周念林　李余生

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文首先概述了國(guó)際社會(huì)外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)，隨后分析了格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則對(duì)國(guó)際外匯儲(chǔ)備的影響，最后闡述了該規(guī)則對(duì)我國(guó)的正面影響。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn) 特里芬規(guī)則 格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則

國(guó)際社會(huì)外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)

外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)作為衡量一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備規(guī)模充足與否的重要指標(biāo)，近年來(lái)發(fā)生了根本性變化，即從特里芬規(guī)則向格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則轉(zhuǎn)變。由特里芬在1960年提出的一國(guó)外匯儲(chǔ)備額以滿足3個(gè)月進(jìn)口需要量為適度的儲(chǔ)備指標(biāo)，雖然曾主導(dǎo)國(guó)際社會(huì)外匯儲(chǔ)備管理的政策目標(biāo)，但是20世紀(jì)七八十年代以后，隨著許多國(guó)家資本賬戶相繼開放以及20世紀(jì)90年代以來(lái)世界性金融危機(jī)頻繁發(fā)生，一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模按特里芬規(guī)則，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以維持國(guó)際清償力和抵御外部金融危機(jī)沖擊。

20世紀(jì)90年代末以來(lái)，在研究外匯儲(chǔ)備新標(biāo)準(zhǔn)的眾多理論探討中，一個(gè)重要的共識(shí)是認(rèn)為外匯儲(chǔ)備應(yīng)達(dá)到足以防范金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的規(guī)模，其中尤以格都特-格林斯潘（1999）規(guī)則，和IMF（2000-2001）提出的儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)最具代表性。格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則的核心表現(xiàn)為以下幾方面。

（一）國(guó)家可用外匯儲(chǔ)備的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

強(qiáng)調(diào)對(duì)于缺乏處理國(guó)際金融問(wèn)題歷史經(jīng)驗(yàn)的國(guó)家，一年內(nèi)不借新外債或無(wú)外援的情況下，其流動(dòng)性儲(chǔ)備能保持外債清償力和同時(shí)具有管理外部資產(chǎn)的能力。即這些國(guó)家可用外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，應(yīng)該超過(guò)一年期債務(wù)清償表列出的官方外債和短期外債的總額，并且能滿足一年內(nèi)管理外部資產(chǎn)所需的流動(dòng)性用匯(Guidott & Greenspan,1999)。格林斯潘（1999）認(rèn)為東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)之一，就是不少國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理政策和外匯儲(chǔ)備規(guī)模嚴(yán)重低于外幣債務(wù)清償所需額度，這對(duì)于金融危機(jī)的發(fā)生有重要影響。而且，管理外匯儲(chǔ)備應(yīng)該將各種債務(wù)以及其他資產(chǎn)一并進(jìn)行管理，才能將各種外部沖擊造成的波動(dòng)最小化。

（二）提出外匯儲(chǔ)備充足性的綜合指標(biāo)

強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)達(dá)到防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保持債務(wù)清償能力、維持市場(chǎng)信心、提高干預(yù)外匯市場(chǎng)能力等，并以穩(wěn)定國(guó)際收支平衡，抵御外部沖擊為主的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)。這主要表現(xiàn)在IMF對(duì)格都特-格林斯潘規(guī)則的肯定和進(jìn)一步完善。IMF（2000）指出：

第一，傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額度比率標(biāo)準(zhǔn)已不適合于資本賬戶已經(jīng)開放的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)防范。1997年許多發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備相差不大，但是只有資本賬戶開放的發(fā)展中國(guó)家受到金融危機(jī)沖擊，這說(shuō)明資本賬戶開放條件下，外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)于金融危機(jī)防范的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外匯儲(chǔ)備對(duì)進(jìn)口的相關(guān)性。

第二，外匯儲(chǔ)備規(guī)模充足與否要根據(jù)一個(gè)國(guó)家多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不借外債而能通過(guò)其自身儲(chǔ)備維持清償力來(lái)判斷。而且，短期外債應(yīng)該包括所有類別的金融工具（貸款、股票、票據(jù)、貨幣市場(chǎng)工具）、貨幣與存款、貿(mào)易信貸、對(duì)外直接投資（FDI）的債務(wù)部門，由本國(guó)企業(yè)、公共部門在國(guó)內(nèi)外發(fā)行的所有由非公民持有的債務(wù)工具。IMF建議對(duì)于已經(jīng)開放或準(zhǔn)備開放資本市場(chǎng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括外幣名義的外債規(guī)模、匯率制度性質(zhì)（固定匯率制或是浮動(dòng)匯率制）、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面狀況、經(jīng)常帳戶逆差規(guī)模、公民與非公民資本流動(dòng)性高低等因素。

第三，IMF（2001）公布的《國(guó)際儲(chǔ)備管理指導(dǎo)》中進(jìn)一步明確提出外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)達(dá)到的主要目標(biāo)：金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)防范，包括對(duì)儲(chǔ)備的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的防范；穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)本國(guó)償債能力，對(duì)本幣、本國(guó)貨幣政策與匯率政策的信心；國(guó)家的儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)滿足償還外債、應(yīng)付日常支付和突發(fā)事件的需要；在滿足上述需求前提下，可尋求儲(chǔ)備的合理投資收益。

新規(guī)則對(duì)國(guó)際社會(huì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模及管理范式的影響

其影響表現(xiàn)在：一方面，格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則有助于防范外匯儲(chǔ)備過(guò)低可能引致的金融危機(jī)。在該規(guī)則影響下，近年不少國(guó)家的外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生顯著變化。首先，從遵循外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額度比率的單一標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和抵御外部沖擊為主的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)。IMF 2005年對(duì)20個(gè)國(guó)家（包括一些發(fā)展中國(guó)家）的儲(chǔ)備管理目標(biāo)和充足性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行考察，結(jié)果顯示幾乎所有的國(guó)家都把防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)、穩(wěn)定市場(chǎng)信心作為儲(chǔ)備管理的關(guān)鍵目標(biāo)，同時(shí)，儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)大多采用綜合指標(biāo)進(jìn)行衡量。其次，世界各國(guó)外匯儲(chǔ)備總體規(guī)模上升。根據(jù)Rodrik（2006)統(tǒng)計(jì)，2004年非洲國(guó)家平均持有占進(jìn)口總量8個(gè)月的外匯儲(chǔ)備，亞洲國(guó)家外匯儲(chǔ)備的平均占有率相當(dāng)于10個(gè)月的進(jìn)口量，西方國(guó)家的儲(chǔ)備能滿足6個(gè)月的進(jìn)口用匯需求。

另一方面，格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則在一定程度上也有助于遏制過(guò)高外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為：外匯資產(chǎn)低收益和外匯儲(chǔ)備較大部分投資美元資產(chǎn)隨美元貶值造成的損失、由于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快產(chǎn)生的通貨膨脹壓力、本幣升值壓力和流動(dòng)性過(guò)剩、持有外匯儲(chǔ)備的成本、降低儲(chǔ)備資源對(duì)國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的使用效率、中央銀行的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)總量中外匯占款額度高弱化了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)總量的調(diào)控能力等。格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則主張各國(guó)在保證用匯安全性、流動(dòng)性的前提下，尋求外匯儲(chǔ)備的合理投資收益，和減輕過(guò)高外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)內(nèi)形成的包括通貨膨脹壓力在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)際社會(huì)應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的主要措施包括：政府設(shè)置海外長(zhǎng)期投資基金或向本國(guó)所需項(xiàng)目注資，以降低國(guó)內(nèi)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。外匯儲(chǔ)備幣種配置多元化，進(jìn)一步減少美元資產(chǎn)縮水風(fēng)險(xiǎn)。美元的持續(xù)貶值使許多國(guó)家趨向更多的選擇其他國(guó)際儲(chǔ)備貨幣或關(guān)鍵貨幣來(lái)避免外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的損失。據(jù)英國(guó)中央銀行出版有限公司2005年中期對(duì)擁有世界儲(chǔ)備42%的56個(gè)國(guó)家中央銀行的調(diào)查顯示，有39個(gè)國(guó)家的中央銀行已在2005年之前的一年中改變和增加了外匯儲(chǔ)備的非美元資產(chǎn)(Truman & Wong，2006)。

在格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則的影響下，很多國(guó)家通過(guò)采用將過(guò)高外匯儲(chǔ)備投資于境內(nèi)外各種適當(dāng)?shù)捻?xiàng)目、改變幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施，緩解對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊，以此進(jìn)一步提高了國(guó)民財(cái)富收益。

新標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)防范金融危機(jī)的影響

格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則雖然對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模沒(méi)有設(shè)定確切的量化指標(biāo)，但是指出了金融全球化環(huán)境下為防范金融危機(jī)，一國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)該支撐的經(jīng)濟(jì)變量范圍：高于一年期外債清償力（高于12個(gè)月應(yīng)償官方外債和短期外債總額的100%）、滿足管理所有內(nèi)外部資產(chǎn)的流動(dòng)性用匯。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備雖然規(guī)模巨大，但是外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)不盡合理：源于資本賬戶盈余和虛假貿(mào)易順差的債務(wù)性儲(chǔ)備，超過(guò)由實(shí)際貿(mào)易順差和對(duì)外直接投資構(gòu)成的債權(quán)性儲(chǔ)備。2005年-2008年4月，已有8000多億美元的國(guó)際短期投機(jī)熱錢流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（如果計(jì)入不屬于熱錢的外資對(duì)華直接投資盈利的3000多億美元留存額，外資總量已超過(guò)一萬(wàn)億美元），2008年一季度新增的外匯儲(chǔ)備中，約55%為熱錢（湯敏，2008）。這些熱錢不同程度流入我國(guó)金融市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)，能源、資源、農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，增加了大量不確定因素。目前，我國(guó)用匯需求激增，市場(chǎng)預(yù)期改變，對(duì)我國(guó)貨幣升值預(yù)期降低，有可能使國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)大量撤出，從而沖擊我國(guó)外匯儲(chǔ)備供需平衡或擴(kuò)大供需缺口和加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際資本跨國(guó)流動(dòng)和金融市場(chǎng)不確定因素增強(qiáng)的國(guó)際環(huán)境下，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有國(guó)情，參照格都特-格林斯潘-IMF規(guī)則設(shè)置我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模，將更有利于我國(guó)金融安全。對(duì)于過(guò)剩的外匯儲(chǔ)備，可根據(jù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的需要，改變外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)，或投資于國(guó)內(nèi)外適當(dāng)項(xiàng)目，在保證用匯的安全性和流動(dòng)性基礎(chǔ)上，提高外匯收益率。

參考文獻(xiàn)：

1.IMF. Guideline for Foreign Exchange Reserve Management Part II: Country Case Studies. April, 2005

2.湯敏.謹(jǐn)防美元升值時(shí)熱錢大量撤出中國(guó).第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2008