李牧遠

盡管高層管理者們都深諳“要在低迷時期投資”的道理，但能按此原則行事的卻寥寥無幾。其實，越是經濟低迷，越能考驗CEO們的膽識和洞察力，而反周期投資恰恰可以區(qū)分真正的領袖與庸才。

雖然高管們都知道“要在低迷時期投資”，但鮮有人真正能按此規(guī)則行事。而那些懂得在這樣的危機中尋找戰(zhàn)略投資“金礦”的企業(yè)，通過選擇合適的對象，把握好交易時機與條件，以最低的代價把昔日的競爭對手或明日之星收歸已有，這些企業(yè)在每一次全球性的金融或經濟危機之后，都會成長為新的企業(yè)巨頭。

實際上，單靠自身積累難以成為一個世界級的公司，今天許多成功的大公司都是過去并購的結果(“財富500強”中絕大部分公司都經歷過多次并購交易)。而研究卻證明，70％的并購沒有能夠為股東創(chuàng)造價值。對于那些希望通過并購實現(xiàn)業(yè)務升級或戰(zhàn)略增長的中國企業(yè)來說，應該如何避開并購的慣常陷阱，謹慎地在當下的金融危機中展開收購行動呢?

靈活維持資產負債表

根據(jù)麥肯錫的估算，在2000～2001年間的經濟蕭條中，有近40％的美國實業(yè)公司從行業(yè)中前25％的位置上跌落下來，頂尖的美國銀行中也有三分之一遭到了同樣的命運。但同時，也有15％的企業(yè)雖然在蕭條之前并不是行業(yè)領先者，但在蕭條中躍進到了領先行列之中。

經濟學家們熱衷于在經濟景氣時預測經濟衰退，諾貝爾獎獲得者薩繆爾森便調侃道：“經濟學家們已經成功預測了過去5次經濟蕭條中的9次?！倍鴮τ诠綜EO來說。即使無法像經濟學家們一樣去預測經濟衰退的時間和程度，但居安思危、未雨綢繆才會為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展贏得更大的機會。當經濟上升時。衰退看起來總是那么遙遠，真正能夠為看不到的危險做準備的CEO還是屬于少數(shù)。

盡管蕭條的經濟對不同行業(yè)所產生影響的周期、范圍、程度都大不相同，但是那些能夠順利地渡過經濟危機并得以大規(guī)模發(fā)展的行業(yè)領導者卻表現(xiàn)出了一些共性。其中一個重要的特征就是，這些公司通常能夠在進入衰退期時保持資產負債表上較低的負債率，擁有充足的現(xiàn)金，確保了企業(yè)在戰(zhàn)略安排上的靈活性。

那些能夠從經濟衰退中脫穎而出的行業(yè)領導者，在經歷蕭條時都擴展了自己的核心業(yè)務。有些是有機的增長模式(通過內部投資)、或是無機的擴張途徑(如并購)。但與抗經濟周期能力較差的企業(yè)相比，這些領導者所表現(xiàn)出的不同恰是在于它們反周期而行之的策略：在蕭條發(fā)生之前，成功的企業(yè)在并購上投入相對較少，更注重內部有機的發(fā)展。根據(jù)麥肯錫公司的統(tǒng)計，在1999年，領先的企業(yè)在資本投入上高于一般的公司8％，而在并購上卻低于平均水平的13％。重視內生增長，為這些領先的公司積累了實力和未來收購的資本，讓它們得以在經濟蕭條的時候，享有更大的收購上的自由度。所以，在經歷經濟不景氣的時候。這些公司就通過持續(xù)性的投資和無機的擴張成為行業(yè)的領導者。在2000年，躍入行業(yè)頂尖前25％的企業(yè)在資本投入上要高15％，在并購行為上也多7％，這些并購行為可能多是從無法忍受經濟蕭條的企業(yè)手中低價購買資產。此外，它們也能夠更快地向其供應商付款，并以此來同供應商協(xié)商，取得更低的價格和更好的服務。

然后，行業(yè)的領先者與一般公司的區(qū)別恰是在于在對待經濟低迷的態(tài)度上，它們總是將經濟低迷作為增強領先優(yōu)勢和出手進行收購的大好時機。在經歷亞洲經濟危機之后的短短幾年間，三星實施“數(shù)字化戰(zhàn)略”，通過收購進行資產的重新組合，成為超越摩托羅拉、索尼的市場領導者。三星電子還被《商業(yè)周刊》排在2002年度IT100強首位。

并購成功的經驗曲線

其實，越是在銀根緊縮時期，越能考驗CEO的膽識和洞察力。因為，這個時候，CEO們需要面臨一個抉擇：到底是進行戰(zhàn)略收縮，消減成本，以求安然渡過這場風暴，還是尋找機會，選擇購買有助于自身發(fā)展并能為股東創(chuàng)造未來價值的廉價資產?反周期投資可以區(qū)分真正的領袖與庸才。

大量的可靠研究表明，只有30％的大規(guī)模企業(yè)并購真正創(chuàng)造了價值。那么到底是什么原因造成剩下70％的并購都沒有創(chuàng)造價值呢?貝恩的研究卻表明，交易的成功并不是隨機的。并購也許比不并購所產生的結果更糟，但并購又是必不可少的。大多數(shù)企業(yè)都應該有選擇地進行戰(zhàn)略性的交易——購買或出售。那么，該如何調和并購成功率低與通過收購實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略之間的矛盾呢?

盡管人們常常只對大規(guī)模的交易充滿了熱情。但成功并購的平均交易規(guī)模都很小。善于并購的高管們采用了非常明確的行動和戰(zhàn)術來提高成功率，他們作了系統(tǒng)周密的戰(zhàn)略規(guī)劃，隨著并購的展開不斷對其進行檢測和分析，由此提高自己的并購技能，并建立了一個良性循環(huán)機制，從而不斷地獲得成功。貝恩公司研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購的次數(shù)與它能夠成功地給股東創(chuàng)造多少收益之間存在著密切的相關性。

在導致兼并失敗的一系列原因中，包括了那些急于促成并購的第三方、在組織內因為并購所導致的混亂，以及賣方比買方更了解被收購資產這個嚴峻的現(xiàn)實。賣方比買方了解更多的信息，他們總會有一些不會公之于眾的出售資產的理由，但買方通常會忽視這個基本的事實。要掉人交易的陷阱太容易了。對很多管理者來說，一筆大并購可能是他們職業(yè)生涯里所做的最興奮的事情。失敗者往往是那些忽然進行大規(guī)模交易的企業(yè)，而如果交易的欲望壓倒了決策的原則，那么即使是經驗豐富的收購者也會偏離學習曲線。

這就不難理解，為何上一波中國企業(yè)嘗試大規(guī)模海外并購的結果是大多深陷于挽救不時虧損的業(yè)務或二線品牌的困境。2005年，在收購了大部分的湯姆森電視機業(yè)務和阿爾卡特手機業(yè)務后，TCL的凈虧損高達3.2億元人民幣。并購讓TCL元氣大傷，曾不得不剝離一些盈利狀況尚佳的業(yè)務來換取現(xiàn)金流彌補虧損。

逐漸擴大交易規(guī)模，并且規(guī)范地進行經常性的收購是最有效的兼并方式。一家擁有核心并購能力的企業(yè)，其業(yè)績往往超過了那些偶爾嘗試并購的企業(yè)。除了在經濟繁榮時期進行瘋狂并購之外，成功的企業(yè)還會在整個市場經濟周期內(包括繁榮期和蕭條期)不斷地進行交易。這些企業(yè)會選擇規(guī)模更小、頻度更高、側重成長型的交易，目標是將多個彼此互補的交易合并到一個單一的戰(zhàn)略平臺上以推動增長。

例如，過去6年間，IBM收購了50家軟件公司，其中近20％是所在行業(yè)細分的市場領軍企業(yè)。IBM通過多種不同類型的交易，將并購目標定在高價值、高成長行業(yè)細分，使IBM現(xiàn)有業(yè)務布局擴展至新市場或相關市場的公司。IBM還采取直接收購技術的方式，加快發(fā)展自身所需能力。在這一過程中，IBM通過對軟件行業(yè)進行全面的細分戰(zhàn)略評估和差距分析，來確定何種情況需要采取并購方式、確定交易目標、確定應執(zhí)行哪些收購。

張弛有法進退有度

高績效的公司最了解自己核心業(yè)務的基本競爭基礎，并專注于自己的優(yōu)勢所在。在展開并購活動之前，它們會盡

最大努力獲取其全部的市場份額和利潤潛力。當它們確實想在其核心業(yè)務之外尋求增長時，會尋求那些密切相關的產品、客戶或區(qū)域市場，通常在看清楚了行業(yè)領導者的路線后才會出手并購。

成功的收購者會從所謂的投資主題入手來展開并購交易。在這里，投資主題類似于對一項并購業(yè)務如何為并購主體創(chuàng)造價值的一個闡述。一個有效的投資主題，可以解釋新的投資為什么能夠改善現(xiàn)有的核心業(yè)務以及如何進行改善。

這聽起來非常簡單，但實踐起來卻并非易事。正如貝恩公司對250名進行過大規(guī)模并購的高管進行的調查中，幾乎有一半承認他們的交易沒有具有說服力的(更不用談周密的)投資主題。在提出一個具有說服力的投資主題之前，管理者必須對企業(yè)當下的商業(yè)模式以及未來可能的商業(yè)模式都進行分析，也就是說，在企業(yè)完成一項收購之前，就必須開始考慮如何利用企業(yè)戰(zhàn)略來引導收購。

很多公司在進行并購時，往往在沒有理解新行業(yè)的競爭基礎的情況下，管理者就盲目地闖進了那些表面上似乎更有吸引力的行業(yè)中。就是在某項并購只和公司戰(zhàn)略方向有大體相關的關系、而且這種關系既不具體也無法量化時，它們也仍會繼續(xù)執(zhí)行這樣的并購戰(zhàn)略。

對于企業(yè)來說，選擇并購目標就是要加強自身的核心業(yè)務。在企業(yè)對潛在的并購機會形成有效的看法之前，需要評估此項收購是否能夠推進它的增長戰(zhàn)略。公司對感興趣的收購機會要采用嚴格的篩選標準，以確定值得認真考慮的潛在收購目標。對于經驗不足的公司，篩選標準可以包括基本的價值驅動因素，例如市場前景、潛在的協(xié)同效應以及經營和財務優(yōu)勢等。在界定了自己每項業(yè)務的競爭基礎后，企業(yè)應該如實評估其競爭優(yōu)勢和核心競爭力，并考慮如何重新配置資源。這樣的原則不但適用于兼并，也同樣適用于資產剝離的決策。

為了在低迷時期發(fā)展，公司可能采取的戰(zhàn)略行動有剝離、收購或者通過投資擴大份額。盡管在經濟上升期，資產剝離所創(chuàng)造的價值會略高于收購，但現(xiàn)實情況常常是公司的實際行動違背了自己的利益。很多公司更愿意在低迷時期剝離業(yè)務，而在上升時期進行剝離的情況則要少得多。這樣的做法也可以理解：隨著收入增長放緩，利潤空間縮小，管理層自然會把注意力轉移到削減成本和維持收益上。公司需要保護它的資產負債表，這種方式會導致公司增長放緩、低優(yōu)先級別的投資暫緩、大型收購計劃遭到擱置，甚至出售公司資產。

隨著時間的推移，大多數(shù)業(yè)務組合的發(fā)展會出現(xiàn)失誤或意外，一個原本在兼并期似乎很不錯的組合，結果卻與母公司的競爭基礎不協(xié)調。這樣的組合往往耗費資源，而且不能加強核心業(yè)務，這時就要適時地進行資產剝離。

實際上剝離一項業(yè)務的戰(zhàn)略性決定往往包含著一些消極的意義，例如現(xiàn)金流的不暢、利潤的稀釋、資產負債表的不平衡等等。對組合管理的悖論之一就是往往那些戰(zhàn)略協(xié)調性差和增長前景不樂觀的資產，通常會給企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤。因此，出售的決策可能要求重新設定利潤的期望值、承擔所減少的每股收益、減少分紅以及調整資產負債表上的債務。而現(xiàn)實是，CEO在考慮了這些難題后，往往會決定不進行資產剝離。

但是這不過是一種短視的防御性思維。要想取得長遠的成功，方法很簡單：首先，建立起一個超級的業(yè)務系統(tǒng)，以確保公司獲得核心競爭力和某些競爭基礎，并成為長期戰(zhàn)略的一部分；接下來，通過該系統(tǒng)對組合中的各項業(yè)務進行評估，如果某一業(yè)務不符合企業(yè)的長期戰(zhàn)略，那么就應該快刀斬亂麻，盡快剝離那項業(yè)務。因為公司管理者最珍貴的時間不應該放在如何處理這些“問題兒童”上，而是應該放在如何更好的加強提供企業(yè)實力亡。而且，資產剝離能夠起到催化和凈化的效果。它促使管理層采取那些早就該發(fā)生但遲遲沒有發(fā)生的行動，例如減少管理費用、重新投資核心業(yè)務及建立新的利潤基礎業(yè)務，或是進行更有效的并購。