艾　瑤

伴隨中國(guó)高額外匯儲(chǔ)備的逐年增長(zhǎng)與主權(quán)財(cái)富基金的全球盛行，中國(guó)成立了自己的主權(quán)財(cái)富基金：中國(guó)投資公司。時(shí)值中投成立1年，梳理其成立背景與投資現(xiàn)狀有利于澄清外界對(duì)中投海外投資浮虧的真相以及優(yōu)化其公司治理。

一、中投公司成立背景

(一)高額外匯儲(chǔ)備急需增值出口

中國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備在1997年亞洲金融危機(jī)中顯現(xiàn)了保持人民幣幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)方面的強(qiáng)大作用，但隨著連年經(jīng)常項(xiàng)目順差形成的債權(quán)性儲(chǔ)備和資本、金融項(xiàng)目順差形成的債務(wù)性儲(chǔ)備的雙增長(zhǎng)，中國(guó)高額的外匯儲(chǔ)備急需尋求一條更有效的利用渠道。國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金：中投公司成為高額外匯儲(chǔ)備尋求海外增值出口的一次毀譽(yù)參半的探索。

外匯儲(chǔ)備是一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的總和，如表1如示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備建國(guó)以來(lái)變動(dòng)較平緩，自2002年之后激增，至2008年第三季度，達(dá)到1.9萬(wàn)千億美元。長(zhǎng)期以來(lái)，外匯儲(chǔ)備都是由外管局管理，投資要求依次為安全性、流動(dòng)性、盈利性，主要投資于美國(guó)國(guó)債。外管局的投資是為了獲得穩(wěn)定的中長(zhǎng)期回報(bào)，在投資期限、品種、幣種上都有嚴(yán)格的要求，在公開(kāi)場(chǎng)合，有關(guān)官員的說(shuō)法一直是“中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于海外高信用等級(jí)的政府債券、國(guó)際金融組織債券、政府機(jī)構(gòu)債券和公司債券等金融資產(chǎn)”。隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速膨脹及美元的急劇貶值，在滿足外匯儲(chǔ)備需求之外，拿出一部分進(jìn)行投資，變得日益迫切。國(guó)務(wù)院研究決定，把正常的外匯儲(chǔ)備和外匯投資分開(kāi)來(lái)管理，正常的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)由外匯管理局來(lái)管理和運(yùn)營(yíng)，另外組建一個(gè)由國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的外匯投資公司。

對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行分開(kāi)管理可追溯到20世紀(jì)90年代中期，當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備僅在200億美元左右，中國(guó)將部分外匯在境外設(shè)立了專門(mén)的公司進(jìn)行投資運(yùn)作，據(jù)介紹，最早在新加坡設(shè)立的公司負(fù)責(zé)運(yùn)作的資產(chǎn)在30億美元左右。2003年底，應(yīng)國(guó)有商業(yè)銀行改革需要，央行成立中央?yún)R金投資管理公司(中央?yún)R金)，注冊(cè)資本3724.65億元人民幣，先后用外匯儲(chǔ)備600億美元向中行、建行和工行注資，完成了國(guó)有銀行的股改上市之旅。2004年9月17日，成立中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司(中國(guó)建銀)，注冊(cè)資本206.9225億元，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的投資性公司和處置金融資產(chǎn)的公司，為中央?yún)R金的子公司。

不管是匯金還是建銀，都只是應(yīng)金融機(jī)構(gòu)改革而生的投資機(jī)構(gòu)，且只針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從嚴(yán)格意義上來(lái)看還算不上是真正的國(guó)家級(jí)的外匯投資公司，充其量只能成為鋪墊。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融入全球化，成立專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)，走出去到國(guó)際市場(chǎng)保值增值，拓展外匯運(yùn)用渠道和方式，提高外匯資產(chǎn)投資收益已成趨勢(shì)。

(二)主權(quán)財(cái)富基金方興正艾

主權(quán)財(cái)富是指一國(guó)政府積累形成的公共財(cái)富，來(lái)源不一，可以是財(cái)政盈余、強(qiáng)制性養(yǎng)老金、自然資源收入和國(guó)際收支盈余等，由政府控制與支配，通常以外幣形式持有。主權(quán)財(cái)富基金(sovereign Wealth Funds簡(jiǎn)稱SWFs)就是政府擁有和管理的主權(quán)財(cái)富形成的投資基金。國(guó)際社會(huì)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金沒(méi)有一致的定義，美國(guó)財(cái)政部將其定義為：由外匯資產(chǎn)設(shè)立的政府投資基金，它有別于貨幣當(dāng)局掌握的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。該定義區(qū)分了主權(quán)財(cái)富基金的投資與中央銀行或外匯管理當(dāng)局所掌握的外匯儲(chǔ)備。

SWFs的歷史可追溯到20世紀(jì)50年代。1953年科威特為了抵消石油價(jià)格波動(dòng)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)而建立了世界第一支主權(quán)財(cái)富基金。1956年太平洋島國(guó)基里巴斯為了管理從出口磷灰石資源獲得的外匯儲(chǔ)備而設(shè)立了“收益均等化儲(chǔ)備基金”。70年代石油危機(jī)后，海灣國(guó)家隨即設(shè)立了一批主權(quán)財(cái)富基金。1981年新加坡成立了專門(mén)的政府投資公司(GIC)，25年內(nèi)年平均投資收益達(dá)9.4％。1990年挪威財(cái)政部成立挪威政府石油基金，并于1998年成立挪威銀行資產(chǎn)管理(NBIM)，具體負(fù)責(zé)石油基金資產(chǎn)管理。阿聯(lián)酋政府設(shè)立的阿布扎比投資局(ADIA)從成立之始就行事低調(diào)，據(jù)傳是全球最有財(cái)力的SWFs，擁有的海外投資高達(dá)8000多億美元。2008年2月1日，俄羅斯國(guó)家財(cái)富基金(NWF)成為最新成立的一只SWFs，規(guī)模為320億美元。

主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展是新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加的結(jié)果。據(jù)摩根士丹利的估計(jì)，到2015年最高可望達(dá)到12萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)全年GDP的總量。主權(quán)財(cái)富基金因其規(guī)模巨大，在全球資本市場(chǎng)上的投資動(dòng)作倍受各方關(guān)注。

二、中投公司的成立與投資動(dòng)向

(一)中投公司的成立

2007年9月29日，中國(guó)投資有限責(zé)任公司(China In-vestment Corporation)成立，簡(jiǎn)稱中國(guó)投資公司、中投公司、CIC。公司注冊(cè)資本15500億元人民幣(2000億美元)。公司章程規(guī)定的經(jīng)營(yíng)范圍為：境內(nèi)外幣債券等外幣類金融產(chǎn)品投資；境外債券、股票、基金、衍生金融工具等金融產(chǎn)品投資；境內(nèi)外股權(quán)投資；對(duì)外委托投資；委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款；外匯資產(chǎn)受托管理；發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金及基金管理公司；國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。

前文提到的匯金和建銀這兩大鋪墊，自然而然并入中投公司。匯金公司下屬全資子公司建銀投資旗下的金融資產(chǎn)被要求與匯金實(shí)行合并同類項(xiàng)管理，建投被設(shè)定為專司不良資產(chǎn)處理的一個(gè)綜合類金融公司。如公司章程載明：中投公司主要通過(guò)子公司中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司參股境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。

中投公司正式掛牌成立，標(biāo)志著我國(guó)外匯管理體制的重大突破，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金正式成立。與以往的外匯儲(chǔ)備管理相比，中投更趨向于主動(dòng)性投資，追求相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)與盈利。中投董事長(zhǎng)、財(cái)政部原常務(wù)副部長(zhǎng)樓繼偉在成立儀式上介紹中投的目的是“拓展外匯運(yùn)用渠道和方式，提高國(guó)家外匯資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益”。至此，中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金終于能以專門(mén)的外匯投資公司的形式走出去迎戰(zhàn)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的國(guó)際資本市場(chǎng)。中投公司在境外主要投資于股權(quán)、固定收益和另類資產(chǎn)(另類資產(chǎn)主要包括私募股權(quán)投資、對(duì)沖基金和房地產(chǎn)投資等)，投資區(qū)域涵蓋發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)和新興國(guó)家市場(chǎng)。目前，中投公司主要委托外部基金管理人進(jìn)行境外投資，有外電報(bào)道稱，中投委托給專事金融股權(quán)投資的美資私人股權(quán)投資基金JC Flowers40億美元。

(二)投資狀況

與以往的主權(quán)財(cái)富基金不同，中投是通過(guò)發(fā)行債券籌資。中投自成立之日起就承擔(dān)了巨大的成本壓力，每年的資金成本接近5％。按照2000億美元的規(guī)模，如果按工作日算，平均每個(gè)工作日要賺3億元人民幣。加之當(dāng)前金融海嘯肆虐，中投可謂是奉命于危難之間，幾次海外投資，格外引人注目。

中投公司首次海外投資是在公司正式成立之前，2007年5月20日，尚被外界稱為國(guó)家外匯投資公司的中投公司投資30億美元以29.605美元／股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)美國(guó)黑石集團(tuán)(Blackstone，后稱“百仕通”)1.01億股無(wú)投票權(quán)的股權(quán)單

位，相當(dāng)于黑石總股本的約10％，投資鎖定期為4年。作為中投公司自主決策的商業(yè)行為，中投入股黑石的比例低于10％，不參與企業(yè)管理決策。

黑石集團(tuán)成立于1985年，是美國(guó)第二大私募基金公司，管理的資產(chǎn)達(dá)884億美元，2001年起截至2007年的年資金平均增長(zhǎng)率達(dá)41.1％。2007年6月紐交所掛牌上市，IPO價(jià)格31美元。從中投公司人股價(jià)與IPO價(jià)格相比，似乎還有一點(diǎn)賺頭，但黑石集團(tuán)上市后，股價(jià)連續(xù)下跌，以10美元／股計(jì)算，中投公司手里的股票每股浮虧63％，總浮虧人民幣130億元左右。目前股價(jià)已經(jīng)破10美元(10月27日紐約證券交易所的收盤(pán)價(jià)7美元)，中投該筆海外投資已縮水70％。

投資黑石已是飽受質(zhì)疑，近日再惹爭(zhēng)議要起源于黑石集團(tuán)10月20日向美國(guó)證交會(huì)(SEC)提交的一份文件顯示，中國(guó)投資有限公司將增持該公司股份，從現(xiàn)有的9.9％增持至12.5％。這是中投公司在黑石的投資市值大幅折損后，首次增加投資。在中投與黑石達(dá)成的協(xié)議中規(guī)定，中投自10月14日起被允許從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)入黑石的股份，大約需增持0.27億股才能達(dá)到12.5％的上限，按照黑石新近股價(jià)計(jì)算，中投的這單交易需耗資近3億美元。

再看中投第二筆海外投資，2007年12月中投出資50億美元購(gòu)買(mǎi)美國(guó)摩根士丹利公司(大摩)可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位，投資時(shí)確定的參考價(jià)格區(qū)間為48.070-57.684美元／股，期限兩年七個(gè)月，年息9％按季支付利息，到期后轉(zhuǎn)換成公司上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格最高不超過(guò)參考價(jià)格的120％，全部轉(zhuǎn)換后中投公司持有的股份將不超過(guò)9.9％。

中投看好摩根士丹利的增長(zhǎng)潛力，尤其在投行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上的市場(chǎng)地位，以及在新興市場(chǎng)面臨的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)摩根士丹利財(cái)報(bào)顯示因次貸業(yè)務(wù)而巨虧35.9億美元，是其1986年上市以來(lái)的首次季度虧損，中投公司“火線救急”，當(dāng)日摩根士丹利股價(jià)大漲。對(duì)于此次投資，不少人士表示贊成，認(rèn)為“采用可轉(zhuǎn)換股份單位，與巴菲特當(dāng)時(shí)投資所羅門(mén)兄弟公司和吉列公司有異曲同工之妙?！蹦Ω康だ鳛槿A爾街的百年老店，存在資本價(jià)值之外，還有其品牌價(jià)值，中投的風(fēng)險(xiǎn)較低。然而席卷全球的金融海嘯讓一切都走樣了，摩根士丹利在次貸危機(jī)中損失慘重，截至10月27日，收盤(pán)價(jià)13.73美元，與當(dāng)時(shí)約定的轉(zhuǎn)股價(jià)下限48.07美元相比，中投目前浮虧約38億美元。值得慶幸的是，只要摩根士丹利不破產(chǎn)，這筆投資每年9％的收益還是可以保證的，到期后是否轉(zhuǎn)股可以視當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境和公司情況再定。

繼黑石、摩根士丹利失利之后，10月14日消息稱中投旗下子公司SLC(stable Investment Corporation)持有的美國(guó)最老牌的貨幣基金Reserve Primary基金的11.1％法人股權(quán)，大約投資額度有54億美元，而近期該基金因投資雷曼兄弟損失而引發(fā)大規(guī)模的贖回，要求贖回的資金規(guī)模約400億美元占公司管理資產(chǎn)的六成多，而該基金返還給投資者的資金只有100億美元，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)?jiān)试S其無(wú)限期暫停返回資金，該基金當(dāng)前進(jìn)入清算階段。第二日中投公司在其網(wǎng)站的新聞簡(jiǎn)報(bào)發(fā)布一則近600字的聲明，主要說(shuō)明在該基金停牌前就已發(fā)出全盤(pán)贖回指令，且已獲得該基金將返還中投公司全部本息的書(shū)面確認(rèn)，不應(yīng)承擔(dān)可能面臨的3％的本金損失(停盤(pán)后仍未贖回的基金投資者有可能面臨3％的本金損失)。由此，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)中投公司的這筆投資才松了一口氣。

(三)最新進(jìn)展

盡管外界對(duì)此次中投增持百仕通的股票一事質(zhì)疑不斷，合作雙方當(dāng)事人卻力排眾議，一如既往地信心滿滿。進(jìn)一步增持有助于改善對(duì)黑石的交易結(jié)構(gòu)，既攤薄每股股價(jià)，也是對(duì)百仕通前景的看好。10月20日黑石總裁表示對(duì)百仕通公司的股價(jià)有信心，相信中投的投資最終能得到很好的回報(bào)。中投公司董事長(zhǎng)樓繼偉表示，從長(zhǎng)期看投資黑石集團(tuán)是個(gè)很好的投資，目前市場(chǎng)上的評(píng)價(jià)都是短期評(píng)價(jià)，不是中投公司這樣的機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方式，考慮到投資黑石是拿長(zhǎng)錢(qián)做長(zhǎng)事，因此經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候可以大有所為，中投公司對(duì)黑石的發(fā)展有信心。他同時(shí)表示，中投公司目前非常穩(wěn)健，因?yàn)樵谌蚬墒写蠓碌谋尘跋?，中投目?0％以上的資產(chǎn)都是現(xiàn)金狀態(tài)。

此外，11月初，接近中投的消息人士稱，中投公司目前還在與摩根士丹利進(jìn)行談判，希望能夠在2010年7月進(jìn)行的轉(zhuǎn)股價(jià)格上獲得一定的補(bǔ)償?！爱?dāng)時(shí)約定的轉(zhuǎn)股價(jià)下限是48.07美元，而大摩的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)現(xiàn)在不過(guò)19美元，未來(lái)的上漲可能還是個(gè)問(wèn)號(hào)，談判的余地很大?！蔽覀冋陟o待這一輪談判能重建我們對(duì)中投公司投資決策的信心。

中投公司真可謂生不逢時(shí)，這一場(chǎng)金融海嘯動(dòng)蕩了眾多金融航母，中投的海外投資也是損失連連，但是同時(shí)我們也要看到中投公司的投資也不是一敗涂地，此前報(bào)道稱，維薩公司IPO中認(rèn)購(gòu)了2億美元，截至9月18日，以66.90美元，股收盤(pán)，上漲了52％。如果中投公司投資2億美元的話，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)賬面盈利約1億美元。通常各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金堅(jiān)持的都是長(zhǎng)期價(jià)值投資，中投公司也不例外，如果以短期的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)評(píng)估中投公司經(jīng)營(yíng)能力的話，對(duì)中投管理層有欠公平。但以目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中投的戰(zhàn)略投資的失利已被眾人戲稱為“炫耀性投資”，或許我們可以轉(zhuǎn)變投資理念，棄戰(zhàn)略投資，而從財(cái)務(wù)投資。

眾所周知，高收益必定伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始下行，只能以寬容長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光來(lái)看待中投公司的投資表現(xiàn)。再者，在現(xiàn)有報(bào)道中負(fù)面報(bào)道遠(yuǎn)多于正面新聞，中投公司為了打消現(xiàn)階段的重重爭(zhēng)議，或許可以對(duì)現(xiàn)有的投資損失、投資模式、對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)以及自身投資決策等方面進(jìn)行總結(jié)，酌情向公眾公開(kāi)，增加投資操作的透明度。

三、中投公司競(jìng)爭(zhēng)力：公司治理

業(yè)內(nèi)最受尊重的主權(quán)財(cái)富基金管理者之一、挪威銀行資產(chǎn)管理(NBIM)的加爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，主權(quán)財(cái)富基金的專業(yè)化水平，應(yīng)向華爾街水平看齊。要想建立專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，首先要求先進(jìn)的公司治理架構(gòu)。正如新加坡淡馬錫控股執(zhí)行董事Simon Israel曾表示：“我們雖然是國(guó)家所有，但并非國(guó)家管理(state-directed)。”

中投高管曾表示“我們?cè)诖蠖鄶?shù)制度上模仿國(guó)際上成功的主權(quán)財(cái)富基金，雖然不可能一模一樣，但已經(jīng)確定了商業(yè)化運(yùn)作的模式?！敝鳈?quán)財(cái)富基金無(wú)一例外地都是在公共事業(yè)框架中建立商業(yè)文化，這不是一個(gè)容易的挑戰(zhàn)。目前，中投公司董事會(huì)成員共11人，一個(gè)7人管理委員會(huì)(又稱“七人小組”)負(fù)責(zé)中投日常經(jīng)營(yíng)管理和投資決策。公司董事長(zhǎng)樓繼偉表示，中國(guó)投資公司將實(shí)行政企分開(kāi)、自主經(jīng)營(yíng)，其宗旨是商業(yè)化運(yùn)作，在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資收益最大化以及股東權(quán)益的最大化。中投的高管一再表示其對(duì)于公司治理方面的信心，我們也有理由相信公司治理是中投公司的競(jìng)爭(zhēng)力，能助中投公司實(shí)現(xiàn)深化外匯投資體制改革、拓展國(guó)家外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用渠道，提高國(guó)家外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期收益的歷史任務(wù)。

中投向全球招聘各類境外財(cái)務(wù)投資管理人員數(shù)十人。最初的薪酬體系設(shè)計(jì)中，除7人小組比照國(guó)有商業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)，專業(yè)人員待遇全部市場(chǎng)化。這意味他們的收入高過(guò)7人小組，這一計(jì)劃未獲通過(guò)?，F(xiàn)在實(shí)行的薪酬體系，從上到下比照國(guó)有商業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)，大大低于市場(chǎng)平均水平，這已經(jīng)嚴(yán)重影響了中投的招聘效果及人員穩(wěn)定。要有一個(gè)足以支持華爾街專業(yè)水平的治理結(jié)構(gòu)，從人才構(gòu)成來(lái)看，目前差距仍明顯，中投公司今后的薪酬制度仍需日趨合理。

國(guó)際上主權(quán)財(cái)富基金多是憲法給予明確的地位并有相應(yīng)的法律加以規(guī)定，如新加坡在淡馬錫成立之初就制訂了《淡馬錫憲章》，而中投公司的設(shè)立并沒(méi)有通過(guò)全國(guó)人民代表大會(huì)的審議。雖然中投的高層多次公開(kāi)表態(tài)，強(qiáng)調(diào)中投公司的商業(yè)化運(yùn)作，但是沒(méi)有法律的保障，未來(lái)如何杜絕行政干預(yù)的可能。可以說(shuō)從未來(lái)來(lái)看，法律保障是中投公司優(yōu)化其公司治理結(jié)構(gòu)必須考慮的一個(gè)環(huán)節(jié)。中投公司要以其公司治理為優(yōu)勢(shì)，目前看來(lái)，任重而道遠(yuǎn)。