方先明

內(nèi)容提要隨著金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。本文重點(diǎn)剖析了由美國(guó)次級(jí)抵押貸款引發(fā)的金融危機(jī)的演化路徑。在此基礎(chǔ)上指出，金融危機(jī)的爆發(fā)是金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度后，在一定的誘導(dǎo)因素觸發(fā)下導(dǎo)致的，這些因素歸納起來主要有：預(yù)期逆轉(zhuǎn)下的泡沫破滅、外資沖擊、負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)不合理、銀行壞賬的逐步積累等。金融危機(jī)爆發(fā)后，會(huì)通過時(shí)間和空間兩個(gè)層面在國(guó)際間進(jìn)行傳播。歷次所爆發(fā)的金融危機(jī)表明，其具有社會(huì)性、擴(kuò)張性、周期性、可控性等特征。基于對(duì)歷史金融危機(jī)的剖析，得到了在當(dāng)前金融全球化的進(jìn)程中，中國(guó)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策啟示。

關(guān)鍵詞金融危機(jī)產(chǎn)生機(jī)理演化路徑

[中圖分類號(hào)]F831.99[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]0447-662X(2009)01-0060-06

2007年上半年以來爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，以美國(guó)第五大投行貝爾斯登的被收購(gòu)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，引發(fā)了全球金融危機(jī)。具體表現(xiàn)為，全球股市股票價(jià)格指數(shù)下跌，樓市走低，投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)倒閉。目前，這一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)正在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，使得發(fā)達(dá)國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)衰退的困境；發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的形勢(shì)也不容樂觀，一方面出口受阻，而國(guó)內(nèi)的有效需求也不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，另一方面大量外資從本國(guó)的撤出在所難免，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景看淡。國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景，使得金融危機(jī)再次成為理論與實(shí)務(wù)界研究的焦點(diǎn)。如何通過對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中歷次金融危機(jī)的剖析，從中探尋防范金融風(fēng)險(xiǎn)，化解金融危機(jī)的對(duì)策，是當(dāng)務(wù)之急。

一、次貸引發(fā)的金融危機(jī)的演化路徑

2007年以來，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)爆發(fā)的次貸危機(jī)，引發(fā)了金融衍生品危機(jī)，并向全面的金融危機(jī)擴(kuò)散，國(guó)際金融體系正經(jīng)歷劇烈動(dòng)蕩，更為嚴(yán)重的是其日益影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。圖1簡(jiǎn)要描述了這場(chǎng)危機(jī)的產(chǎn)生及發(fā)展過程。的發(fā)生機(jī)理及其演化過程，具體可劃分為以下的兩個(gè)階段。

1次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)的累積與次貸危機(jī)的爆發(fā)

縱觀美國(guó)近年來次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)逐步累積，進(jìn)而引發(fā)次貸危機(jī)的整個(gè)過程，可以發(fā)現(xiàn)其間經(jīng)歷了三個(gè)環(huán)環(huán)相扣的階段。

第一階段，美國(guó)一系列法案的出臺(tái)為次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展做好了法律準(zhǔn)備。這些法案包括：解除美聯(lián)儲(chǔ)Q條例規(guī)定利率上限的《存款機(jī)構(gòu)解除管制與貨幣控制法案》(Depository Insdtutions Dereg—ulation and Monetary Control Act，1980)，允許使用可變利率的《可選擇按揭貸款交易平價(jià)法案》(Alter-native Mortgage Transactions Parity Act，1982)，以及禁止消費(fèi)貸款利息免稅的《稅務(wù)改革法案》(Tax Re—form Act，1986)。

第二階段，低利率背景下的現(xiàn)金流出式再融資擴(kuò)大了次級(jí)抵押貸款的需求。1990年代末開始，美國(guó)利率持續(xù)走低，當(dāng)房?jī)r(jià)處于持續(xù)上升時(shí)期，這種方式能使借款者源源不斷地獲得資金來源。于是，美國(guó)人的購(gòu)房熱情高漲，次級(jí)抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級(jí)貸款要求的購(gòu)房者的選擇。同時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)間激烈的競(jìng)爭(zhēng)，催生了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品，而貸款機(jī)構(gòu)對(duì)于資信證明的審查也愈來愈寬松。如只付利息抵押貸款，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不償還本金，這使得一些中低收入者紛紛購(gòu)房，留下了借款人無力還款的隱患。一些貸款機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購(gòu)房，僅需申報(bào)其收入情況而無需提供任何有關(guān)償還能力的證明。不斷涌現(xiàn)的次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品，寬松的貸款資格審核，以及資產(chǎn)證券化的興起，成為房地產(chǎn)交易市場(chǎng)空前活躍的重要推動(dòng)力，但也使得次級(jí)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)逐步累積，并日益放大，埋下了危機(jī)的種子。

第三階段，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱局面而采取的加息政策，引發(fā)了次貸危機(jī)。隨著全球流動(dòng)性過剩，為了防范經(jīng)濟(jì)過熱局面的出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月始，以相同幅度連續(xù)第17次加息，利率水平總計(jì)上升了4.25個(gè)百分點(diǎn)。隨著利率水平的提升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)逐步降溫跡象，但是次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)并未因此而停住腳步。因?yàn)?，在進(jìn)行次級(jí)抵押貸款時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)和借款者都認(rèn)為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就可以了。但事實(shí)上，由于住房市場(chǎng)持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。此時(shí)，一方面，逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的現(xiàn)象隨之現(xiàn)出，市場(chǎng)對(duì)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的悲觀預(yù)期逐漸形成；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)因?yàn)榉课菟姓咧箵p的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng)，相互推動(dòng)，引起了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)的爆發(fā)。

2次貸危機(jī)向全面金融危機(jī)的擴(kuò)散

(1)次貸危機(jī)引發(fā)金融衍生品危機(jī)

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，強(qiáng)勁的購(gòu)房需求刺激房?jī)r(jià)快速上升，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期又反過來增強(qiáng)了購(gòu)房者貸款買房的動(dòng)機(jī)。房?jī)r(jià)和貸款需求的相互促進(jìn)創(chuàng)造出大規(guī)模的次級(jí)貸款，大量的次級(jí)貸款又通過證券化，派生出次級(jí)抵押貸款支持證券(mortgage backedsecurities，mbs)。在mbs的基礎(chǔ)上，經(jīng)過進(jìn)一步的證券化，又衍生出大量資產(chǎn)支持證券(asset backed se—curities，abs)，包括大量個(gè)性化的擔(dān)保債務(wù)憑證(col—lateralized debt obligation，cdo)、信貸違約掉期(cred—it default swap，cds)等。金融機(jī)構(gòu)在cdo和cds等衍生品交易中，還往往運(yùn)用高杠桿比率進(jìn)行融資。于是，基于1萬(wàn)多億美元的次級(jí)貸款，創(chuàng)造出了超過2萬(wàn)億美元的次級(jí)債(mbs)，并進(jìn)一步衍生和創(chuàng)造出超萬(wàn)億美元的cdo和數(shù)十萬(wàn)億美元的eds。在此過程中，衍生品的規(guī)模呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)隨之放大。因?yàn)?，就cds和cdo等而言，其自身的特征決定了這些金融衍生工具在交易中存在兩大制度性風(fēng)險(xiǎn)。一是完全通過場(chǎng)外交易市場(chǎng)(otc)在各機(jī)構(gòu)間進(jìn)行交易，沒有任何政府監(jiān)管，沒有集中交易的報(bào)價(jià)和清算系統(tǒng)，流動(dòng)性非常差。二是普遍具有杠桿經(jīng)營(yíng)的特征，實(shí)行保證金交易，并實(shí)施按市值定價(jià)(mark—to—market)的會(huì)計(jì)方法。一旦cds和cdo快速跌價(jià)，市場(chǎng)價(jià)值縮水，在杠桿作用下，追加巨額保證金就成為持有者的巨大負(fù)擔(dān)。深入的分析可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)過不斷的衍生和放大后，cdo和cds的規(guī)模是次貸的數(shù)十倍，將整個(gè)金融市場(chǎng)暴露在一個(gè)前所未有和無法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。一旦這些衍生產(chǎn)品的最原始資產(chǎn)價(jià)格——房?jī)r(jià)發(fā)生波動(dòng)，就必然產(chǎn)生一系列連鎖和放大反應(yīng)，給持有相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品者造成巨大沖擊。

2004年美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，至2006年，美國(guó)房?jī)r(jià)

出現(xiàn)下跌，此時(shí)以住房為抵押的次級(jí)貸款違約率上升，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)。隨著次貸損失產(chǎn)生鏈條式反應(yīng)，cdo、cds等衍生證券隨后開始快速跌價(jià)。cds和cdo等金融衍生品的巨額虧損，導(dǎo)致了貝爾斯登、“兩房”、雷曼、美林和aig的破產(chǎn)或被收購(gòu)，一場(chǎng)由次貸危機(jī)引發(fā)的衍生品危機(jī)已不可避免。

(2)次貸危機(jī)、金融衍生品危機(jī)向全面金融危機(jī)的演進(jìn)

美國(guó)華爾街的投資銀行在一波又一波的次貸風(fēng)暴襲擊下，紛紛破產(chǎn)或被清算的同時(shí)，也將美國(guó)的商業(yè)銀行逐漸被卷入這場(chǎng)危機(jī)之中。2008年以來，美國(guó)地方銀行的倒閉風(fēng)潮日益加劇。美國(guó)最大儲(chǔ)蓄銀行華盛頓互惠銀行9月25日被美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(fdic)接管，成為美國(guó)歷史上倒閉的最大規(guī)模銀行。fdic最新季度報(bào)告顯示，2008年第二季度被列入“問題銀行”黑名單的銀行數(shù)目急劇上升，由一季度的90家增加到117家，創(chuàng)近五年來新高。在此背景下，衍生品危機(jī)有向銀行危機(jī)演化的趁勢(shì)。

與此同時(shí)，當(dāng)持有cdo和cds的金融機(jī)構(gòu)暴出巨虧后，其股價(jià)會(huì)出現(xiàn)重挫，從而引發(fā)股票市場(chǎng)投資者的恐慌情緒。市場(chǎng)投資者紛紛減持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加流動(dòng)性資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重。為數(shù)眾多的投資者加入拋售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、追逐流動(dòng)性的行列，必然造成高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的加速下跌和流動(dòng)性短缺，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和信用度在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這增加了人們對(duì)于未來預(yù)期的不確定性，恐慌和猜疑的情結(jié)在金融市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延，一場(chǎng)由投資者普通預(yù)期反轉(zhuǎn)所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)價(jià)格急劇下跌瞬間出現(xiàn)，促使原來僅限于次級(jí)貸款和衍生品市場(chǎng)的危機(jī)快速向金融領(lǐng)域的各個(gè)角落傳播，一場(chǎng)全面的金融危機(jī)就此爆發(fā)。

綜觀歷史多次金融危機(jī)可以發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)的爆發(fā)源于金融系統(tǒng)本身有固有的脆弱性，在一定的觸發(fā)條件下，可能在金融體系的最不穩(wěn)定處開始爆發(fā)，并迅速向全面的金融危機(jī)蔓延。最終，銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)交織在一起，并影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、金融危機(jī)的理論闡釋

1金融風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)

金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，參與金融活動(dòng)必然會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度由會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)。金融危機(jī)的形成過程是基于預(yù)期金融資產(chǎn)價(jià)格下跌而大量拋售不動(dòng)產(chǎn)或長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，搶購(gòu)黃金、外幣，造成一國(guó)貨幣急劇貶值，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。一般地，在金融危機(jī)到來之前，往往有一個(gè)金融繁榮或景氣階段。在這一階段，預(yù)期金融資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，投資資本急劇膨脹，形成泡沫經(jīng)濟(jì)的“泡沫興旺”階段。但在“泡沫興旺”和金融危機(jī)之間存在一個(gè)過渡期，即“泡沫蕭條”期，在此期間經(jīng)濟(jì)開始衰退。這一時(shí)期可長(zhǎng)可短，可發(fā)展為金融危機(jī)，也可能趨好。如果在這一階段公眾預(yù)期普遍發(fā)生逆轉(zhuǎn)，潛在風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)以金融危機(jī)形式爆發(fā)，實(shí)現(xiàn)虛擬價(jià)值向真實(shí)價(jià)值的回歸。因此，金融危機(jī)的最初表現(xiàn)形式是金融風(fēng)險(xiǎn)，在一定條件的觸發(fā)下，金融風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，達(dá)到一定臨界值后以爆發(fā)金融危機(jī)的形式化解。即金融危機(jī)的形成過程，是金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的過程，在特定的條件下這一過程可逆。

2金融危機(jī)誘因

通過對(duì)歷次金融危機(jī)進(jìn)行剖析可以發(fā)現(xiàn)，雖然金融危機(jī)產(chǎn)生與爆發(fā)的最根本原因是資本的逐利性，但誘發(fā)金融危機(jī)的因素卻有多種，具體分析如下。

(1)預(yù)期逆轉(zhuǎn)下的泡沫破滅。金融資產(chǎn)的價(jià)格是由預(yù)期價(jià)值，即其能夠帶來的未來現(xiàn)金流及預(yù)期價(jià)格漲跌所決定的。只要市場(chǎng)普遍看漲，在相反的預(yù)期形成之前，市場(chǎng)的多頭會(huì)延續(xù)，從而帶來市場(chǎng)的火爆，以至價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出價(jià)值，形成泡沫。當(dāng)泡沫達(dá)到一定程度時(shí)，一部分人的預(yù)期首先發(fā)生改變，由于“羊群效應(yīng)”的存在，整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期就會(huì)迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)，悲觀的情緒在市場(chǎng)上不斷傳播，從而使金融資產(chǎn)的價(jià)格迅速下跌，泡沫隨即破滅。而且這種破滅效應(yīng)會(huì)在各金融子系統(tǒng)之間相互傳遞，比如信用危機(jī)會(huì)引起證券市場(chǎng)的泡沫破滅，證券市場(chǎng)的泡沫破滅會(huì)引起銀行危機(jī)，銀行危機(jī)會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。由此誘發(fā)的金融危機(jī)的危害程度主要取決于資產(chǎn)價(jià)格被過度高估的程度、全社會(huì)資產(chǎn)中泡沫成分所占比重以及金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。

(2)外資沖擊。隨著金融自由化進(jìn)程的推進(jìn)，國(guó)際資本的流動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)合愈來愈遠(yuǎn)。其中相當(dāng)數(shù)量的資本屬于國(guó)際游資，這部分國(guó)際金融投資與外國(guó)企業(yè)直接投資不同，不能增加引入國(guó)的生產(chǎn)能力，也不能帶來發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，而是向非貿(mào)易部門投資，獲取短期投機(jī)利潤(rùn)。其首要目標(biāo)便是證券和房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)和股票價(jià)格上漲，形成一種人為虛假的經(jīng)濟(jì)繁榮，即泡沫經(jīng)濟(jì)。一旦市場(chǎng)有風(fēng)吹草動(dòng)，這部分游資就會(huì)迅速逃離，使虛假繁榮的泡沫破裂，造成房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)危機(jī)。隨之，企業(yè)和投資者紛紛破產(chǎn)、倒閉，銀行呆、壞賬激增，使銀行形成大量的不良貸款，失去為企業(yè)輸血和穩(wěn)定貨幣的功能，引發(fā)金融危機(jī)。由此誘發(fā)的金融危機(jī)嚴(yán)重程度取決于本幣幣值的高估程度、外資流入規(guī)模(特別是短期外債的流入規(guī)模)及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是否健康等因素有關(guān)。

(3)負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)不合理。在政府負(fù)債規(guī)模過大或結(jié)構(gòu)不合理的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)一些意想不到的重大事件時(shí)，政府可能無力償還債務(wù)引發(fā)金融危機(jī)。其引發(fā)危機(jī)的過程大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是政府無力正常地償還債務(wù)，但仍可以通過高息發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)，這一階段的后果是抬高了利率，因而影響實(shí)際投資；第二階段，由于高息發(fā)行國(guó)債會(huì)進(jìn)一步加重還債負(fù)擔(dān)，政府只能靠向銀行透支來償還債務(wù)，其后果是引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，最終誘發(fā)金融危機(jī)。

(4)銀行壞賬的逐步積累。隨著呆賬率的不斷上升，銀行業(yè)陷入支付危機(jī)的可能性越來越大，特別是當(dāng)遇到銀行增量資金來源不足的情況下，出現(xiàn)支付危機(jī)的可能性就更大，由此引發(fā)金融危機(jī)。這種誘因與泡沫破滅型誘因的本質(zhì)區(qū)別在于銀行呆壞賬累積過程的不同，泡沫破滅型誘因中的銀行呆壞賬是在短時(shí)間內(nèi)形成的，主要是由泡沫資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌而引起；銀行壞賬累積型誘因中的銀行呆壞賬是長(zhǎng)時(shí)間累積而形成的。其后果嚴(yán)重性主要取決于銀行呆壞賬規(guī)模。

3金融危機(jī)國(guó)際間的傳播

當(dāng)一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)之后，其會(huì)通過一系的途徑影響其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，具體如圖2所示。

圖2從時(shí)間層面上展示了金融危機(jī)在國(guó)際間傳播的過程。隨著經(jīng)濟(jì)一體化、金融全球化的推進(jìn)，當(dāng)一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，其通過國(guó)際債務(wù)、匯率水平波動(dòng)、國(guó)際資本流動(dòng)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等渠道從一國(guó)傳播到另一國(guó)。因?yàn)?，通過對(duì)外舉債發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)是發(fā)展中國(guó)家常用的手段之一，而一旦債權(quán)國(guó)受到金融危機(jī)的沖擊，往往會(huì)從債務(wù)國(guó)抽逃資金，這一行為的后果把更多的國(guó)家卷入金融風(fēng)暴中；在金融危機(jī)中，當(dāng)馬歇爾一勒納條件滿足時(shí)，受危機(jī)威脅的國(guó)家更愿做出的政策選擇是使本幣貶值，把危機(jī)的破壞作用轉(zhuǎn)嫁出去，這一以鄰為壑的政策結(jié)果是，一國(guó)又一

國(guó)的貨幣貶值，危機(jī)在一國(guó)又一國(guó)間傳遞；目前，在國(guó)際資本市場(chǎng)上流動(dòng)的資金已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)際貿(mào)易所需的實(shí)際需要，大量為獲取超額利潤(rùn)而存在的國(guó)際游資，投機(jī)性強(qiáng)、流動(dòng)性快，它們短期內(nèi)頻繁地在國(guó)際間流動(dòng)，會(huì)對(duì)危機(jī)中脆弱的國(guó)際金融體系產(chǎn)生巨大沖擊；產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制則是通過“存貨的加速原理”和產(chǎn)業(yè)的“結(jié)構(gòu)性震蕩”兩條途徑影響被傳染國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一旦被傳染國(guó)的公眾預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則該國(guó)金融指標(biāo)將會(huì)劇烈波動(dòng)，金融危機(jī)在所難免。

與此同進(jìn)，金融危機(jī)的空間傳播也不容忽視?，F(xiàn)代金融系統(tǒng)包含貨幣收支、借貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及衍生金融市場(chǎng)等子系統(tǒng)，它們之間密切關(guān)聯(lián)、相互影響，一個(gè)市場(chǎng)的失衡將會(huì)迅速波及另外的市場(chǎng)；而經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的推進(jìn)，又為金融危機(jī)從一國(guó)同時(shí)向多國(guó)擴(kuò)散提供了條件。

當(dāng)金融危機(jī)在時(shí)間和空間兩個(gè)層面上由危機(jī)源發(fā)國(guó)向外擴(kuò)散時(shí)，一場(chǎng)涉卷全球的金融危機(jī)就此形成，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將非常深遠(yuǎn)。

4金融危機(jī)的特征

通過對(duì)近現(xiàn)代金融危機(jī)的歸納分析可以發(fā)現(xiàn)，其具有社會(huì)性、擴(kuò)張性、周期性、可控性等特征。

(1)社會(huì)性。銀行是金融業(yè)的核心，作為中介以貨幣為經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，但是其自有資金占全部資金的比重一般較小，絕大部分營(yíng)運(yùn)資金都來自于存款和借入資金，這決定了社會(huì)公眾與銀行的關(guān)系是一種依附型、緊密型的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。如果銀行經(jīng)營(yíng)不善，無償債能力，就會(huì)導(dǎo)致客戶大量擠兌存款，引發(fā)倒閉和社會(huì)動(dòng)蕩，進(jìn)而損害公眾利益。同時(shí)，銀行不能清償債務(wù)，會(huì)給整個(gè)社會(huì)提供負(fù)面示范效應(yīng)，造成整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。

(2)擴(kuò)張性?，F(xiàn)代金融業(yè)的迅速發(fā)展，不僅在金融機(jī)構(gòu)與客戶之間存在著大量的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而且在各金融機(jī)構(gòu)之間也存在著大量的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。在信用的基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)之間緊密相連，互為依存。例如，同業(yè)拆借、清算、票據(jù)貼現(xiàn)、金融債券發(fā)行和認(rèn)購(gòu)以及信用工具的簽發(fā)使用等。社會(huì)上債權(quán)債務(wù)關(guān)系的發(fā)展和擴(kuò)大，一般也通過金融機(jī)構(gòu)來推動(dòng)，從而形成金融危機(jī)擴(kuò)張性機(jī)制。在這一條環(huán)環(huán)相扣的“鏈”中，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，通過擴(kuò)張性機(jī)制的作用，往往會(huì)使整個(gè)金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。

(3)周期性。任何金融機(jī)構(gòu)都是在既定的貨幣政策環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的。貨幣政策在周期規(guī)律的作用下，有寬松期、緊縮期之分。一般來說，在貨幣政策寬松期，放款、投資及結(jié)算等環(huán)節(jié)的矛盾相對(duì)緩和，影響金融系統(tǒng)安全性的因素逐漸減弱，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性小；相反，在緊縮期，金融、經(jīng)濟(jì)間的矛盾加劇，影響金融安全性的因素逐漸增多，金融危機(jī)的可能性就大。因此，貨幣政策寬松期，是金融危機(jī)低發(fā)期；貨幣政策緊縮期，是金融危機(jī)多發(fā)期。

(4)可控性。只要有金融業(yè)務(wù)活動(dòng)，就會(huì)有金融風(fēng)險(xiǎn)存在，而金融危機(jī)是金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度的產(chǎn)物。盡管金融風(fēng)險(xiǎn)是客觀的，但它累積的過程是可逆的，因此金融危機(jī)是可控的。所謂金融危機(jī)可控性，是指經(jīng)營(yíng)主體通過風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、估計(jì)來確定所面臨的風(fēng)險(xiǎn)在質(zhì)上歸屬于何種具體形態(tài)、在量上可能達(dá)到的程度，并對(duì)其采取預(yù)防、規(guī)避、分散、轉(zhuǎn)移、抑制和補(bǔ)償?shù)却胧L(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍和區(qū)間之內(nèi)，由此避免金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過量的積累形成質(zhì)的飛躍。

三、金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的政策啟示

頻發(fā)的金融危機(jī)及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沉重的打擊，使得世界各國(guó)對(duì)于金融危機(jī)的防范愈來愈重視。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，外向依賴特征依然非常明顯，內(nèi)部有效需求不足，對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差，而資本與金融項(xiàng)目下的順差逐步累積，更增加國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。同時(shí)，隨著金融業(yè)開放的日益深化，國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融體系的聯(lián)動(dòng)性日益增強(qiáng)，國(guó)際金融動(dòng)蕩對(duì)國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的沖擊也愈加劇烈。如何構(gòu)建安全高效的金融系統(tǒng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有力支撐，通過對(duì)歷次國(guó)際金融危機(jī)的解析，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)從以下三個(gè)方面入手。

1增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。通過對(duì)一個(gè)世紀(jì)以來所爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)行分析表明，盡管每一次危機(jī)的產(chǎn)生都有其不同的具體原因，但在危機(jī)的最終爆發(fā)及擴(kuò)散過程中，信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義傾向以及人們預(yù)期的普遍逆轉(zhuǎn)起著推波助瀾的作用，甚至是決定性的作用。如果市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，即使金融領(lǐng)域的某一局部運(yùn)行出現(xiàn)問題，也會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)得到有效控制，并不會(huì)由于人們預(yù)期的反轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散，最終導(dǎo)致全面的金融危機(jī)。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的有效途徑是，增強(qiáng)市場(chǎng)信息透明度，并降低信息傳輸損耗。這一方面，要求金融市場(chǎng)的參與主體按照要求適時(shí)準(zhǔn)確批露信息，便于市場(chǎng)對(duì)其做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，也便于政府的有效監(jiān)督，這樣有利于防范恐慌、猜疑心理的產(chǎn)生與蔓延；另一方面，要求作為本國(guó)金融市場(chǎng)管理者的各國(guó)政府，在國(guó)際金融合作中按照規(guī)定，盡可能向國(guó)際社會(huì)公開經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀，只有這樣才能在一國(guó)金融出現(xiàn)危機(jī)時(shí)得到國(guó)際社會(huì)的最大限度求助，并能有效阻斷金融危機(jī)在國(guó)與國(guó)之間進(jìn)行傳播。

2適度進(jìn)行金融創(chuàng)新，加強(qiáng)金融監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要新的金融制度來推動(dòng)，也需要市場(chǎng)提供新的金融工具來滿足融資需求和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。然而，所有的創(chuàng)新必須是基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而定。否則，這些創(chuàng)新，尤其中金融工具的創(chuàng)新，純粹是為了創(chuàng)新而創(chuàng)新，是建立在一系列看似優(yōu)美的數(shù)學(xué)公式基礎(chǔ)上的空中樓閣。社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)是，最底層是實(shí)際的物質(zhì)產(chǎn)品，其上是商品和真實(shí)的貿(mào)易，再上是名義的股票、債券、通貨、商品期貨，最頂層是巨額的衍生期貨及其它純粹的虛擬資本。市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)稍有動(dòng)搖，精心構(gòu)建的金融衍生品市場(chǎng)必將瞬間瓦解，其影響效應(yīng)通過杠桿比率迅速放大。從而使得整個(gè)金融系統(tǒng)陷入危機(jī)的漩渦中。無論是金融制度的創(chuàng)新，還是金融工具的創(chuàng)新，在看到其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有推動(dòng)作用的同時(shí)，不能忽視潛在的不安全因素，所有的創(chuàng)新都應(yīng)納入嚴(yán)格的監(jiān)管之中，防止基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬資產(chǎn)泡沫的形成與放大，防止為追求高額利潤(rùn)而置巨大風(fēng)險(xiǎn)于不顧，同時(shí)對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有推動(dòng)作用的高杠桿比率的金融工具創(chuàng)新。

3審慎推進(jìn)金融開放，建立有效金融預(yù)警體系。國(guó)際社會(huì)在信息革命的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)一體化的步伐正在加快，在此背景下為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐的金融全球化是不可逆轉(zhuǎn)的潮流。金融全球化不可避免地要求一國(guó)實(shí)行金融開放與自由化，但應(yīng)該看到歷史上，頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)有多次是與金融開放的程度以及金融自由化的進(jìn)程過快有關(guān)。同時(shí)，從另一個(gè)角度來看，歷次的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)的沖擊都相對(duì)較小，這與中國(guó)政府審慎對(duì)待金融開放，以及金融自由化，尤其是資本與金融賬戶下的人民幣不可自由兌換等政策密不可分。隨著經(jīng)濟(jì)金球化與金融自由化的不斷推進(jìn)，金融體系固有的風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)進(jìn)一步暴露，新的金融風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)形成，金融危機(jī)的易發(fā)性、聯(lián)動(dòng)性與破壞性也越來越明顯。因此，金融風(fēng)險(xiǎn)的管理僅限于危機(jī)爆發(fā)后的補(bǔ)救是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該著力于構(gòu)建有效的金融危機(jī)預(yù)警管理系統(tǒng)，預(yù)測(cè)金融危機(jī)發(fā)生的可能性，并采取切實(shí)可行的政策措施，逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)，從源頭上防止金融風(fēng)險(xiǎn)的日益累積，最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。