韓　瑾　李　娜

摘 要：隨著企業(yè)管理理論的發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為公司治理研究的重要內(nèi)容，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司績(jī)效。文章就我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了理論分析和相關(guān)性檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 股權(quán)分置改革

中圖分類(lèi)號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)01-104-02

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，它是企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的形成基礎(chǔ)，它決定公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的構(gòu)成以及關(guān)系，進(jìn)而影響股東的行為、經(jīng)理層的激勵(lì)約束機(jī)制、公司經(jīng)營(yíng)管理的決策機(jī)制等，最終影響到公司治理效率和企業(yè)價(jià)值。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究最早可以追溯到Berler and Means（1932）。{1}國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究較晚，很多是在借鑒國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)外的研究從兩個(gè)角度展開(kāi)：股權(quán)集中度與公司績(jī)效；內(nèi)部股東持股比例與公司績(jī)效。由于選取的樣本、指標(biāo)、研究方法不同，出現(xiàn)了不同的結(jié)論：Gorton and Schmind(2000)研究結(jié)果表明，銀行股東和非銀行股東總體股權(quán)集中度的Herfindahl指數(shù)與市盈率正相關(guān)。{2}Mcconnell and Servaes(1990)研究了托賓Q值與內(nèi)部股權(quán)比例之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者之間有曲線關(guān)系。{3}Demsetz and Villalonga(2001)的實(shí)證研究表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。{4}KicHan and David Y.Suk(1998)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例越高，內(nèi)外部股東的利益越容易趨于一致。{5}

張紅軍(2000)對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前5名大股東股份與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系。{6}朱武祥、宋勇(2001)得到：公司價(jià)值與公司股權(quán)集中度無(wú)顯著關(guān)系。{7}孫永祥、黃祖輝(1999)得出，隨著公司第一大股東占公司股份比例的增加，托賓Q值先是上升，達(dá)到50%比例左右，Q值開(kāi)始下降。{8}陳曉、江東(2000)研究表明，國(guó)有股比例與上市公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)。{9}高明華、楊靜(2002)通過(guò)偏相關(guān)分析得出國(guó)有股比例與凈資產(chǎn)收益率不相關(guān)，國(guó)有股比例與每股收益正相關(guān)關(guān)系。{10}吳少凡、夏新平(2004)得出國(guó)有股比例與總資產(chǎn)收益率(ROA)存在U型關(guān)系。{11}張紅軍(2000)運(yùn)用二次回歸發(fā)現(xiàn)，法人股比例與公司績(jī)效之間呈U型關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)認(rèn)為，流通股比例與公司績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)性。{12}吳淑琨(2002)得出流通股比例與公司績(jī)效成U型關(guān)系。{13}

二、國(guó)內(nèi)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

1.國(guó)內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。股份按照所有者的性質(zhì)分為國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股。除此之外，還有流通股(A股、B股、H股)和非流通股(國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等)之分。(2)國(guó)家股在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從表中可以看出，在1992年國(guó)家股有28.5億股，占總股本的41.38%，比法人股、職工股、流通股都要高，處于第一大股東的位置。(3)法人股在上市公司中的比重較高。由于國(guó)家股不能上市流通，只能通過(guò)協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東，同時(shí)在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。(4)非流通股在公司總股本的比重相當(dāng)大。從表1可以看到，在1992年非流通股為47.69億股，占總股本的69.24%，到了2004年和2005年，非流通股總數(shù)卻發(fā)生巨大的變化，分別為3224.73億股和3318.9億股，股份比例也為63.13%和60.12%，幾乎有2/3的股份無(wú)法流通，使得二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)流動(dòng)對(duì)公司制約弱化。

2.國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較。傳統(tǒng)的英、美公司治理傾向于把公司看作是私人合同的產(chǎn)物，股東資產(chǎn)價(jià)值最大化被認(rèn)為是公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。股權(quán)的集中程度不是非常重要的，因而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)常常體現(xiàn)出高度分散的特征，而大股東又以基金為主要力量。日本和德國(guó)的公司被看作是具有獨(dú)立人格、追求全體相關(guān)利益者目標(biāo)的行為主體，其經(jīng)營(yíng)和治理方式體現(xiàn)了公共責(zé)任和公共利益，因而大股東比較重視公司的控股比例。所以，日、德的公司治理被看作是內(nèi)部人起主要作用、同時(shí)由銀行債權(quán)人實(shí)行主要控制的治理模式。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題

1.委托主體不明確，委托代理鏈過(guò)長(zhǎng)，缺乏內(nèi)在的連接機(jī)制。{15}沒(méi)有一個(gè)人格化的利益主體，直接造成了國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不明晰。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致大股東控制。我國(guó)上市公司的90%以上是原國(guó)有企業(yè)改制而成的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2004年底，上市公司，總股本7149億股，其中：非流通股份4543億股，占上市公司總股本64%；國(guó)有股份在非流通股份中占到了74%，形成了畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)。{16}

3.股權(quán)分置是我國(guó)股票市場(chǎng)的制度性障礙。股權(quán)分置的存在使得控制權(quán)市場(chǎng)的影響力不能傳導(dǎo)到公司內(nèi)部，轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部治理的動(dòng)力。非流通股股東會(huì)通過(guò)各種方式，甚至是以犧牲流通股股東利益的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

4.“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，中小股東和債權(quán)人、職工的利益得不到有效保護(hù)。{17}公司的內(nèi)部人侵蝕股東權(quán)力，使股東大會(huì)形骸化，廣大中小股東利益得不到保障，必將影響投資信心，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的混亂與萎縮；內(nèi)部人對(duì)公司資產(chǎn)的掠奪，造成公司資產(chǎn)空心化，債權(quán)人、職工的權(quán)利沒(méi)有保障。

四、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的理論分析

由于本文的研究是在2005年股權(quán)分置改革時(shí)進(jìn)行的，為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，本文將把進(jìn)行股權(quán)分置改革公司分為改革以前與改革當(dāng)年，研究這些公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

1.股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效。以公有制為基礎(chǔ)的中國(guó)，上市公司中的國(guó)有股委托代理問(wèn)題比較復(fù)雜，在委托代理鏈中，政府既是委托人又是代理人，扮演著雙重角色。多層次的委托代理鏈弱化了國(guó)有資產(chǎn)終極所有者對(duì)公司的剩余索取權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，加大了委托代理成本。因此，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上考量，國(guó)家股對(duì)上市公司的績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

股權(quán)分置改革以后，原來(lái)流通股東失去分類(lèi)表決機(jī)制的保護(hù)傘，相對(duì)控股股東更容易利用關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到自己手中，使中小股東蒙受巨大損失，而且，大股東持股比例越低，其通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。{18}還有，如果大股東過(guò)于關(guān)注股價(jià)的漲跌，可能會(huì)利用股價(jià)漲跌進(jìn)行高拋低吸，大股東通過(guò)盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告、利用內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)，最終損害到中小股東的利益。

法人股不僅包含非國(guó)有法人股，還包含國(guó)有法人股。實(shí)際上，法人股東不僅有動(dòng)機(jī)，而且有能力來(lái)控制和監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理人員。他們既有任命、選擇公司經(jīng)理和控制股息分配的投票權(quán)，又掌握公司經(jīng)營(yíng)情況的內(nèi)部信息。同時(shí)，上市公司的分紅派息是法人股股東獲得投資收益的主要途徑，這就決定了法人股東傾向于長(zhǎng)期投資而不是短期投機(jī)，更加關(guān)注公司中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，他們能更有力地通過(guò)“用手投票”的方式積極參與公司治理，從而對(duì)上市公司的績(jī)效產(chǎn)生正面影響。

隨著股份逐步流通，流通股的比例增加，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離，股東監(jiān)督經(jīng)理人需要付出成本，而一般投資者更愿意選擇“搭便車(chē)”；{18}同時(shí)，高度流動(dòng)、分散的股權(quán)，也導(dǎo)致小股東缺乏足夠的激勵(lì)去監(jiān)督經(jīng)理人，出現(xiàn)“弱股東，強(qiáng)管理層”的內(nèi)部人控制局面。此時(shí)，股東雖然具有法律意義上的權(quán)力，但是缺乏有效的直接控制力，不能維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，從而導(dǎo)致公司內(nèi)部治理失效。

2.股權(quán)集中度與公司績(jī)效股權(quán)。集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)“量”的體現(xiàn)：不同的股權(quán)集中度在經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制等方面所發(fā)揮的作用也不相同，對(duì)公司績(jī)效具有不同的影響。在股份過(guò)于分散的情況下，小股東由于成本與收益的不均衡，監(jiān)督成本大于得到的收益，缺乏監(jiān)督的動(dòng)力，只是在股票價(jià)格下跌時(shí)拋售股票。增加大股東的持股比例，使股權(quán)相對(duì)集中有利于公司績(jī)效的提高。當(dāng)公司股權(quán)集中時(shí)，公司被接管的可能性會(huì)較小，還有，在股權(quán)相對(duì)集中情況下，在經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳時(shí)，經(jīng)營(yíng)者較易被更換，從而給經(jīng)營(yíng)者保持努力經(jīng)營(yíng)的壓力。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性分析

從股權(quán)集中度的的幾個(gè)指標(biāo)看，前五大股東持股比例之和在2005年的均值為56.28%，而2004年為61.40%，股權(quán)集中度逐漸趨于分散，各公司的股權(quán)集中度差異較大。從前兩大股東所持股份之比來(lái)看，2005年比2004年的值都有所降低，說(shuō)明2005年前兩大股東所持股份之比逐漸縮小，前兩大股東之間力量逐漸趨于均衡。

從股權(quán)構(gòu)成的幾個(gè)指標(biāo)得知：國(guó)家股比例在2004年的均值為33.51%，而2005年的均值為30.33%，下降了3.18%；從法人股比例來(lái)看，在2004年的均值為27.42%，2005年為23.59%，下降了3.81%，可能是因?yàn)閲?guó)家股與法人股在股權(quán)分置改革以后逐步流通的緣故；從流通股比例來(lái)看，2004年的均值為35.83%，2005年則為58.65%，大幅度上升，增加了22.82%。從表2看出，公司績(jī)效指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和托賓Q值在股改前后出現(xiàn)一些變化，先從主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的均值看，2004年為0.270935245，而2005年降為0.25548128，股改以后公司績(jī)效下降；并且方差和標(biāo)準(zhǔn)差都要比2004年略大，說(shuō)明各個(gè)公司的績(jī)效差異較大。而托賓Q值，它的均值同樣比2004年要小。

股權(quán)集中度與股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)之間的關(guān)系：國(guó)家股比例與前兩大股東之比有正相關(guān)性，并且是顯著的；法人股比例與前兩大股東之比呈負(fù)相關(guān)性，也是顯著的，表明國(guó)家股東與法人股東不同，國(guó)家股股東的利益與大股東的利益一致；前兩大股東持股之比與流通股比例也是呈負(fù)相關(guān)性，但是不顯著。前五大股東平方和與國(guó)家股比例呈正相關(guān)性，與法人股比例呈負(fù)相關(guān)性，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著；而與流通股比例雖然也是負(fù)的相關(guān)性，但是結(jié)果不顯著，可能是因?yàn)樵谶M(jìn)行股權(quán)分置以后，流通股的比例有所提高；前五大股東之和與國(guó)家股依然是正的相關(guān)關(guān)系，流通股與其是負(fù)的相關(guān)關(guān)系，在統(tǒng)計(jì)上是顯著的?？梢钥闯鰢?guó)家股東作為大股東在公司的股份中占有重要的地位。股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間關(guān)系：前兩大股東持股之比與績(jī)效指標(biāo)呈負(fù)的微弱相關(guān)性，并且結(jié)果不顯著。前五大股東持股之和與托賓Q值呈現(xiàn)正相關(guān)性，說(shuō)明股權(quán)的集中有利于公司績(jī)效的提高，這與徐二明和王智慧(2000)的分析結(jié)論向一致，即大股東的存在有利于公司績(jī)效的提高。{19}股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效之間關(guān)系：托賓Q值與流通股呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，這與理論分析是一致的。托賓Q值與國(guó)家股比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，與法人股比例呈現(xiàn)正向的相關(guān)性，但是結(jié)果不顯著，與前面的理論發(fā)生了矛盾，但與施東輝(2001)的研究結(jié)論一致，即國(guó)家股比例和法人股比例與公司績(jī)效沒(méi)有顯著關(guān)系。{20}

六、建議

1.培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。目前，在我國(guó)對(duì)投資者保護(hù)的法律不健全的情況下，保持適當(dāng)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司績(jī)效，股權(quán)應(yīng)集中于機(jī)構(gòu)投資者手中，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅有較強(qiáng)的投資理念，還具備良好的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，有著雄厚的資金實(shí)力，他們既有監(jiān)督的能力又有監(jiān)督的動(dòng)力，他們進(jìn)入股票市場(chǎng)可以更好的加強(qiáng)對(duì)上市公司監(jiān)督，減少和防止經(jīng)理人員浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的決策行為。

2.建立健全的內(nèi)外部機(jī)制。我國(guó)上市公司形成董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的相互制衡的內(nèi)部機(jī)制，由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)主要是在大股東的控制下運(yùn)行的，使得他們的監(jiān)督功能弱化。所以，對(duì)我國(guó)內(nèi)部機(jī)制進(jìn)行改革，把公司決策、監(jiān)督權(quán)還給董事會(huì)，并且強(qiáng)化獨(dú)立董事的各項(xiàng)功能，對(duì)獨(dú)立董事與監(jiān)事的職能進(jìn)行協(xié)調(diào)。

政府應(yīng)該制定外部監(jiān)督機(jī)制的各項(xiàng)法律、法規(guī)。主要包括兼并與接管機(jī)制、信息披露制度、股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制、關(guān)聯(lián)交易控制機(jī)制等。

3.提高投資者綜合素質(zhì)。必須從投資者自身努力出發(fā)，學(xué)習(xí)相關(guān)的知識(shí)，培養(yǎng)良好的心理素質(zhì)；應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者進(jìn)行教育，可以開(kāi)設(shè)一些相關(guān)的課程，教授相關(guān)的投資理論與金融知識(shí)；可以舉行類(lèi)似的講座，開(kāi)展一些交流工作。

注釋?zhuān)?/p>

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(作者單位：西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 陜西西安 710100)(責(zé)編:賈偉)