[摘 要]美國金融危機是如何發(fā)生的，是如何由一場次貸危機進而演化成為拖累美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟步入持久性衰退的全面的金融危機，其中都有哪些不確定性因素在影響美國金融發(fā)展和實體經(jīng)濟，這些都是我們應(yīng)該認(rèn)真思考和研究的理論問題。鑒于這場金融危機還遠遠尚未結(jié)束，所以，本文只就美國金融危機的爆發(fā)和蔓延給出比較粗淺的分析。

[關(guān)鍵詞]次貸危機 金融危機 爆發(fā)蔓延原因

作者簡介：王忠文，天津社會科學(xué)院研究員，研究方向：對外經(jīng)濟關(guān)系，國際金融。

一

2007年，美國金融業(yè)向全世界推出了一個絕大多數(shù)普通居民聞所未聞的新鮮詞匯次貸危機。2008年，當(dāng)人們還在思考次貸危機何時才會終止的時候，這場危機確已經(jīng)悄然升級成為一場席卷美國的金融風(fēng)暴，并且已經(jīng)發(fā)展成為一場深刻影響美國經(jīng)濟導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)全面衰退的金融危機，并迅速向全球蔓延，也嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟的正常發(fā)展。首先，讓我們回顧一下美國金融危機的開始?xì)v程。

2007年2月 美國抵押貸款風(fēng)險浮出水面，多家貸款公司盈利預(yù)警。2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀(jì)金融公司向法院申請破產(chǎn)保護。4月27日，紐約證券交易所對新世紀(jì)金融公司股票實行摘牌處理。8月6日，美國第十大抵押貸款機構(gòu)美國住房抵押貸款投資公司正式向法院申請破產(chǎn)保護。2008年4月16日，美國第五大投資銀行貝爾斯登被摩根大通銀行收購。9月7日，美國兩大房屋抵押貸款公司房地美、房利美由美國政府接管。9月14日，美國第三大投資銀行美林證券被美國銀行收購；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產(chǎn)；9月21日，美國最大的兩家投資銀行高盛和摩根斯坦利轉(zhuǎn)為銀行控股公司。9月25日，美國第一大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行倒閉。同日，美國第一大保險機構(gòu)美國國際集團接受政府持股

對于美國房地產(chǎn)抵押貸款機構(gòu)面臨的危機狀況，美國政府采取了積極救助措施。2008年7月14日，房利美和房地美股價一周之內(nèi)被“腰斬”，紐約股市三大股指全面跌入“熊市”。７月１３日，美國財政部和聯(lián)邦儲備委員會宣布救助“兩房”措施。根據(jù)計劃，財政部將提高“兩房”信用額度，并承諾必要情況下購入兩公司股份。7月26日，美國參議院批準(zhǔn)總額3000億美元的住房援助議案，旨在幫助房利美和房地美擺脫困境，救助美國房市。9月7日，全美最大兩家住房抵押貸款融資機構(gòu)“房利美”和“房地美”由政府接管。10月3日，美國總統(tǒng)布什在首都華盛頓簽署經(jīng)過修改的大規(guī)模金融救援方案。美國國會眾議院再次投票終于通過政府提出的7000億美元救市方案。這一方案的生效意味著，美國政府正式啟動了自上世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條以來最大的市場干預(yù)行動。至于救助的最后結(jié)果，還要看危機發(fā)展的現(xiàn)實狀況。

二

由于危機遠遠尚未結(jié)束，而且導(dǎo)致危機產(chǎn)生的不確定性因素太多，所以現(xiàn)在討論美國產(chǎn)生金融危機的深刻原因還為時尚早。美國因次貸問題而引發(fā)的金融危機有著復(fù)雜的背景，我們認(rèn)為主要原因有以下幾點：

首先，是.刺激經(jīng)濟的超寬松環(huán)境為金融危機的爆發(fā)埋下隱患。2007年4月2日，美國第二大次級貸款機構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)，標(biāo)志美國次貸危機爆發(fā)。次級抵押貸款危機的源頭是前期寬松的貨幣政策。在2000年新經(jīng)濟泡沫破裂后，為避免經(jīng)濟衰退刺激經(jīng)濟發(fā)展，美國政府采取降低銀行利率的措施鼓勵投資和消費。從2000年到2004年，美聯(lián)儲連續(xù)降息，貸款買房無需擔(dān)保無需首付，且房價一路盤升，房地產(chǎn)市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時代的經(jīng)濟繁榮。提供次級抵押貸款對刺激消費和發(fā)展經(jīng)濟本是一件好事，可以使低收入者擁有自己的住房。對一般個人家庭來說，低利率和房產(chǎn)價格一路飆升，編織出一幅美好的前景，投資住房成為巨大的誘惑，于是大量居民進入房貸市場。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到500萬個美國家庭，估計的次貸規(guī)模達到1.1萬億至1.2萬億美元。寬松的無需擔(dān)保無需首付的次級抵押貸款的過度發(fā)放成為次貸危機乃至金融危機全面爆發(fā)的隱患。

美國次貸的消費者以房產(chǎn)作抵押，房產(chǎn)價格決定了抵押品的價值。如果房價一直攀升，抵押品價格保持增值，不會發(fā)生消費者還貸能力和信譽問題。一旦房價下跌，抵押品貶值，再加次貸的浮動貸款利率提高，需要償還的資金增加。次貸貸款者本來就是低收入者，還不上貸款，貸款機構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房產(chǎn)，可收回的房產(chǎn)不僅賣不掉，還不斷貶值縮水，于是出現(xiàn)虧損。房價縮水和利率上升是次級抵押貸款的殺手锏。從2005年到2006年，為防止市場消費過熱，美聯(lián)儲先后加息17次，市場利率進入上升周期。由于利率傳導(dǎo)滯后，美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。房地產(chǎn)泡沫的破滅，為次貸危機乃至金融危機全面爆發(fā)提供了現(xiàn)實條件。

其次，次級貸款資產(chǎn)的證券化加重了危機的擴散。美國絕大多數(shù)住房抵押貸款的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會，地方性的商業(yè)銀行也涉足按揭貸款。這些機構(gòu)的資金實力并不十分雄厚，大量的資金被投放在住房抵押貸款上，對其資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成嚴(yán)重的壓力。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機構(gòu)，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保，用于發(fā)行可流通的債券。給出相當(dāng)誘人的固定收益再賣出去。許多銀行和資產(chǎn)管理公司、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)都大量投資于這些債券。抵押貸款企業(yè)有了源源不斷的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。各種各樣的金融衍生工具使得投資機構(gòu)現(xiàn)金流得到更合理的利用，利益得到分解和共享，風(fēng)險也得到分?jǐn)偂＝鹑趧?chuàng)新帶來風(fēng)險分散機制的同時，也會產(chǎn)生風(fēng)險放大效應(yīng)。像次貸這樣一種制度創(chuàng)新，使美國不具備住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時通過資產(chǎn)證券化變成次級債，將高風(fēng)險加載在高回報中發(fā)散到了全世界。從這個意義上說，凡是買了美國次級債的國家，就要被迫為美國的次級危機“買單”。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次級貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構(gòu)支付固定回報，而且那些買了次級衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進流動性短缺和虧損的困境。

自2007年第三季度開始，金融機構(gòu)開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價值大幅下跌。次級貸款資產(chǎn)的證券化過程實際上是資產(chǎn)組合和信用增級的一個過程，也是多種資產(chǎn)疊加、多個信用主體信用疊加的一個過程。在資產(chǎn)證券化后，這種資產(chǎn)證券化組合的風(fēng)險信息披露可能趨于更加不透明，導(dǎo)致市場中很少有人能讀懂其中風(fēng)險，更不用說對其進行實時的風(fēng)險定價了。由于對資產(chǎn)真正的價值和風(fēng)險認(rèn)知不足，投資者嚴(yán)重依賴評級公司的報告作出決策。信用評級機構(gòu)的信用評級在金融市場的作用和影響已經(jīng)越來越大，信用評級也是資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。信用評級是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險等，這些因素都會對全球金融市場產(chǎn)生重大影響。次級抵押貸款債券本來是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過信用評級公司的評級獲得了高等級標(biāo)號，事后證明價值被嚴(yán)重高估。由于信息不對稱和風(fēng)險損失不明，一旦次級抵押貸款出現(xiàn)了重大風(fēng)險和損失，構(gòu)筑在這些證券上的信用增強和信用疊加也會如同沙漠上的空中樓閣一般會“瞬間倒塌”，由此必然會引起廣大投資者的投資信心恐慌，規(guī)避風(fēng)險的本能加速了投資者的拋售，金融災(zāi)難也就在劫難逃。在次貸、證券化、信用衍生產(chǎn)品這個風(fēng)險傳遞鏈條中，信用評級公司的參與和不負(fù)責(zé)任，導(dǎo)致金融危機發(fā)生和擴大。

三

以上的分析是從金融經(jīng)濟的角度出發(fā)，我們現(xiàn)在再從技術(shù)基礎(chǔ)的角度進行分析。影響美國金融危機全面爆發(fā)的技術(shù)性原因是多方面的，我們認(rèn)為重要的有這樣幾點。

首先是杠桿率。從銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)看，都具有極大的杠桿率。這為金融投資的危機爆發(fā)埋下了技術(shù)隱患。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用20－30倍杠桿操作，假設(shè)一個銀行A自身資產(chǎn)為30億，30倍杠桿就是900億。也就是說，這個銀行A以30億資產(chǎn)為抵押去借900億的資金用于投資，假如投資盈利5％，那么A就獲得45億的盈利，相對于A自身資產(chǎn)而言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那么銀行A賠光了自己的全部資產(chǎn)還欠15億。商業(yè)銀行和投資銀行為追逐利潤空間，竟相盲目擴大杠桿率是金融危機爆發(fā)的技術(shù)性原因。

其次是CDS合同。由于杠桿操作高風(fēng)險，所以按照正常的規(guī)定，銀行一般不進行這樣的冒險操作。所以就有人想出一個辦法，把杠桿投資拿去做“保險”。這種保險就叫CDS。信貸違約掉期(Credit Default Swap)實際上只不過是一種貸款違約保險。它的出現(xiàn)，源于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險的需求。大量的銀行和投資者購買CDS后，可以擴大貸款規(guī)模和范圍，增加債券市場的流動性，但是具有很大的市場風(fēng)險，是一個很有爭議的市場。如果簽約雙方具有履約能力，確保出售CDS的金融機構(gòu)擁有償債能力，再加政府監(jiān)管能力增強，應(yīng)該不會出現(xiàn)嚴(yán)重危機。但是，CDS交易在美國不受任何監(jiān)控，只是交易雙方私下締結(jié)的合同，價格可以不公開，各銀行只是通過電子郵件向顧客報價。而且定價也不像股票那樣由市場定價，而是靠銀行機構(gòu)利用電腦模型來估算CDS的價值。另外很重要的是，這個系統(tǒng)也沒有任何機制確認(rèn)簽約雙方一定具有履約能力。如果市場風(fēng)險積累到一定程度，CDS合同引發(fā)金融危機就會成為必然現(xiàn)象。

再次是CDS市場。美國最大保險公司美國國際集團（AIG）以及美國很多金融機構(gòu)之所以大幅虧損，都不在于自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而在于過多參與所謂CDS市場。CDS合約是美國一種相當(dāng)普遍的金融衍生工具，1995年由摩根大通首創(chuàng)，2007年中市值達45萬億美元，高峰值據(jù)說達62萬億美元。CDS相當(dāng)于對債權(quán)人所擁有債權(quán)的一種保險。CDS所擔(dān)保債權(quán)一般是各種各樣信譽度的債券，如地方政府債券，新興市場國家債券及以住房按揭為抵押的債券。按金融產(chǎn)品的慣常分類，這些債券因都承諾了債權(quán)人的定期、定量收益，都叫做固定收益（fixed-income）產(chǎn)品。CDS的好處，是當(dāng)企業(yè)或個人在面臨多種債權(quán)風(fēng)險而又不想馬上將債權(quán)全部出售的時候，可獲得CDS賣家所提供的保險。但另一個結(jié)果就是促使投機者對債權(quán)產(chǎn)品的信用盲目下注，并通過押準(zhǔn)某項債權(quán)違約而獲利。鑒于CDS市場的市值已超過CDS所代表的債券和貸款總額，該市場的投機性已顯而易見。由于CDS市場并不要求以真正債券作為交易工具，而只要求以債券為價值參考，市場參與者也并不非要等待CDS到期才能獲得收入，而是按照各種投機價格大肆買賣CDS合同。因為CDS交易者大多數(shù)都是金融機構(gòu)，按照各自秘密的數(shù)學(xué)模型來精算未來收益，整個市場是柜臺交易，沒有任何監(jiān)管。在全社會信用履約率大幅上升的時候，具體CDS賣家能否支付其巨大損失，人們也不得而知。正是由于CDS市場的高度發(fā)達和美國政府金融監(jiān)管部門對此業(yè)務(wù)并不熟悉，因而造成監(jiān)管松懈和滯后，才從技術(shù)層面形成狂卷美國席卷全球的金融海嘯，進而形成把世界拉入全面衰退的金融危機。