劉　崴

內(nèi)容提要目前多數(shù)國家央行均以穩(wěn)定本國幣值為首要目標(biāo)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)及國際收支目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)金融狀況選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ呤侵醒脬y行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要保障。但次貸危機(jī)發(fā)生后，各國央行為應(yīng)對(duì)繼續(xù)發(fā)生的金融危機(jī)均頻繁使用貨幣政策工具。

關(guān)鍵詞次貸危機(jī)金融危機(jī)貨幣政策工具

[中圖分類號(hào)]F823，F(xiàn)830.99[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]0447-662X(2009)01-0066-04

一、經(jīng)濟(jì)一體化背景下各國貨幣政策工具運(yùn)行情況

(一)中央銀行貨幣政策工具概述

傳統(tǒng)貨幣政策工具包括：準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)窗口和公開市場(chǎng)操作，都是為實(shí)現(xiàn)中央銀行貨幣政策的操作目標(biāo)而服務(wù)的。

法定存款準(zhǔn)備金率(Requirement Reserve Ratio)是指中央銀行要求商業(yè)銀行按照存款的一定比率保留流動(dòng)性并存放在央行指定賬戶，最初的功能旨在為商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)意外的支付清算需求提供資金保障，目前已經(jīng)演變?yōu)橹醒脬y行管理銀行體系流動(dòng)性的輔助性制度安排或工具。由于提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊較大，一般已不再將其作為常規(guī)性的貨幣政策工具。

貼現(xiàn)窗口(Discount Window)是中央銀行體系向商業(yè)銀行發(fā)放貼現(xiàn)貸款的設(shè)施，通過變動(dòng)貼現(xiàn)利率可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的貸款成本，但是否通過貼現(xiàn)窗口取得貸款及貸款數(shù)量則取決于商業(yè)銀行，央行處于相對(duì)被動(dòng)的地位。為防止商業(yè)銀行濫用信貸資金，央行將貼現(xiàn)利率保持在相對(duì)較高水平，商業(yè)銀行通過貼現(xiàn)窗口貸款不僅需要承擔(dān)較高利息成本，而且有可能被市場(chǎng)認(rèn)為該機(jī)構(gòu)的運(yùn)行狀況存在風(fēng)險(xiǎn)，如果頻繁使用貼現(xiàn)窗口還有可能遭到央行的拒絕。為此，商業(yè)銀行很少通過貼現(xiàn)窗口貸款，貼現(xiàn)窗口演變?yōu)檠胄行惺棺詈筚J款人職能的主要設(shè)施。

公開市場(chǎng)操作，傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作工具主要包括回購(Repo and Reverse Repo)和直接買賣債券(Outright Sale and Purchase)，通過逆回購或買入債券操作，央行可以向金融市場(chǎng)投放流動(dòng)性，平抑由于流動(dòng)性短缺造成的市場(chǎng)利率波動(dòng)；通過正回購或賣出債券操作，央行可以達(dá)到收回流動(dòng)性的目的，促進(jìn)基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長。在銀行體系流動(dòng)性存在缺口的發(fā)達(dá)國家，逆回購和直接買入債券被視為經(jīng)典的公開市場(chǎng)操作工具，央行作為流動(dòng)性供給者不僅具有充分的主動(dòng)性，而且通過運(yùn)用這些工具投放流動(dòng)性還可以獲得相應(yīng)的利息收入。

(二)美國及亞洲主要國家貨幣政策工具運(yùn)行情況

(1)各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡導(dǎo)致部分國家地區(qū)流動(dòng)性過剩

2003年以來，中國GDP增長速度一直在10％以上，中國的鄰邦印度也保持了8％以上的增幅，相比之下，美國的經(jīng)濟(jì)增長速度不超過4％，歐元區(qū)和日本則不超過3％，因此，大量資本流入中印等新興市場(chǎng)國家。

另一方面，為應(yīng)對(duì)行業(yè)泡沫破裂和“9·11”事件的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在短短兩年半時(shí)間里連續(xù)12次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5％下調(diào)到1％，達(dá)到1958年以來的歷史最低點(diǎn)；歐洲央行也在2001年之后進(jìn)入降息周期，2003年6月再融資利率下調(diào)至2％，達(dá)到歐盟國家1946年以來的最低水平；日本央行從2001年3月起重新實(shí)施零利率政策，歷時(shí)長達(dá)5年之久。在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程中，美、歐、日等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況，這些國家央行為防止經(jīng)濟(jì)衰退，均采取了寬松的貨幣政策。在全球主要央行長時(shí)期實(shí)行寬松貨幣政策的共同作用下，全球資本流動(dòng)持續(xù)增長，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)非常活躍，流動(dòng)性過剩的格局不斷加劇。

(2)金融衍生產(chǎn)品過渡擴(kuò)張，誘發(fā)次貸危機(jī)，導(dǎo)致美國等主要西方發(fā)達(dá)國家流動(dòng)性嚴(yán)重不足

此次次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)運(yùn)作過程中，大量復(fù)雜的金融創(chuàng)新介入進(jìn)來，極大地放大了危機(jī)的影響規(guī)模和范圍：倍增了最終損失承受者的總損失規(guī)模；金融工具的復(fù)雜性使市場(chǎng)參與者難以準(zhǔn)確評(píng)估損失；大量金融機(jī)構(gòu)介入進(jìn)來，使得損失的承受邊界不再可控，一旦某些機(jī)構(gòu)突然出現(xiàn)了預(yù)料不及的損失，將形成多米諾骨牌效應(yīng)沖擊整個(gè)金融體系。從金融創(chuàng)新的路徑來看，在美國次級(jí)抵押貸款運(yùn)作鏈條上，發(fā)生了由次級(jí)抵押貸款——次級(jí)抵押貸款支持債券(MBS)——債務(wù)抵押債券(CDO)——基于CDO的各類信用衍生產(chǎn)品的漸趨復(fù)雜的系列金融創(chuàng)新。因此，隨著2004年6月以后美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)低迷，次級(jí)抵押貸款違約率上升，通過高杠桿融資投資于次級(jí)抵押貸款衍生產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)紛紛陷入巨額虧損的困境。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的推動(dòng)下，發(fā)端于美國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)被成倍放大，并迅速向周邊市場(chǎng)蔓延，目前已有多家金融機(jī)構(gòu)因現(xiàn)金流狀況惡化、資產(chǎn)縮水而瀕臨破產(chǎn)，發(fā)達(dá)國家金融市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性缺口。

二、次貸危機(jī)背景下美國及亞洲主要國家貨幣政策工具的變化

(一)深受次貸危機(jī)困擾的美國央行出臺(tái)的貨幣政策工具

1、開啟貼現(xiàn)窗口

只有存款機(jī)構(gòu)才能通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)借款，美聯(lián)儲(chǔ)采用抵押貸款方式向借款人提供流動(dòng)性。貸款利率一般為聯(lián)邦基金利率加100個(gè)基點(diǎn)。為鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)借款，2007年8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)會(huì)議將基點(diǎn)調(diào)低到50個(gè)基點(diǎn)，即從6.25％降到5.75％。之前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貼現(xiàn)利率與聯(lián)邦基金利率的調(diào)整基本保持同步，二者之間一般維持100個(gè)基點(diǎn)的利差，本次單方面下調(diào)貼現(xiàn)利率后二者的利差縮小為50個(gè)基點(diǎn)。2007年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期大幅降低聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)；2008年1月22日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息，聯(lián)邦基金利率降幅達(dá)75個(gè)基點(diǎn)，為歷來單次降息幅度之最；2008年1月30日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)，2008年3月16日再次將利率調(diào)低25個(gè)基點(diǎn)。借款期限原先為隔夜拆借，從2007年8月17日起最長借款期限調(diào)整為30天，2008年3月16日調(diào)整為90天。美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定抵押品的范圍相當(dāng)寬泛，包括：政府債、機(jī)構(gòu)債、市政債、公司債、外國政府債、貸款(Whole Loan)，資產(chǎn)抵押債券CABS(含AAACLO，CDO)、商業(yè)地產(chǎn)抵押債券(CMBS)、住房抵押債券(MBS)和住房抵押結(jié)構(gòu)化債券(CMS)，超額抵押比例(Haircut)由聯(lián)儲(chǔ)界定。

2、創(chuàng)新型貨幣政策工具

次貸危機(jī)發(fā)生后，由于擔(dān)心通過貼現(xiàn)窗口借款向市場(chǎng)傳遞流動(dòng)性短缺的負(fù)面信號(hào)，銀行利用貼現(xiàn)窗口的意愿不強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)推出了TAF、TSLF、PDCF等介于公開市場(chǎng)操作和貼現(xiàn)窗之間的貨幣政策工具。

(1)拍賣式融資便利(Term Auction Facility，簡(jiǎn)稱TAF)

2007年12月12日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施一項(xiàng)面向存款機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新型融資便利-TAF(拍賣式融資便利)。有流動(dòng)性需要的存款銀行通過拍賣方式向美

聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)抵押貸款，期限為28天，拍賣額由美聯(lián)儲(chǔ)確定，拍賣一個(gè)月進(jìn)行兩次。參與銀行的出價(jià)按從高到底排列，最后一筆令拍實(shí)額出清的報(bào)價(jià)作為拍賣最后成交價(jià)，所有高于該報(bào)價(jià)的指令按該最后成交價(jià)獲得抵押貸款。TAF的抵押品要求和貼現(xiàn)窗口的要求相同，非常寬泛。相比貼現(xiàn)窗口借款，TAF的創(chuàng)新之處在于，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持以荷蘭式拍賣方式進(jìn)行，保證了參與機(jī)構(gòu)的匿名性，從而避免了直接通過貼現(xiàn)窗口借款可能給這些銀行的聲譽(yù)帶來的負(fù)面影響。

(2)主經(jīng)紀(jì)商融券便利(TelyIn Securities Lending Facility，簡(jiǎn)稱TSLF)

2008年3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施這一面向主經(jīng)紀(jì)商的創(chuàng)新型融資便利，通過抵押品交換的形式(collateral Exchange Program)，緩解資產(chǎn)抵押債券投資者面臨的融資困局。

在資產(chǎn)抵押債券市場(chǎng)，如住房抵押債券(MBS)上，許多投資者(如對(duì)沖基金)通過回購進(jìn)行融資買人MBS，進(jìn)行杠桿交易。隨著次貸危機(jī)影響進(jìn)一步加深，MBS回購市場(chǎng)的融資功能大為削弱，杠桿交易越來越難，投資者不得不賣出MBS，補(bǔ)充保證金要求。但是，作為交易對(duì)手方的主經(jīng)紀(jì)商自身難保，承接MBS賣盤的能力有限，遂出現(xiàn)“價(jià)格下跌，無法接盤”的惡性循環(huán)，導(dǎo)致MBS相對(duì)國債的收益率利差大幅攀升。這使得貸款購房人面臨的利率水平并沒有因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)減息而下降，大大降低了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的有效性。2008年3月27日第一次TSLF(主經(jīng)紀(jì)商融券便利)拍賣，美聯(lián)儲(chǔ)提供750億美元的互換額度，美聯(lián)儲(chǔ)通過實(shí)施TSLF(主經(jīng)紀(jì)商融券便利)融資便利，等于為市場(chǎng)上MBS(住房抵押債券)拋售提供了承接盤，主經(jīng)紀(jì)商通過TSLF(主經(jīng)紀(jì)商融券便利)得以更加從容地履行抵押債券市場(chǎng)的做市商職能，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從而增加了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

(3)主經(jīng)紀(jì)商融資便利(Primary Dealer CreditFacility，簡(jiǎn)稱PDCF)

2008年3月上旬，20家主要經(jīng)紀(jì)商之一——貝爾斯登首先遭遇大規(guī)?！皵D兌”，其后其他一些主要經(jīng)紀(jì)商也面臨流動(dòng)性極度緊缺的問題，為重塑市場(chǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)在出手支持貝爾斯登的同時(shí)，宣布主經(jīng)紀(jì)商可直接通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲(chǔ)借款，這是1962年后貼現(xiàn)窗口首次向主要經(jīng)紀(jì)商開放。PDCF是美聯(lián)儲(chǔ)在2008年3月16日宣布面向主經(jīng)紀(jì)商采取的創(chuàng)新型融資便利，主要目的是為主經(jīng)紀(jì)商提供流動(dòng)性。主經(jīng)紀(jì)商融資便利(PDCF)為抵押貸款，抵押品范圍甚至比TAF(拍賣式融資便利)更為寬泛，包括政府債、機(jī)構(gòu)債、投資級(jí)市政債、有市場(chǎng)價(jià)格的住房抵押債券(MBS)和資產(chǎn)抵押債券(ABS)，貸款期限為隔夜貸款，貸款利率和面向存款機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)窗口貼現(xiàn)利率相司。主經(jīng)紀(jì)商的短期流動(dòng)性有了明顯好轉(zhuǎn)。

(二)內(nèi)部流動(dòng)性過剩、外部次貸危機(jī)蔓延雙重威脅下亞洲主要國家的貨幣政策工具的變化

1、法定存款準(zhǔn)備金率

當(dāng)銀行體系存在持續(xù)的、不斷積累的過剩流動(dòng)性時(shí)，提高存款準(zhǔn)備金率并不會(huì)影響金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，而是央行對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行適量微調(diào)的工具。韓國在1987年11月至1990年2月不到三年時(shí)間里，將法定存款準(zhǔn)備金率從4.5％提高到11.5％，共上調(diào)7個(gè)百分點(diǎn)。印度央行也將存款準(zhǔn)備金率工具作為對(duì)沖流動(dòng)性的主要手段之一，2004--2007年先后10次將存款準(zhǔn)備金率由4.5％上調(diào)到7.5％，其中2007年上調(diào)7次，以往每次上調(diào)幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)，2007年11月上調(diào)幅度達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)。中國2007年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率5.5個(gè)百分點(diǎn)后，2008年上半年五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共3個(gè)百分點(diǎn)，一般金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17.5％。同時(shí)，繼續(xù)對(duì)農(nóng)村信用社執(zhí)行較低的存款準(zhǔn)備金率，一定程度上緩解了銀行體系流動(dòng)性快速增長的勢(shì)頭。

然而，由于次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)逐步發(fā)展成為全球性的金融危機(jī)，并開始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，為將外部次貸危機(jī)對(duì)國內(nèi)的負(fù)面影響降低，中國于2008年9月和10月連續(xù)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，兩次合計(jì)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)。這主要是為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)及對(duì)我國經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響，也釋放了保經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的信號(hào)。印度央行10月6日和10月10號(hào)分別宣布，將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)和100個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)下調(diào)150個(gè)基點(diǎn)，最終存款準(zhǔn)備金率由9％降至7.5％，并于10月11日起生效，向銀行系統(tǒng)釋放6000億印度盧比，此舉旨在減輕全球金融危機(jī)帶來的壓力。印度央行將致力于確保金融穩(wěn)定，為了這個(gè)目標(biāo)，央行將通過一切政策工具來確保對(duì)流動(dòng)性積極靈活的管理。

2、公開市場(chǎng)操作

韓國銀行長期以來一直通過發(fā)行貨幣穩(wěn)定債券(Monetary Stabilization Bonds，MSB)吸收多余流動(dòng)性。1961年《貨幣穩(wěn)定債券法案》生效之初，韓國銀行規(guī)定MSB的發(fā)行上限為狹義貨幣M1的10％，為應(yīng)對(duì)日益增大的外貿(mào)順差導(dǎo)致的輸入流動(dòng)性壓力，韓國銀行于1981年將MSB的發(fā)行上限與廣義貨幣M2掛鉤，并由1981年的15％逐步上升到1989年的50％；期間發(fā)行范圍由面向金融機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)大到非金融機(jī)構(gòu)乃至私人投資主體發(fā)行；期限也由最初的91天擴(kuò)展到目前從14天到2年共11個(gè)期限品種；發(fā)行方式最初主要根據(jù)機(jī)構(gòu)的存款規(guī)模及股本金強(qiáng)制分配，之后逐步向市場(chǎng)化公開拍賣的方式轉(zhuǎn)變，1997年以來MSB的發(fā)行均通過競(jìng)爭(zhēng)性招投標(biāo)方式進(jìn)行。目前MSB承擔(dān)著85％左右的流動(dòng)性對(duì)沖任務(wù)，存款準(zhǔn)備金率工具對(duì)沖流動(dòng)性比率大致穩(wěn)定在15％左右。

為加強(qiáng)流動(dòng)性管理，促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)增長，中國人民銀行從2003年4月開始發(fā)行央行票據(jù)(Cen—tral Bank Bills)，并將其作為對(duì)沖流動(dòng)性的主要工具。最初央行票據(jù)期限為3個(gè)月、6個(gè)月和1年三個(gè)品種，為緩解央行票據(jù)集中到期的壓力，達(dá)到深度凍結(jié)流動(dòng)性的效果，于2004年底引入3年期品種；發(fā)行方式主要通過市場(chǎng)化招投標(biāo)進(jìn)行，并根據(jù)貨幣調(diào)控需要及市場(chǎng)環(huán)境變化靈活選擇價(jià)格招標(biāo)或數(shù)量招標(biāo)方式，2003—2007年累積發(fā)行央行票據(jù)超過10萬億元，2007年央行票據(jù)余額為3.5萬億元，2008年8月末，中央銀行票據(jù)余額為4.3萬億元，比年初增加0.8萬億元。實(shí)踐表明，發(fā)行央行票據(jù)是當(dāng)前人民銀行貨幣政策操作的現(xiàn)實(shí)選擇，不僅有效對(duì)沖了外匯占款的過快增長，為貨幣調(diào)控贏得了的一定的主動(dòng)權(quán)而且彌補(bǔ)了當(dāng)前債券市場(chǎng)缺乏短期品種的不足，豐富了金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性的工具同時(shí)，連續(xù)發(fā)行央行票據(jù)對(duì)于培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革也具有積極意義。

3、發(fā)行國債回收流動(dòng)性

印度央行不直接發(fā)行央行債券，主要通過央行代理財(cái)政發(fā)行國債的方式對(duì)沖流動(dòng)性。根據(jù)2004年3月制定的穩(wěn)定市場(chǎng)計(jì)劃，央行和財(cái)政部于每年初就年度發(fā)行規(guī)模達(dá)成一致，具體發(fā)行數(shù)量和發(fā)行時(shí)間由央行根據(jù)流動(dòng)性狀況自行決定，央行通常于每周五公布發(fā)行國債的有關(guān)要素，并于下周三進(jìn)行招標(biāo)。發(fā)行國債籌集的資金存放于財(cái)政部在央行開立的特殊賬戶上，只能用于國債到期兌付或提前贖回所發(fā)行的國債。2007年8月—12月，我國財(cái)政部先后發(fā)行1.55萬億元特別國債，其中2000億元面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，相應(yīng)收回銀行體系流動(dòng)性；1.35萬億元由央行從二級(jí)市場(chǎng)買入，央行持有國債規(guī)模大量增加，并適時(shí)開展以特別國債為質(zhì)押的正回購操作，與發(fā)行央行票據(jù)相互配合對(duì)沖銀行體系多余流動(dòng)性。

三、金融危機(jī)的發(fā)生使得各國貨幣政策趨同

隨著次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)進(jìn)一步加劇，曾經(jīng)流動(dòng)性過剩的亞洲主要國家的金融機(jī)構(gòu)也不可避免的陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，如近期韓國央行已通過91天期外匯掉期交易向銀行系統(tǒng)注入20億美元，向市場(chǎng)供應(yīng)流動(dòng)性。綜合各國及各金融機(jī)構(gòu)的情況和建議，中國央行也決定根據(jù)形勢(shì)需要考慮發(fā)債模式以及設(shè)計(jì)多種符合需要的金融工具，以應(yīng)對(duì)目前國內(nèi)銀行業(yè)尤其是外資銀行可能出現(xiàn)的流動(dòng)性問題。這其中包括推出定期資金招標(biāo)工具(TAF)。所有中國境內(nèi)的銀行在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)，如果出現(xiàn)短期流動(dòng)性不足，都可以通過這種短期債務(wù)工具，從央行獲取短期流動(dòng)性。隨著經(jīng)濟(jì)金融一體化的不斷推進(jìn)，各個(gè)國家金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，中央銀行貨幣政策實(shí)施面臨越來越復(fù)雜的國際國內(nèi)環(huán)境。為了在復(fù)雜的環(huán)境中保持央行貨幣政策的主動(dòng)性和有效性，各國央行根據(jù)自身存在的問題，對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整，各國央行步伐一致，共同應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)。