王志偉　馬京京　王龍焰

2007年7、8月開始，美國(guó)大規(guī)模爆發(fā)次貸危機(jī)并愈演愈烈，不斷波及周邊國(guó)家和地區(qū)，席卷世界，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)次債危機(jī)從本質(zhì)上看是一個(gè)信用過(guò)度泛濫的惡果，美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期低利率的經(jīng)濟(jì)政策，在刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也早已埋下了危機(jī)的種子，很早就有一些知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家就提出過(guò)美國(guó)房貸的危險(xiǎn)性，但是，美國(guó)的決策層早已經(jīng)被房地產(chǎn)的繁榮沖昏了頭腦，實(shí)行一種不對(duì)稱的貨幣政策，即在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，但在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)候卻放任自流，任其發(fā)展。美國(guó)信用泛濫的惡果必將成為我們的前車之鑒，上半年的流動(dòng)性過(guò)剩在美國(guó)次債危機(jī)的沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性不足，信用瞬間消失，如何解決這一重大難題，只有從造成這一問(wèn)題的原因?qū)ふ掖鸢?，因此，避免重蹈覆轍，深刻剖析我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性不足的深層次原因是非常重要和必要的。

一、流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)狀及特征

流動(dòng)性過(guò)剩是最近幾年才引起人們廣泛關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)象，人們對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩有著不同的理解。它可分為狹義、廣義等不同層次。狹義的流動(dòng)性過(guò)剩, 是指銀行體系的超額儲(chǔ)備過(guò)多, 即存款類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款大大超過(guò)法定存款準(zhǔn)備金的比率或數(shù)量,這是傳統(tǒng)意義的流動(dòng)性過(guò)剩。廣義的流動(dòng)性過(guò)剩, 是指貨幣供應(yīng)過(guò)多, 并可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度等指標(biāo)來(lái)衡量。比較普遍被接受的是后一種觀點(diǎn)，流動(dòng)性過(guò)剩特指一種超額貨幣供給現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量過(guò)大,也就是“錢多”。

近年來(lái),在全球化大背景下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)貨幣化水平處于高位, 流動(dòng)性過(guò)剩的矛盾不斷積累, 表現(xiàn)為大量資金流向特定的金融市場(chǎng), 導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上揚(yáng)?？偟恼f(shuō)來(lái)，目前我國(guó)現(xiàn)階段流動(dòng)性過(guò)剩主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

(一)我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增速過(guò)快

流動(dòng)性過(guò)剩直接表現(xiàn)為, 貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)過(guò)快, 以至于超出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需要的貨幣數(shù)量。盡管不同經(jīng)濟(jì)體在不同時(shí)期, 貨幣當(dāng)局采取的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和方法不盡相同, 流動(dòng)性過(guò)剩通常都會(huì)表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的過(guò)度增長(zhǎng)。

我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量近年來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)。我國(guó)貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有狹義和廣義兩類。狹義貨幣有M0、M1，廣義貨幣有M2。2000 ～2007 年M0的貨幣供應(yīng)量變化不大，在10%上下波動(dòng)，2000～2003年M0的增長(zhǎng)率從8.9%上升到14.3%，然后又從2004年的8.7%上升到2007年的12%，但的在這8年中的平均增長(zhǎng)率為10.7%。這一變化充分體現(xiàn)了M0的特征，短期內(nèi), M0受季度性現(xiàn)金需求影響較大；長(zhǎng)期來(lái)看, 雖然存在一定的制度性、結(jié)構(gòu)性波動(dòng)影響, 但具有相對(duì)穩(wěn)定性。

M1貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度也比較大，每年都以兩位數(shù)的速度進(jìn)行增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)率為16%，2007年甚至達(dá)到21.1%，創(chuàng)近年歷史最高水平，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M1的快速增長(zhǎng)。M2體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中長(zhǎng)期的購(gòu)買力, 對(duì)于未來(lái)CPI和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的解釋作用, 因而作為貨幣政策的中介目標(biāo)。2000年以來(lái)，貨幣供應(yīng)量M2表現(xiàn)為高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì), 除了2000年增長(zhǎng)率為12.3%外，其它年份的增長(zhǎng)率都在14.7%以上，2003年更是上升到19.6%，成為這一期間增長(zhǎng)的峰值。16.4%的平均增長(zhǎng)率使得M2的增長(zhǎng)仍處于相當(dāng)較高的水平。

(二) 經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較高

流動(dòng)性過(guò)剩,還表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng), 即貨幣增長(zhǎng)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。觀察我國(guó)的經(jīng)濟(jì)貨幣化即M2/GDP的歷史變化, 即圖1所示，可以看出, 自1991年以來(lái), 我國(guó)M2/GDP的比率一直呈上升趨勢(shì), 這使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度處于全球經(jīng)濟(jì)中的較高水平。目前, 全球經(jīng)濟(jì)的貨幣化大體上為1.3, 而我國(guó)的這一比例高達(dá)1.65。盡管2004年, 過(guò)高的經(jīng)濟(jì)貨幣化有些緩解，從2003年的1.629%降到1.589%, 但是2005年以來(lái)仍在高水平繼續(xù)上行。所以說(shuō)，我國(guó)的貨幣化水平處于較高的水平，并在高位上不斷積累貨幣供應(yīng)，形成不斷增長(zhǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩，這是我國(guó)各類金融市場(chǎng)資金供給過(guò)剩的最終源泉。

（三）銀行體系的存貸差不斷擴(kuò)大

金融機(jī)構(gòu)資金的相對(duì)充裕，存貸差即銀行存款大于貸款的差額日趨擴(kuò)大，也是流動(dòng)性過(guò)剩的重要表現(xiàn)之一。2000～2007年，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差持續(xù)擴(kuò)大,且貸款增速始終落后于存款增速，存款增長(zhǎng)比貸款增長(zhǎng)平均高3.36個(gè)百分點(diǎn)，銀行存貸款差額已經(jīng)高達(dá)12.33 萬(wàn)億元。存貸差的逐年擴(kuò)大說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)體中累積的流動(dòng)性越來(lái)越多。

（四）銀行間資金拆借利率水平較低

2007 年，央行連續(xù)10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使存款準(zhǔn)備金率達(dá)到15%；同時(shí)，6次提高銀行基準(zhǔn)利率，一年期的存款基準(zhǔn)利率從年初的2.52%上調(diào)到4.14%。2008 以來(lái)，到現(xiàn)在（2008.7）僅僅半年多的時(shí)間，央行又5次提高存款準(zhǔn)備金率，且每次提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，以至到目前的歷史最高水平17.5%。然而銀行間資金拆借利率不但沒(méi)有上升，而且下降，2007 年末，銀行間資金拆借利率為僅1.78%，表明銀行的資金面是相當(dāng)寬松的，流動(dòng)性過(guò)于充裕。

二、人民幣流動(dòng)性過(guò)剩的原因分析

我國(guó)金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的原因是多方面的,概括來(lái)看, 主要有在以下幾方面：

(一)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)原因

在國(guó)內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使得實(shí)際的國(guó)民收入超過(guò)潛在的國(guó)民收入，形成流動(dòng)性過(guò)剩，因此，我們可以簡(jiǎn)單以把流動(dòng)性過(guò)剩表示為：

流動(dòng)性過(guò)剩＝實(shí)際的國(guó)民收入－潛在的國(guó)民收入，從而得到：

流動(dòng)性過(guò)剩＝國(guó)民收入×（儲(chǔ)蓄率－投資率）

由此可以看出，在國(guó)內(nèi)，流動(dòng)性過(guò)剩主要是由國(guó)民收入，儲(chǔ)蓄率和投資率決定的，下面就這三個(gè)因素的變化進(jìn)行分別分析：

2002 年以來(lái)，GDP 增長(zhǎng)速度已連續(xù)6年超過(guò)10%，2007 年GDP 增長(zhǎng)率竟然達(dá)到了11.9%（創(chuàng)13年之最），中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)是形成當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的基本原因。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)使得居民的收入水平有了大幅度的提高。

此外，一方面，中國(guó)幾千年的文化傳統(tǒng)，使人們養(yǎng)成了“節(jié)儉”的美德，另一方面，由于社會(huì)保障體系的不健全,以及投資理念和投資渠道的匱乏, 導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)防動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，消費(fèi)信心下滑，儲(chǔ)蓄傾向顯著，儲(chǔ)蓄率過(guò)高，加之中國(guó)金融市場(chǎng)尚不成熟，過(guò)剩的資金分流渠道不暢通 ，投資轉(zhuǎn)化率低。

由以上分析可以得到，國(guó)民收入的快速增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄率居高不下，投資率的下降，使得大量貨幣供給以儲(chǔ)蓄存款的形式滯留在銀行中，形成流動(dòng)性過(guò)剩。

（二）國(guó)際收支雙順差持續(xù)多年

中國(guó)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩, 還有來(lái)自外部的原因, 國(guó)際收支雙順差持續(xù)多年。國(guó)際收支雙順差是指經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，其中，國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目指貨物進(jìn)出口收支、服務(wù)收支、收益項(xiàng)目收支、經(jīng)常轉(zhuǎn)移收支等項(xiàng)目。資本和金融項(xiàng)目指各種形式的投資項(xiàng)目，如直接投資、證券投資等。

中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行獎(jiǎng)出限入，鼓勵(lì)出口限制進(jìn)口的政策，加之人民幣被低估,所以出口企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格上較國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者而言具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì),換回了大量外匯,從而也導(dǎo)致國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目下持續(xù)順差。在結(jié)售匯制度下, 出口企業(yè)又將外匯收人結(jié)匯給相關(guān)銀行, 這些銀行在保證正常周轉(zhuǎn)所需外匯后, 將大量的外匯在外匯市場(chǎng)售出, 而這些外匯最后大部分被中央銀行購(gòu)進(jìn), 形成國(guó)家外匯儲(chǔ)備。出口越多,國(guó)際收支順差越大,一方面會(huì)使得外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng),另一方面意味著基礎(chǔ)貨幣的大量增加，從而導(dǎo)致貨幣量的大幅度上升。

除了貿(mào)易順差形成的經(jīng)常項(xiàng)目資金流人的不斷增加之外, 資本項(xiàng)目下的資本流入也十分強(qiáng)勁。一方面, 中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成為世界經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn), 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革開放，以及中國(guó)具有較高投資回報(bào)的預(yù)期為外資流人提供了強(qiáng)大的吸引力, 因此大的跨國(guó)公司通過(guò)股權(quán)參與的資本紐帶加快對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與。另一方面, 中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距, 形成了人民幣升值的壓力, 加上對(duì)未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看好, 形成了不斷增加的外匯流人，而這些外匯更傾向于兌換成人民幣,所以流入經(jīng)濟(jì)體中的人民幣會(huì)同時(shí)增加。

中央銀行數(shù)據(jù)顯示,近4年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備年度增長(zhǎng)均超過(guò)2 000億美元,截至2008年3月末,國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為16821.77億美元,同比增長(zhǎng)39.94%。然而，如果這些資金以存款形式流入商業(yè)銀行, 又會(huì)通過(guò)不斷地存、貸行為,成倍擴(kuò)張，產(chǎn)生更大的流動(dòng)性。

此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與貿(mào)易的結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式粗放、社會(huì)保障體系及投資渠道不完善以及金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不相適應(yīng)等，也是產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩的原因。

三、流動(dòng)性過(guò)剩產(chǎn)生的影響

（一）產(chǎn)生通貨膨脹

流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)增多,固定資產(chǎn)投資增速加快，而某些領(lǐng)域投資過(guò)熱，又會(huì)產(chǎn)生更多的流動(dòng)性過(guò)剩, 過(guò)多的貨幣追逐既定的商品和服務(wù), 從而推升商品和服務(wù)的價(jià)格, 貨幣的購(gòu)買力相應(yīng)下降, 這樣, 因貨幣供應(yīng)過(guò)多而造成的通貨膨脹就可能應(yīng)運(yùn)而生。

（二）導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫膨脹

過(guò)多的流動(dòng)性可能轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)和證券價(jià)格的上漲，從而使流動(dòng)性過(guò)剩反映在資產(chǎn)價(jià)格上, 引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2006 年滬深股市股指分別增長(zhǎng)130%、132%，2007年上證指數(shù)更是創(chuàng)造了6124.04點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。所以,流動(dòng)性過(guò)剩的不斷加劇, 會(huì)使投資者持有資產(chǎn)的貨幣度量有所上升, 交易行為趨于頻繁, 社會(huì)和個(gè)人財(cái)富不斷提升, 共同推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升, 最終會(huì)形成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。

（三）可能引發(fā)金融危機(jī)

流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)促使形成資產(chǎn)泡沫, 刺激信貸擴(kuò)張，然而，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)向下大幅調(diào)整時(shí), 便會(huì)直接導(dǎo)致債務(wù)人資產(chǎn)的縮水, 出現(xiàn)債務(wù)人信用條件的惡化, 加上債務(wù)關(guān)系的相互關(guān)聯(lián),形成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng), 從而釀成更為嚴(yán)重的信貸風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中所占的比例達(dá)到一定的高點(diǎn)時(shí), 資產(chǎn)泡沫可能破裂, 導(dǎo)致大量的債務(wù)人出現(xiàn)破產(chǎn), 通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)聯(lián), 便容易產(chǎn)生嚴(yán)重的金融危機(jī)。

四、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的政策選擇

(一) 總量上與貨幣政策配合呼應(yīng)，適度擴(kuò)張。

2007年中國(guó)政府的赤字比率小于1，赤字總額嚴(yán)重低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。在投資者信心不足，經(jīng)濟(jì)走向衰退時(shí)，政府完全可以進(jìn)行“反周期擴(kuò)張”，增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，擴(kuò)大投資，增加政府購(gòu)買，以此來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)主體的跟進(jìn)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，給突遇寒流的經(jīng)濟(jì)增溫供暖。

(二) 增加政府支出與補(bǔ)貼，積極優(yōu)化經(jīng)濟(jì)、社會(huì)結(jié)構(gòu)。

運(yùn)用支出政策，大力強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的薄弱環(huán)節(jié)，增加有效供給，改善企業(yè)預(yù)期，解除社會(huì)成員的后顧之憂，主要從以下幾個(gè)方面入手：

1.繼續(xù)擴(kuò)大社保和醫(yī)保的覆蓋面, 體現(xiàn)教育的公平性，以加快民生事業(yè)的發(fā)展。

2.增加有關(guān)“三農(nóng)”的基礎(chǔ)設(shè)施以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的基礎(chǔ)條件建設(shè)的投入，加大農(nóng)業(yè)直補(bǔ)的方式鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)增加農(nóng)民收入, 提高農(nóng)民消費(fèi)水平。

3.加強(qiáng)對(duì)交通、能源、原材料等方面的重點(diǎn)建設(shè)。

4.支持走創(chuàng)新型國(guó)家道路的項(xiàng)目和投入。

(三) 抓住時(shí)機(jī)，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的減稅和稅制改革。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，為了擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的減稅，提高企業(yè)的利潤(rùn), 增加居民可支配收入, 從而有利于企業(yè)增加投資、擴(kuò)大供給, 有利于居民增加消費(fèi), 擴(kuò)大內(nèi)需。推行增值稅轉(zhuǎn)型改革，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，不僅能夠通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振，改善企業(yè)的生存環(huán)境，更能夠直接減輕企業(yè)稅負(fù)，促進(jìn)利潤(rùn)的提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。推廣 “燃油稅”改革，能夠最大限度地節(jié)省能源和基礎(chǔ)設(shè)施開支。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，稅制改革則能服務(wù)于長(zhǎng)期的市場(chǎng)建設(shè)和機(jī)制轉(zhuǎn)換。

(四) 多方協(xié)同配合，積極推進(jìn)，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)潛力的政策性融資。

積極消除“潛規(guī)則”，建立合理的“明規(guī)則”。雖然明令禁止地方政府發(fā)行地方公債，但是，目前實(shí)際上存在著許多地方政府變相舉債，極不利于防范風(fēng)險(xiǎn)，所以，政府可以變堵為疏，允許有條件的地方試點(diǎn)發(fā)行地方公債，以減少資金短缺的壓力，增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）