韓　楊

摘 要：自2007年浮出水面的次貸危機(jī)在短短一年多的時(shí)間內(nèi)不斷升級(jí)，并在最近幾個(gè)月里掀起了全球性的金融海嘯。有評(píng)論指責(zé)CDO、CDS等金融衍生品為始作俑者。文章通過描述這些金融衍生品的交易過程，分析危機(jī)形成和傳導(dǎo)的機(jī)制，從而說明忽視對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管是引發(fā)金融危機(jī)的原因所在，并告示人們，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須服從和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：杠桿操作 虛擬經(jīng)濟(jì) 金融風(fēng)險(xiǎn) 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：F019.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）01-042-02

2008年以來,美國(guó)次貸危機(jī)的陰霾持續(xù)揮之不去，并開始向其他金融領(lǐng)域擴(kuò)散。主要投行深陷次貸泥潭，多家重量級(jí)金融機(jī)構(gòu)遭遇重創(chuàng)。短短兩個(gè)月內(nèi)雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，美林被美國(guó)銀行收購(gòu)，“兩房”及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）被政府接管，高盛與摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，摩根大通收購(gòu)華盛頓互惠銀行全球股市大幅下挫，部分金融市場(chǎng)被迫暫停交易，進(jìn)而升級(jí)為全球性金融危機(jī)。

有評(píng)論認(rèn)為危機(jī)的根源是貪婪的金融機(jī)構(gòu)采用“杠桿”交易過度放大了投資風(fēng)險(xiǎn)；另一些專家指出是數(shù)以萬(wàn)億的信用違約掉期（CDS）和擔(dān)保抵押權(quán)證（CDO）拖垮了華爾街的金融巨頭。那么，次貸、杠桿和CDS之間究竟是什么關(guān)系？究竟是什么導(dǎo)致了今天的金融危機(jī)？

一、“肇事者”的軌跡

投資銀行為了賺取暴利，采用20~30倍杠桿操作（這在投資銀行中極為普遍：美林的杠桿率達(dá)到了28倍，摩根士丹利的杠桿率攀升至33倍，高盛也有28倍），以少量自有資本做抵押，籌集了幾十倍于自有資產(chǎn)的資金用于投資。由于杠桿效應(yīng)，除了定期支付債務(wù)利息外，它可以獲得數(shù)倍于自有資產(chǎn)的暴利。

同時(shí)，考慮到杠桿操作的高風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行便為杠桿投資購(gòu)買了“保險(xiǎn)”，即信貸違約互換（CDS）合同，按期向CDS合同的出賣者支付保費(fèi)。如果不違約，支出的保險(xiǎn)費(fèi)相對(duì)于幾倍于本金的收益來說只是九牛一毛；如果違約，則可以由承保人賠償。這樣以少量代價(jià)就為自己搭建了一個(gè)完美的規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的避風(fēng)港，從此便可以高枕無(wú)憂，安享杠桿撬動(dòng)的高收益。

接下來再看為投資銀行的貸款做“擔(dān)?！钡某斜Ｈ?其他投行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu))，即CDS的出賣者。他們當(dāng)然不會(huì)隨隨便便就充當(dāng)替別人賠錢的冤大頭，而是采用“科學(xué)的方法”，通過縝密的統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算后，發(fā)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)的實(shí)際違約率很低，于是斷定，通過規(guī)模效應(yīng)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)所獲得的保險(xiǎn)金相對(duì)于或?qū)⒅Ц兜倪`約損失來說綽綽有余。

雙方都認(rèn)為這筆買賣對(duì)自己有利，于是一拍即合，皆大歡喜。

但交易沒有到此為止，相反卻是剛剛開始。

承保人要做這筆“保險(xiǎn)”生意，就要有充足的資金來?yè)?dān)保。但它本身卻無(wú)法提供如此巨額的資金，于是將CDS合同按不同的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別拆分，發(fā)行相應(yīng)收益率的擔(dān)保抵押權(quán)證（CDO），通過對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等發(fā)行給公眾，所募集的資金一部分用于擔(dān)保，另一部分進(jìn)行再投資。以后可以用一部分所收取的保險(xiǎn)費(fèi)、投資收益作為利息支付給投資者，到期回收投資，再向CDO權(quán)證的投資人期償付本金。

當(dāng)然考慮到資金的時(shí)間價(jià)值和未來的不確定性，承保人也可能不愿等合同到期，才收齊全部保險(xiǎn)費(fèi)，就以折價(jià)方式轉(zhuǎn)手將手上的CDS合同倒賣，這樣既獲得了一部分收益，又無(wú)需再承擔(dān)可能發(fā)生的賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，此計(jì)劃可謂奧妙至極。

接下來CDS合同就像股票一樣在金融市場(chǎng)上自由交易和買賣，由A賣給B，B賣給C，C賣給D……。金融市場(chǎng)一片繁榮景象。

從公司財(cái)務(wù)管理原理的角度看，上述各公司的交易均屬明智之舉：利用杠桿原理進(jìn)行籌資的投資銀行充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用，用有限的自有資本獲得了巨額收益；同時(shí)它也顧及到了風(fēng)險(xiǎn)，為貸款購(gòu)買了“保險(xiǎn)”（CDS），實(shí)現(xiàn)了高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的完美結(jié)合。而經(jīng)營(yíng)CDS合同的金融機(jī)構(gòu)也很明智，通過發(fā)行CDO，一方面募得巨額資金，可以進(jìn)行再投資；另一方面實(shí)際上是將CDS合同的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了拆分，通過對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等賣給公眾，以后的違約風(fēng)險(xiǎn)一部分將由公眾承擔(dān)，以此分散了自身風(fēng)險(xiǎn)；而如果將CDS轉(zhuǎn)手賣掉，不僅獲得了巨額收益，加快了資金周轉(zhuǎn)，還擺脫了可能的償債風(fēng)險(xiǎn)，真可謂一舉多得。CDS交易市場(chǎng)的各個(gè)參與者都在轉(zhuǎn)手買賣中賺取差價(jià)，獲得利潤(rùn)，怎么看都是皆大歡喜的圓滿結(jié)果。

然而，完美的金融市場(chǎng)頃刻間分崩離析了——這是不爭(zhēng)的事實(shí)。

二、繁榮背后的危機(jī)

金融市場(chǎng)的崩潰從根本上說，是虛擬經(jīng)濟(jì)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅。

所謂虛擬經(jīng)濟(jì)，是指以金融系統(tǒng)為主要依托的與虛擬資本循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)①。虛擬資本是以證券形式運(yùn)行的資本，主要包括股票、債券和不動(dòng)產(chǎn)抵押等。它通過滲入物質(zhì)資料的生產(chǎn)及相關(guān)的分配、交換、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，提高資金使用效率。②馬克思主義認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)本身并不創(chuàng)造價(jià)值，只能通過資本要素的投入，參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所創(chuàng)造出的價(jià)值分配。一旦脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)就會(huì)變成無(wú)源之水，無(wú)根之木，其催生出的泡沫最終也必將破裂。

分析上述交易過程，不難看出，各個(gè)公司的獲利歸根到底都是建立在投資銀行的投資能夠不斷盈利的基礎(chǔ)之上的。只有投資不斷盈利，CDO才能定期獲得利息，并到期回收本金；CDS合同才能獲得預(yù)期的保費(fèi)收益，從而有買賣的價(jià)值。如若不然，金融工程師們費(fèi)盡心機(jī)設(shè)計(jì)出來的包括CDS等在內(nèi)的金融工具也就成了一堆廢紙。

問題的根本就在這里，眾多金融巨頭們傾巨資投入的對(duì)象都是虛擬經(jīng)濟(jì)本身而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2000年底美國(guó)科技股泡沫破裂后，為遏制經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)通過催熱房地產(chǎn)市場(chǎng)療傷，利率從2000年底的6.5%降至2003年中旬的1%，同時(shí)開放次級(jí)按揭貸款的發(fā)放，使樓市泡沫膨脹，資產(chǎn)價(jià)格上漲已大大超越其真實(shí)價(jià)值。而次級(jí)貸款的放貸機(jī)構(gòu)將次級(jí)抵押貸款合約拆分、再重新打包成各種次級(jí)按揭債券等投資產(chǎn)品，其本來的價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)無(wú)從知曉。此時(shí)其他金融機(jī)構(gòu)眼見房地產(chǎn)市場(chǎng)日益紅火，出于投資利潤(rùn)最大化的考慮，理所當(dāng)然地購(gòu)入大批次級(jí)抵押債券類金融產(chǎn)品，期待在房?jī)r(jià)爆漲的過程中分得一杯羹。

但正像馬克思所指出的，價(jià)格不可能永遠(yuǎn)脫離其價(jià)值無(wú)限上漲。是泡沫，終有破滅的一天。在房?jī)r(jià)沖高到一定高度受阻，依靠低價(jià)購(gòu)買高價(jià)出售來歸還房貸已窮途末路。與此同時(shí)，自2005年以后的兩年里，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制經(jīng)濟(jì)趨熱而連續(xù)17次升息，將聯(lián)邦基金利率從1％提升到5.25％。大幅攀升的利率使購(gòu)房者還貸不堪重負(fù)。房?jī)r(jià)下跌和還貸重負(fù)的雙重壓力使眾多房貸者紛紛賴賬，違約率激增，最終致使那些在房產(chǎn)債券上的投資無(wú)法收回。房產(chǎn)泡沫破滅，金融泡沫破滅，虛擬經(jīng)濟(jì)終于無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)了。

三、深刻的啟示

真可謂“成也蕭何敗蕭何”。上述作為虛擬經(jīng)濟(jì)載體的金融創(chuàng)新工具——CDS、CDO，一方面為資本市場(chǎng)注入了巨大的流動(dòng)性，使融資渠道得以極大拓展；將不易變現(xiàn)的資產(chǎn)證券化，極大地提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量，提高了資金周轉(zhuǎn)速度；加快了風(fēng)險(xiǎn)由籌資發(fā)起人向整個(gè)資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散，減輕籌資發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展創(chuàng)造了必要條件。

而另一方面，籌資人將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更廣泛和更深刻的轉(zhuǎn)嫁后，并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，徹底穩(wěn)定市場(chǎng)，相反，卻加劇了這個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因?yàn)檫@些復(fù)雜的金融衍生品經(jīng)過反復(fù)打包和買賣，轉(zhuǎn)移到對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)本身并不熟悉或者干脆就是一無(wú)所知的投資者手中，而在這反復(fù)打包和買賣過程中，除了衍生品本身的風(fēng)險(xiǎn)外，又加進(jìn)了不可估量的道德風(fēng)險(xiǎn)。這些非專業(yè)的投資者更不可能去控制風(fēng)險(xiǎn)，于是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被不斷放大了。

面對(duì)客觀存在的金融風(fēng)險(xiǎn)，華爾街的金融巨頭們?cè)谕顿Y決策時(shí)，眼中只有越高越好的投資回報(bào)，卻常常忽視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕和控制。然而，投資銀行運(yùn)用高達(dá)30倍的財(cái)務(wù)杠桿在為公司謀取巨額利潤(rùn)的同時(shí)，最終給自己帶來的是破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)惡果。

上述分析充分說明，第一，忽視對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管是引發(fā)金融危機(jī)的原因所在。這不僅表現(xiàn)在華爾街的老板們無(wú)視金融杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而且還在于政府對(duì)金融市場(chǎng)的放任自流。第二，虛擬經(jīng)濟(jì)不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而孤立發(fā)展。在一定限度內(nèi)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不會(huì)直接受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面作用，但是，超過一定限度，就會(huì)走向反面。這正是美國(guó)次貸危機(jī)給予我們的最深刻啟示。它告訴我們，無(wú)論是政府還是金融企業(yè)本身，都必須加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。只有這樣，才能充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，保障經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，使人民生活水平實(shí)實(shí)在在地得到提高。否則，僅僅依靠以錢生錢的模式，最終只能是零和博弈，使大多數(shù)人蒙受慘重?fù)p失。

注釋：

①陳震.5I戰(zhàn)略——成思危副委員長(zhǎng)談知識(shí)經(jīng)濟(jì)與電子商務(wù).中國(guó)電子商務(wù)，2000（22）

②王靜.美國(guó)金融危機(jī)的根源及教訓(xùn).文匯報(bào)，2008.9.25

（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 四川成都 610000）

（責(zé)編：若佳）