涂小剛 張賽君

摘要：處置效應(yīng)是證券市場(chǎng)中常見的一種投資者交易行為，對(duì)它很難用標(biāo)準(zhǔn)金融理論給以解釋，因?yàn)樗嗟伢w現(xiàn)了投資者的心理感受。而行為金融學(xué)理論卻能給予較好地解釋。

關(guān)鍵詞：處置效應(yīng)；標(biāo)準(zhǔn)金融理論；前景理論

一、引言

處置效應(yīng)是指投資者在處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，傾向于過早地賣出賬面盈利的資產(chǎn)，而在較長時(shí)間段里持有賬面虧損的資產(chǎn)。Shefrin和Statman(1985)較早發(fā)現(xiàn)了投資者這種“持虧賣盈”現(xiàn)象，他們指出，在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實(shí)現(xiàn)損失；在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn)，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。

但按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論，其一，投資者賣出有價(jià)證券的參考依據(jù)應(yīng)該是基于目前信息下對(duì)證券的預(yù)期收益，若是預(yù)期好應(yīng)該繼續(xù)持有，若預(yù)期不好應(yīng)該賣出，買賣決策不應(yīng)依據(jù)目前的盈虧狀態(tài)；其二，投資者應(yīng)該最大化其投資期望收益，而經(jīng)研究表明，具有處置效應(yīng)的投資者所賣出股票的以后表現(xiàn)往往要好于所持有的股票，顯然投資者并沒達(dá)到期望收益最大化。所以處置效應(yīng)有悖于一個(gè)理性投資者的投資行為，它是一種比較典型的投資者心理偏差的行為表現(xiàn)。

二、處置效應(yīng)的理論解釋

1損失厭惡與處置效應(yīng)

根據(jù)前景理論的“s”型價(jià)值函數(shù)曲線，投資者在面對(duì)收益時(shí)，價(jià)值函數(shù)曲線下凹，投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，愿意賣出股票，獲得確定性收益；在面對(duì)損失時(shí)，價(jià)值函數(shù)曲線上凹，投資者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)愛好，愿意持有股票，忍受虧損而不愿兌現(xiàn)損失。價(jià)值函數(shù)曲線上凹部分比下凹部分更陡峭，投資者對(duì)損失比收益更為敏感，即損失厭惡心理。因此投資者會(huì)急于賣出盈利的股票，而不愿輕易賣出虧損的股票。其中，對(duì)于投資者衡量損益的參考點(diǎn)的不一定是以買人證券的平均成本作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的。可以是買入單個(gè)證券的初始價(jià)格、平均價(jià)格、意愿成交價(jià)格、或者投資組合的總市值等等。

2后悔厭惡與處置效應(yīng)

當(dāng)所持證券虧損時(shí)，投資者不愿意售出，是因?yàn)樗麚?dān)心將來證券價(jià)格漲起來后會(huì)造成很大的后悔，使其內(nèi)心痛苦。盡管若證券價(jià)格進(jìn)一步惡化，也會(huì)讓他感到后悔、痛苦，但這種痛苦要小于前者，因?yàn)橐坏┵u出就意味著對(duì)自我能力的否定，后悔當(dāng)初的買進(jìn)決策。當(dāng)所持證券盈利時(shí)，投資者希望早點(diǎn)兌現(xiàn)收益，是因?yàn)樗藭r(shí)會(huì)更看重它下跌而不是上漲所造成的后悔，因?yàn)楂@利了結(jié)至少是種對(duì)自我能力的肯定，這種滿足或自豪感會(huì)抵減一部分證券價(jià)格進(jìn)一步漲所引起的后悔。尤其當(dāng)投資者所持的證券經(jīng)歷過賬面盈利－賬面虧損－賬面盈利這樣一個(gè)過程時(shí)，投資者會(huì)更急于賣出證券，避免曾經(jīng)所遭受的痛苦。所以處置效應(yīng)更表現(xiàn)為一種最小化后悔而不是最大化收益的投資行為。

3心理帳戶與處置效應(yīng)

投資者對(duì)于盈利和損失的證券會(huì)分別置于不同的心理帳戶里，而盈利賬戶下又區(qū)別真實(shí)盈利和賬面盈利兩個(gè)子帳戶，同樣，損失帳戶下也有真實(shí)損失和賬面損失兩個(gè)子賬戶。對(duì)于盈利的帳戶投資者表現(xiàn)得比較保守，想盡快獲利了結(jié)，而對(duì)損失的帳戶投資者則表現(xiàn)得比較冒險(xiǎn)，堅(jiān)信有朝一日能回本。對(duì)于現(xiàn)實(shí)的和賬面的盈虧，投資者也會(huì)設(shè)置不同心理的帳戶。真實(shí)的盈虧表明投資者對(duì)于目前盈虧的認(rèn)可和接受，這將可能導(dǎo)致投資者關(guān)閉該證券所在的心理帳戶，而對(duì)于賬面的盈虧投資者心理上并不接受，這意味著投資者對(duì)于該證券的心理帳戶至少還是敞開的。這也是為什么投資者對(duì)于某支股票總有一種“買了不賺不賣，賣了不再買回來”的情結(jié)。

三、關(guān)于處置效應(yīng)的實(shí)證分析

對(duì)于處置效應(yīng)的實(shí)證研究大多都是沿用Odean(1998)的研究方法，認(rèn)為處置效應(yīng)的度量僅僅從賣出盈利股票的數(shù)量是否超過虧損股票的數(shù)量是無法判斷的。因?yàn)槿敉顿Y者對(duì)于賣出股票的盈虧不關(guān)心的話，在市場(chǎng)處于上升行情中投資者的組合中必然有較多的盈利股票，因此賣出盈利股票的數(shù)量也必然多于賣出虧損股票的數(shù)量，在下跌行情中又會(huì)出現(xiàn)相反的情況。所以對(duì)于處置效應(yīng)的度量應(yīng)著眼于投資者賣出盈利股票和虧損股票的頻率。為此，他構(gòu)建了賣盈比率PGR和賣虧比率PLR兩個(gè)指標(biāo)來考察處置效應(yīng)。

賣盈比率(PGR)=RG/(RG+PG)·賣虧比率(PLR)=PL/(RL+PL)

其中，RG是指實(shí)現(xiàn)了的盈利，PG是指賬面的盈利，RL是指實(shí)現(xiàn)了的虧損，PL是指賬面的虧損。實(shí)現(xiàn)的盈虧是投資者賣出證券后的實(shí)際得失。賬面的盈虧是證券買入價(jià)與當(dāng)日該證券的最低價(jià)和最高價(jià)的比較，若買入價(jià)低于最低價(jià)，則賬面盈利；若買入價(jià)高于最高價(jià)，則賬面虧損；若介于二者之間，則既不算賬面盈利也不算賬面虧損，而不予考慮。

然后通過賣盈比率與賣虧比率的差值DP=PGR-PLR或者二者的比率PP=PGR/PLR來考量處置效應(yīng)。若DP大于0或PP大于1，則說明投資者傾向于賣出盈利證券持有虧損證券，數(shù)值越大，處置效應(yīng)越顯著。若DP小于0或PP小于1，則說明投資者傾向于賣出虧損證券持有盈利證券，數(shù)值越小，處置效應(yīng)越不明顯。