坍　檀

當(dāng)前，源于美國(guó)次貸危機(jī)的全球金融風(fēng)暴成為人們普遍關(guān)注的話題，這場(chǎng)危機(jī)使得美國(guó)乃至全球股市大幅縮水，資本市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。然而，在這樣一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)熱潮正悄然而至。如何把握金融危機(jī)下的企業(yè)并購(gòu)，是我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展所必須認(rèn)真研究與解決的重要課題，我們邀請(qǐng)了對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院院長(zhǎng)張新民教授為大家深度解讀。

專家簡(jiǎn)介：

張新民，管理學(xué)博士，會(huì)計(jì)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，全國(guó)MBA教育指導(dǎo)委員會(huì)委員。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況質(zhì)量分析理論的創(chuàng)立者。資深英國(guó)特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師(FCCA)，資深澳洲注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資深香港注冊(cè)會(huì)計(jì)師。主要研究領(lǐng)域：企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量分析：企業(yè)價(jià)值評(píng)估：資本結(jié)構(gòu)與公司治理。除了在專業(yè)學(xué)術(shù)刊物上公開發(fā)表多部，多篇關(guān)于財(cái)務(wù)質(zhì)量分析的具有廣泛影響的學(xué)術(shù)專著和學(xué)術(shù)論文以外，還在各類論壇和媒體上多次發(fā)表關(guān)于中國(guó)MBA教育，EMBA教育規(guī)律，中國(guó)國(guó)有商學(xué)院運(yùn)作規(guī)律的演講和訪談。曾經(jīng)為包括清華大學(xué)，上海交通大學(xué)在內(nèi)的十余所國(guó)內(nèi)一流大學(xué)的EMBA項(xiàng)目講授《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析》，《企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與決策分析》等課程，是中國(guó)大陸EMBA教育界最具實(shí)力和影響力的教授之一。

《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》：全球金融危機(jī)已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，并對(duì)我國(guó)企業(yè)造成沖擊，A股市值嚴(yán)重縮水，更有一些企業(yè)因危機(jī)而瀕臨破產(chǎn)，但金融危機(jī)帶來(lái)災(zāi)難的同時(shí)，也導(dǎo)致了企業(yè)并購(gòu)成本的大幅降低，有人認(rèn)為這是企業(yè)并購(gòu)的良機(jī)。到底是“餡餅”還是“陷阱”，您是如何看的?

張新民：金融危機(jī)造成股權(quán)交易價(jià)格比較低，這的確是企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的一個(gè)機(jī)會(huì)，但是這并不意味著此時(shí)企業(yè)必須要采取并購(gòu)策略。這就像傍晚去菜市場(chǎng)買菜，蔬菜、肉、魚價(jià)格都會(huì)比較便宜，但是我們不僅要考慮到價(jià)格，還要考慮到菜是否還新鮮，是否都能吃完，吃不完同樣是浪費(fèi)錢。同樣道理，我們實(shí)施并購(gòu)，第一，要考慮到并購(gòu)是否符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，是否有利于提高企業(yè)的盈利能力，是否有利于改善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)布局，是否有利于強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)的多元整合。第二，并購(gòu)應(yīng)選擇有利于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的目標(biāo)企業(yè)，選擇有成熟經(jīng)營(yíng)能力的被并購(gòu)企業(yè)，盡量不考慮行業(yè)跨度大的企業(yè)。第三，考慮并購(gòu)價(jià)值的確定。如果并購(gòu)的目的是通過股權(quán)買賣謀取盈利的話，必須看好未來(lái)的出售，未來(lái)預(yù)期出售價(jià)格一般必定高于并購(gòu)價(jià)格。如果是通過并購(gòu)長(zhǎng)期持有并駕馭被并企業(yè)使其產(chǎn)生利潤(rùn)，此時(shí)的并購(gòu)價(jià)格一定要控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，并購(gòu)成本不宜過高。否則高價(jià)格獲取的投資根本沒有相應(yīng)的盈利能力支持，最后導(dǎo)致總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率會(huì)迅速惡化，整體效應(yīng)下降，協(xié)同能力沒有提高反而惡化。

《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》：金融危機(jī)會(huì)給哪些行業(yè)或者哪些企業(yè)帶來(lái)有益影響?

張新民：基本上講，金融危機(jī)自然是給金融行業(yè)帶來(lái)影響最深，但是我們應(yīng)該看到，它對(duì)融資依賴度比較高的企業(yè)或者行業(yè)，以及對(duì)與深度金融危機(jī)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的行業(yè)，影響也是很明顯的。那么是否對(duì)不受金融危機(jī)影響的企業(yè)或行業(yè)就是絕對(duì)有益的呢?不能這樣理解，在經(jīng)濟(jì)全球一體化的過程中，各經(jīng)濟(jì)實(shí)體是相互依存、相互影響的，某個(gè)行業(yè)發(fā)生危機(jī)，其他行業(yè)或企業(yè)也很難獨(dú)善其身，所以有益的影響是相對(duì)的，只能從相對(duì)損失小的角度來(lái)理解。

分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)稍微好一點(diǎn)，另外教育行業(yè)相對(duì)受金融危機(jī)影響比較小，畢竟中國(guó)老百姓在任何情況下都會(huì)留出一筆錢作為子女基本教育的保障，在這種情況下，教育行業(yè)的基本盤市場(chǎng)沒有大的問題，并且對(duì)于危機(jī)下一些暫時(shí)找不到工作的人與有一定積蓄的人，會(huì)選擇去學(xué)校繼續(xù)學(xué)習(xí)充電，教育行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)應(yīng)該是有的。另外，資本實(shí)力雄厚的行業(yè)或者企業(yè)，受到的沖擊會(huì)比較小，如果它適時(shí)地采取并購(gòu)策略，通過一個(gè)成本較低的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的話，將會(huì)帶來(lái)比較好的效益。

《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》：我們?cè)谟懻撈髽I(yè)“過冬”時(shí)，都強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須保持充足的現(xiàn)金，如果這個(gè)時(shí)候企業(yè)尋求并購(gòu)擴(kuò)張機(jī)會(huì)，是否會(huì)與其發(fā)生沖突?企業(yè)應(yīng)如何平衡兩者關(guān)系以保持流動(dòng)性?

張新民：從現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度來(lái)分析，企業(yè)保有現(xiàn)金存量實(shí)際上不是靜態(tài)的，而是動(dòng)態(tài)的。因?yàn)槠髽I(yè)的貨幣資金經(jīng)常是處于動(dòng)態(tài)的周轉(zhuǎn)變化過程中，現(xiàn)金存量實(shí)際上是籌資、投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)三者動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)的結(jié)果，即我們?cè)谧髫?cái)務(wù)分析時(shí)不能僅看到它的存量，而不考慮三者的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)，企業(yè)在融資上不可避免地要遇到困難，那么我們必須更多地考慮到投資的組合安排與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)組合安排的動(dòng)態(tài)對(duì)應(yīng)關(guān)系，也就是說(shuō)原來(lái)是要將融資、投資與經(jīng)營(yíng)三者關(guān)系安排好，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，則重點(diǎn)將投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之間的關(guān)系安排妥當(dāng)。金融危機(jī)下外部輸血功能出現(xiàn)問題，自身的造血功能，自身投資以后的投資成功率，企業(yè)就必須要特別關(guān)注，而且要強(qiáng)調(diào)投資回收期不能太長(zhǎng)。以現(xiàn)在比較現(xiàn)實(shí)的選擇來(lái)看，在融資方面出現(xiàn)問題的情況下，企業(yè)要想保持足夠的現(xiàn)金并試圖擴(kuò)張的話，比較好的選擇不是自己建立新的企業(yè)以一個(gè)較長(zhǎng)的周期去開展新的業(yè)務(wù)，而應(yīng)該以現(xiàn)有的資金去并購(gòu)已具有成熟盈利能力的企業(yè)，這些企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)沒有問題，只是由于受金融危機(jī)沖擊，其股東缺乏足夠資金維持經(jīng)營(yíng)才考慮出售企業(yè)。并購(gòu)企業(yè)投資以后就能夠立即產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目現(xiàn)金流量，利用源源不斷的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目現(xiàn)金流量來(lái)解決投資資金暫時(shí)短缺的問題，這樣就把動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金存量變成永久的沉淀存量用于企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展。

《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》：如果實(shí)施并購(gòu)，從目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)分析，對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估若采用傳統(tǒng)的估值方法，如重置成本法、現(xiàn)金折現(xiàn)法、市場(chǎng)價(jià)值法等等，是否還能有效反映目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值?我們是否還有其他選擇方案?

張新民：從理想化或者從深層次去考慮，我們真的可以思考一下，運(yùn)用不同的評(píng)估方法應(yīng)該都得到近似的評(píng)估價(jià)值，因?yàn)槲覀儾豢赡苷f(shuō)采用重置成本法就不考慮未來(lái)收益的實(shí)現(xiàn)狀況，一定應(yīng)有所考慮的，那么為什么從實(shí)際工作來(lái)看采用不同評(píng)估方法評(píng)估結(jié)果差距這么大呢?比如說(shuō)山東的一家著名家電企業(yè)準(zhǔn)備將其四個(gè)白色家電企業(yè)注入某個(gè)廣東的上市公司，在2007年底至2008上半年，第一次評(píng)估價(jià)值是25億元多，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)否決以后，重新調(diào)整評(píng)估方法，評(píng)估價(jià)格成了16億元，在短短不到半年的時(shí)間里評(píng)估價(jià)值居然縮水了9億多，大概40％左右。這只能說(shuō)明評(píng)估師在評(píng)估過程里對(duì)評(píng)估方法的掌握仍然有欠缺，因?yàn)椴还苋魏卧u(píng)估方法，在短短半年時(shí)間里，被并購(gòu)的四個(gè)企業(yè)的內(nèi)在的盈利能力不會(huì)有太大的變化，但居然有這么大的評(píng)估方法評(píng)估價(jià)值差。我們必須反思評(píng)估師的評(píng)估，在這里沒有指責(zé)評(píng)估師的意思，是討論在各種條件下評(píng)估方法適用不適用、哪種評(píng)估方法更恰當(dāng)?shù)膯栴}，絕不存在哪一種方法更優(yōu)劣的問題。所以從內(nèi)在價(jià)值來(lái)分析，對(duì)一個(gè)企業(yè)的并購(gòu)是購(gòu)買企業(yè)

的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)內(nèi)在的在未來(lái)產(chǎn)生利潤(rùn)與效益能力的估計(jì)，因此以其未來(lái)效益為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)應(yīng)該是主要選擇的評(píng)估方法。唯一需要特別注意的是，由于是對(duì)被并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益狀況的估計(jì)，對(duì)各種變量的估計(jì)往往偏樂觀，甚至更容易受買方的影響。我覺得從評(píng)估方法來(lái)講，不存在優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是我們?cè)u(píng)估師應(yīng)該端正自己的行為，正常地不受干擾地進(jìn)行評(píng)估，雖然這在實(shí)際工作中非常困難。

《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》：并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，制定完善的并購(gòu)策略，特別是財(cái)務(wù)策略，是并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素。在金融危機(jī)背景下，如果實(shí)施并購(gòu)，可以采取哪些合適恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)策略?

張新民：一般來(lái)講，并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，但從企業(yè)發(fā)展的途徑來(lái)看，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的最有效的途徑，所以試圖以一個(gè)跨越式方式實(shí)現(xiàn)飛躍的企業(yè)一定要最大限度地發(fā)揮并購(gòu)有效的有益、積極方面的作用'努力降低并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

在并購(gòu)過程中，應(yīng)該考慮以下幾個(gè)方面。第一，要對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中相對(duì)位置進(jìn)行分析，比如想并購(gòu)一家房地產(chǎn)企業(yè)，這家房地產(chǎn)企業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)中是什么樣的地位必須要清楚。第二，特別重要的是要考慮對(duì)關(guān)聯(lián)行業(yè)的也就是對(duì)上下游行業(yè)的分析，企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)往往不在于它自身，而在于上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)了問題。一個(gè)簡(jiǎn)單例子，2008年北京奧運(yùn)會(huì)對(duì)以空調(diào)業(yè)為代表的家電業(yè)的影響非常明顯簡(jiǎn)單，在兩個(gè)月之內(nèi)北京的房地產(chǎn)企業(yè)不能開工，限制施工意味著相應(yīng)的交房期就要推遲，戶主的入住、裝修也相應(yīng)推遲，空調(diào)銷售就會(huì)相應(yīng)滯后。再比如說(shuō)房地產(chǎn)企業(yè)受到鋼筋水泥行業(yè)、信貸政策、大的政治事件的影響，甚至還包括氣候、地震的影響。對(duì)有志手投資的專業(yè)人士而言，對(duì)這些問題的判斷與恰當(dāng)把握都是可以做到的，這并不是太難的分析，關(guān)鍵是主觀意愿上要全面分析。要想在選擇一個(gè)合適的并購(gòu)目標(biāo)時(shí)避免陷阱，我們就需要進(jìn)行非常系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)分析，這是實(shí)施并購(gòu)策略中特別重要之處。實(shí)施并購(gòu)策略，首先應(yīng)該考慮到正常的系統(tǒng)化的理性分析。

并購(gòu)的財(cái)務(wù)策略更多的是考慮支付對(duì)價(jià)的選擇，對(duì)價(jià)支付的方式主要包括支付現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)置換、承接債務(wù)等，在金融危機(jī)的背景下，企業(yè)可以考慮多采取組合支付方式，并且如果有可能，最大限度地把并購(gòu)交易延長(zhǎng)在一個(gè)正常的合理期，比如觀察兩年、一年半左右的時(shí)間，而對(duì)價(jià)支付期要盡量的延遲。如果某些被并購(gòu)企業(yè)達(dá)不到基本的要求，甚至發(fā)現(xiàn)是一個(gè)陷阱的話，延長(zhǎng)對(duì)價(jià)支付期限，合理安排對(duì)價(jià)支付方式，盡量延緩現(xiàn)金支付，可以考慮中止并購(gòu)合約，最大限度地降低企業(yè)的損失。

鏈接

2008年企業(yè)并購(gòu)個(gè)案

★2008年2月1日，中國(guó)鋁業(yè)通過新加坡全資子公司，聯(lián)合美國(guó)鋁業(yè)公司獲得了力拓的英國(guó)上市公司12％的現(xiàn)有股份。這是中國(guó)企業(yè)史上規(guī)模最大的一次海外投資，也是全球交易金額最大的股票交易項(xiàng)目，總對(duì)價(jià)約140.5億美元。

★2008年5月23日，電信運(yùn)營(yíng)商重組方案正式公布，中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)網(wǎng)通、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信重組交易，交易金額為723億美元。這是國(guó)內(nèi)電信業(yè)動(dòng)作最大的一次并購(gòu)重組。

★2008年6月5日，招商銀行發(fā)布公告，擬以總計(jì)港幣193億元收購(gòu)伍藉宜有限公司、伍宜孫有限公司及宜康有限公司合計(jì)持有的香港永隆銀行1.23億股股份，占永隆銀行總股本的53.12％，相當(dāng)于港幣156.50元/股。

★2008年8月2日，中國(guó)平安與富通在深圳簽署協(xié)議，中國(guó)平安以21.5億歐元收購(gòu)富通集團(tuán)旗下的富通投資管理公司50％的股權(quán)。

★2008年9月3日，中國(guó)大型果蔬汁生產(chǎn)商——中國(guó)匯源果汁集團(tuán)有限公司公布，可口可樂旗下全資附屬公司提出以179.2億港元收購(gòu)匯源果汁全部已發(fā)行股本。若交易完成，匯源果汁將撤銷上市地位。

★2008年10月27日，用友軟件以4500萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)特博深信息科技(北京)有限公司和特博深信息科技(上海)有限公司部分資產(chǎn)。同日，用友軟件以3.8億元的價(jià)格收購(gòu)北京方正春元科技發(fā)展有限公司全部股權(quán)。特博深是專業(yè)從事CRM(客戶關(guān)系管理)產(chǎn)品研發(fā)、咨詢和服務(wù)的企業(yè)，方正春元主要從事政府資源規(guī)劃軟件(GRP)的研究、開發(fā)、銷售和服務(wù)。

★2008年12月16日，中石化集團(tuán)今年最大一筆海外收購(gòu)獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。被收購(gòu)方為加拿大Tanganyika石油公司，交易涉資約130多億元人民幣。