狀態(tài)下比好狀態(tài)下?lián)碛懈蟮默F(xiàn)金流權(quán)，并且不得不使用強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換來實(shí)現(xiàn)有效 率的退出決策。^[14]

四、控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的實(shí)現(xiàn)：不同類型金融契約治理效應(yīng)的比較

Jensen&Meckling(1976)開創(chuàng)了從資本結(jié)構(gòu)視角研究代理問題的先河，他們認(rèn)為企業(yè)或項(xiàng) 目的價(jià)值并不像MM定理所假定的那樣是固定不變的：它受管理者行動(dòng)選擇的影響，特別是他 們的私有收益行動(dòng)。基于這些思想，他們發(fā)展出了債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種融資方式之間的 替代關(guān)系模型。Myers&Majluf(1984)則分析了經(jīng)營(yíng)者擁有的私人信息所引發(fā)的代理問題，他 們提出的優(yōu)序融資理論強(qiáng)調(diào)潛在外部投資者由于信息劣勢(shì)而對(duì)投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)過高，過 高的投資報(bào)酬要求迫使經(jīng)營(yíng)者優(yōu)先采取內(nèi)源融資。隨著不完全契約理論的不斷發(fā)展，對(duì)管理 者自利屬性的認(rèn)識(shí)在公司金融文獻(xiàn)中逐漸得到重視。

Grossman&Hart(1982,1988)明確提出可以將資本結(jié)構(gòu)視為一種管理層激勵(lì)機(jī)制，認(rèn)為企業(yè)破 產(chǎn)機(jī)制是驅(qū)使管理者追求利潤(rùn)的一種有效機(jī)制。他們認(rèn)為，如果管理者不尋求價(jià)值創(chuàng)造，公 司破產(chǎn)可能性就會(huì)增加，而一旦破產(chǎn)對(duì)管理者來說代價(jià)是慘痛的（聲譽(yù)損失、失去獲取私有 收益的機(jī)會(huì)等），因此負(fù)債能夠促使管理者努力工作，更多的追求企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。Jensen(1 986)提出的“自由現(xiàn)金流”理論則從另一個(gè)視角分析了負(fù)債的激勵(lì)約束效應(yīng)，他認(rèn)為負(fù)債 要求企業(yè)用現(xiàn)金支付本息，這將減少管理者可以自由支配的“自由現(xiàn)金流”，因而有利于抑 制管理者的“奢華生活、過度浪費(fèi)”等私有收益行動(dòng)。Hart&Moore(1998)的研究也表明，債 務(wù)能夠通過現(xiàn)金流限制來阻止管理者為獲取私有收益而實(shí)施非盈利的投資項(xiàng)目。不同于Jens en(1986)的研究結(jié)論，Stulz (1990)認(rèn)為公司現(xiàn)金流狀態(tài)對(duì)管理者過度投資與投資不足存在 相反的作用，他的研究表明當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（對(duì)外部投資者不可觀測(cè)）很高時(shí)，管理者可 能會(huì)產(chǎn)生過度投資；但當(dāng)現(xiàn)金流很低時(shí)，管理者則可能發(fā)生投資不足。

Wu&Wang(2001) 最近構(gòu)建權(quán)益融資的逆向選擇模型在更大范圍內(nèi)揭示了管理者過度投資和投 資不足的影響因素，特別是他們指出管理者控制權(quán)私有收益對(duì)過度投資和投資不足產(chǎn)生相反 的影響效應(yīng)。他們還通過模型證明，一定水平的管理者控制權(quán)私有收益有利于企業(yè)降低投資 不足，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。之后，Wu&Wang(2005)又在一個(gè)整合的理論框架下分析了到底公 司財(cái)務(wù)變量如何影響管理者的投資決策。他們通過引入控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的代理成本拓展 了Myers&Majluf（1984）模型，研究結(jié)果表明，^{[15］(649-679)}許多公司融資變量 對(duì)投資不足或過度投 資存在相反的影響效應(yīng)。私有收益加劇了過度投資，但有趣的是少量私有收益能夠降低投資 不足進(jìn)而提升公司價(jià)值；同樣，內(nèi)部人所有權(quán)的增加有利于減輕過度投資，但卻加劇了投資 不足。

Douglas(2002)從管理者與所有者代理沖突以及股東與債權(quán)人代理沖突之間的交互效應(yīng)出發(fā) ， 分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與管理者激勵(lì)控制之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變 化，兩種代理沖突會(huì)相互轉(zhuǎn)化，因此企業(yè)需要在兩種代理成本之間權(quán)衡，進(jìn)而確定企業(yè)最優(yōu) 資本結(jié)構(gòu)。Williamson(1988)更是進(jìn)一步明確指出，負(fù)債和權(quán)益是兩種不同的“治理結(jié)構(gòu)” ，而不僅僅是“融資工具”。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，田利輝（2004）通過“杠桿治理、預(yù)算軟約束和 中國(guó)上市公司績(jī)效”的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資非但沒有提升我國(guó)企業(yè)的公司治理水平，反 而擴(kuò)大了經(jīng)理人的代理成本。基于這一實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，田利輝（2005）進(jìn)一步探討了債務(wù)融 資和經(jīng)理人代理成本協(xié)同關(guān)系的產(chǎn)生原因，分析結(jié)果表明，隨著銀行貸款規(guī)模的增大，在國(guó) 家控股的上市公司中，經(jīng)理層的公款消費(fèi)和自由現(xiàn)金流增大，企業(yè)效率和公司價(jià)值下降；而 在民營(yíng)資本主導(dǎo)的上市公司中，上述關(guān)系則并不顯著?；谶@一發(fā)現(xiàn)他們認(rèn)為，借款企業(yè)和 貸款銀行共同的國(guó)家所有產(chǎn)權(quán)是銀行貸款和企業(yè)經(jīng)理腐敗協(xié)同關(guān)系存在的必要條件。

隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，許多學(xué)者也對(duì)這一衍生金融工具的治理效應(yīng)進(jìn)行了分析。Berglof( 1994)通過不完全契約模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的退出機(jī)制，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)投資 者的利益也能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失。Isagawa（2000）指出，^{[16］(915-94 5)}“自由現(xiàn)金流 ”理論過于依賴單純負(fù)債帶來的“破產(chǎn)威脅”，可能會(huì)引致相反的問題——投資不足。他在 Ma yers(1998)研究基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)模型，論證了帶有可贖回條款的可轉(zhuǎn)債有利于阻 止管理者投資決策過程中的機(jī)會(huì)主義行為。接著Isagawa（2002）還進(jìn)一步比較分析了債務(wù) ——權(quán)益轉(zhuǎn)換與可轉(zhuǎn)債兩種金融工具在抑制管理者機(jī)會(huì)主義上的差 異。分析結(jié)果表明，盡管權(quán)益——債務(wù)轉(zhuǎn)換和可轉(zhuǎn)債都能夠通過動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來誘 導(dǎo) 管理者實(shí)施有價(jià)值的投資項(xiàng)目，降低投資決策過程中的機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，但這兩種金融工具的 作用機(jī)理卻存在顯著差異。

Schmidt也構(gòu)建模型集中分析了可轉(zhuǎn)換證券的激勵(lì)特性，分析結(jié)果表明，^{[17］(15-26)}可轉(zhuǎn)換 證券可以用于內(nèi)生的根據(jù)自然狀態(tài)和企業(yè)家努力水平來分配現(xiàn)金流權(quán)利，這一特性可以用于 誘導(dǎo)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家實(shí)現(xiàn)有效率的投資，而且當(dāng)存在再談判以及變化投資時(shí)間和信息流 的情形下該研究結(jié)論也是強(qiáng)壯的。因此，他認(rèn)為一個(gè)設(shè)計(jì)合理的可轉(zhuǎn)債契約在抑制管理者機(jī) 會(huì)主義行動(dòng)上嚴(yán)格優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)或權(quán)益契約。Isagawa(2002) 從管理者塹壕視角出發(fā)構(gòu)建 模型揭示了為什么企業(yè)發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)債，他認(rèn)為可贖回可轉(zhuǎn)債能夠通過強(qiáng)制轉(zhuǎn)換來調(diào)整企 業(yè)債務(wù)水平，進(jìn)而有利于降低企業(yè)破產(chǎn)或被敵意收購(gòu)的威脅，維護(hù)管理者塹壕地位，而這是 任何權(quán)益和債務(wù)契約都無法實(shí)現(xiàn)的。

隨著最近幾年我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開始探討可轉(zhuǎn)債融資引發(fā)的激勵(lì)約束 效應(yīng)。何佳等人（2005）認(rèn)為，^{[18］(1139-1166)}我國(guó)企業(yè)再融資中出現(xiàn)的一個(gè)重 要問題就是企業(yè)將獲得 的資金轉(zhuǎn)移用途，而且企業(yè)在融資前后業(yè)績(jī)由好變壞的現(xiàn)象很普遍。他們構(gòu)建可轉(zhuǎn)債模型表 明，由于內(nèi)部投資者將融獲資金轉(zhuǎn)移用途或企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可以利用回 售條款將可轉(zhuǎn)債變成短期債務(wù)，使內(nèi)部投資者無法從中獲利，這將對(duì)內(nèi)部投資者行為產(chǎn)生重 要的約束作用，如果充分利用可轉(zhuǎn)債的這一特性將能夠解決我國(guó)企業(yè)再融資過程中普遍 存在的轉(zhuǎn)變資金用途和業(yè)績(jī)變臉的問題，對(duì)我國(guó)再融資的發(fā)展是一個(gè)巨大的促進(jìn)。徐細(xì)雄、 萬迪窻（2007）借鑒Isagawa（2000）建模思想構(gòu)建了一個(gè)可轉(zhuǎn)債視角的 高管人員激勵(lì)模型 ，模型分析結(jié)果表明，^{[19］(66-76)}只要對(duì)授予企業(yè)高管人員的可轉(zhuǎn)債條款進(jìn)行合 理設(shè)計(jì)，即保證管 理者行使轉(zhuǎn)換期權(quán)后對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的分享強(qiáng)度維持在一個(gè)特定的封閉區(qū)間，就能夠有效規(guī) 避其投資決策過程中的機(jī)會(huì)主義行為。他們還明確提出可轉(zhuǎn)債激勵(lì)契約中回售和贖回條款是 實(shí)現(xiàn)管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)分享激勵(lì)與保障性收益兩者之間均衡的主要原因。

五、現(xiàn)有研究局限及其對(duì)我國(guó)企業(yè)融資決策的啟示

盡管金融契約理論在過去二十年來得到了快速發(fā)展，特別是隨著不完全契約理論和控制權(quán)理 論的興起，許多學(xué)者從金融契約視角對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理和外部市場(chǎng)融資問題進(jìn)行了深入探討， 產(chǎn)生了許多有價(jià)值的研究成果。但縱觀該領(lǐng)域現(xiàn)有研究，仍存在著諸多不足。

1畢鐘醒芯恐饕關(guān)注控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占，而對(duì)于擁有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的 內(nèi)部管理者攫取的私有收益及其防范機(jī)制則很少研究。Aghion&Bolton(1997)將控制權(quán)劃分 為名義控制權(quán)和實(shí)際控制權(quán)，并認(rèn)為名義控制權(quán)由權(quán)益比例決定，而實(shí)際控制權(quán)則往往掌握 在擁有專業(yè)技能和信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部管理者手中。不同于西方成熟市場(chǎng)，中國(guó)公司治理情境下 ，由于國(guó)有股權(quán)所有者缺位、董事會(huì)治理機(jī)制和外部法律證券監(jiān)管體系的低效率等原因?qū)е?企業(yè)實(shí)際控制權(quán)往往掌握在政府行政任命的但卻并不擁有企業(yè)權(quán)益的內(nèi)部管理者手中，并由 此形成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制” 現(xiàn)象。不同于控股股東的“隧道效應(yīng)”，擁有企業(yè)實(shí)際控制 權(quán)的高層管理者攫取私有收益的渠道更多，比如過度奢靡的公職消費(fèi)、通過關(guān)聯(lián)交易向自己 或親屬控制的關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)以滿足其權(quán)力欲望，而由此引發(fā)的投資 風(fēng)險(xiǎn)則由投資者承擔(dān)、通過虛假信息披露或財(cái)務(wù)操縱來獲得非法收益等。而且由于他并不擁 有企業(yè)權(quán)益，攫取私有收益時(shí)也更無“后顧之憂”。因此，在中國(guó)公司治理情境下，分析擁 有企業(yè)實(shí)際控制權(quán)的高層管理者的私有收益及其影響因素，特別是如何通過構(gòu)建合理金融契 約來實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部管理者的有效激勵(lì)約束，對(duì)于提升公司治理效率、保護(hù)投資者利益更具現(xiàn)實(shí) 意義。

2本」蹵ghion&Bolton將控制權(quán)思想引入金融契約理論，并強(qiáng)調(diào)了控制權(quán)動(dòng)態(tài)配 置和相機(jī)轉(zhuǎn)移的重要性，但對(duì)于控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移如何改進(jìn)契約效率的內(nèi)在機(jī)理還很少分析。 而且，企業(yè)控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的有效實(shí)現(xiàn)還必須與外部市場(chǎng)環(huán)境緊密結(jié)合，包括金融市場(chǎng)環(huán)境 、經(jīng)理人市場(chǎng)環(huán)境、法律監(jiān)管環(huán)境等。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下，我國(guó)金融市場(chǎng)還很不完善、法律監(jiān) 管體系仍不健全、經(jīng)理人市場(chǎng)尚未建立，嚴(yán)格照搬西方成熟市場(chǎng)背景下的研究結(jié)論必將引發(fā) 諸多問題。因此，如何將控制權(quán)配置和我國(guó)特定制度背景結(jié)合起來，探討經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下我 國(guó)外部市場(chǎng)金融創(chuàng)新和投資者利益保護(hù)之間的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3畢鐘泄賾誚鶉諂踉嫉難芯恐饕關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)和權(quán)益契約，而對(duì)可轉(zhuǎn)債這一衍生金融 工具則很少涉及。相對(duì)于股權(quán)的“軟約束”，債權(quán)對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者體現(xiàn)出更強(qiáng)的硬約束作用。 但是，純債權(quán)約束效應(yīng)主要通過事后破產(chǎn)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的后果已經(jīng)出現(xiàn)， 無法體現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者最優(yōu)行動(dòng)選擇的誘導(dǎo)，可謂“為時(shí)晚矣”，同時(shí)引入破產(chǎn)機(jī)制的契約執(zhí)行 成本也很高。而且當(dāng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模很高時(shí)，債權(quán)人對(duì)管理者的干預(yù)激勵(lì)將大大降低，此時(shí)債 權(quán)人也不再?gòu)?qiáng)硬。特別是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境下，我國(guó)債券市場(chǎng)還剛剛起步，企業(yè)債務(wù)融資主要源 于國(guó)有商業(yè)銀行，相同的國(guó)有背景以及政府行政干預(yù)的介入使得銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的硬約束 效應(yīng)大打折扣。

不同于股權(quán)的軟約束性以及債權(quán)硬約束的滯后效應(yīng)，可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的狀態(tài)依存可轉(zhuǎn)換特性能夠 在不同績(jī)效信號(hào)下實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移，進(jìn)而對(duì)各利益主體（尤其是擁有企業(yè)實(shí)際 控制權(quán)的內(nèi)部管理者）行動(dòng)策略產(chǎn)生有效的激勵(lì)約束。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境的復(fù)雜快變 蘊(yùn)含著巨大的不確定性，這種不確定性大大增加了契約的不完全程度，進(jìn)而導(dǎo)致契約執(zhí)行難 度加大或執(zhí)行成本增加?？赊D(zhuǎn)債則兼具債券的安全性與股票的投機(jī)性、增值性，持有人通過 狀態(tài)依存的轉(zhuǎn)股決策能夠有效降低契約不完全程度、減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這將對(duì)目前投資安全和 風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)普遍較弱的中國(guó)投資者提供很好的保護(hù)。此外，可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)特征 也體現(xiàn)了企業(yè)成長(zhǎng)的一般路徑，即隨著企業(yè)質(zhì)量的不斷提高，企業(yè)在資本市場(chǎng)融資方式上可 以逐漸實(shí)現(xiàn)從債券——可轉(zhuǎn)債——股票的漸進(jìn)過渡。這一金融契約的動(dòng)態(tài)演進(jìn)既豐富了企業(yè) 融資 手段，滿足不同層次、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，也有利于規(guī)避企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了追求上 市而引發(fā)的利潤(rùn)操縱、政府官員尋租等違法行為，凈化資本市場(chǎng)、保護(hù)投資者利益。因此， 在當(dāng)前并不完善的我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，可轉(zhuǎn)債這一特殊金融衍生工具可能具有不同于西方 成熟市場(chǎng)的特殊功能，其在實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置，提升公司治理效率，保護(hù)投資者利益 以及促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新等方面都有可能發(fā)揮積極作用。特別值得一提的是，2007年 1月全國(guó)第三次金融工作會(huì)議以及中共17大報(bào)告都明確提出要大力發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)、優(yōu)化 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，在此背景下2007年度我國(guó)公司債和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，特別是分離 式可轉(zhuǎn)債的推出大大推進(jìn)了我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。從全球范圍來看，美國(guó)次貸風(fēng)暴引 發(fā)的不確定性、緊張和波動(dòng)性促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的飛速發(fā)展，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì) 進(jìn)一步說明了從理論層面深入探討可轉(zhuǎn)債這一衍生金融工具在優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資 本市場(chǎng)金融創(chuàng)新中的獨(dú)特作用與內(nèi)在機(jī)理的必要性和緊迫性?！?/p>

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お Financial Contract Theory: the New Advancement Based on Control Rights

Xu Xixiong１ Yi Juan２ Abstract: How to construct effect financial contract is the keyto improve corperate governance and investor protection. Breaking through tradi tional cash flow approach,financial contract theory start to analyze the allocat ion of control rights and its effect on different stakeholders.This paper review s the latest research fruits about financial contract theory from the viewpointof control rights, and points out the main shortcomings in this field. This rese arch will be of some help to Chinese reform on corporate governance and financin g innovation. Key words:Financial Contract; Private Benefits of Control Rights ;Dynamic Allocation of Control Rights

［ 收稿日期： 2008-12-29 責(zé)任編輯：?jiǎn)嘻惿?］［中圖分類號(hào)］F830-52 ［ 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1000-8306(2009)02-0009-09