張雨萌

摘要:財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)過(guò)程中的主要風(fēng)險(xiǎn),對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行研究,具有積極的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)概念進(jìn)行了梳理,指出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制必須貫穿于并購(gòu)決策期、并購(gòu)交易期、并購(gòu)整合期三個(gè)階段;繼而闡述了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)控制各階段中存在的問(wèn)題,包括決策期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題、交易期的融資支付問(wèn)題、財(cái)務(wù)整合期的整合問(wèn)題等;最后,提出了針對(duì)于我國(guó)國(guó)情的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策,包括并購(gòu)決策期進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)報(bào)告體系、并購(gòu)交易期避免現(xiàn)金支付帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合期財(cái)務(wù)目標(biāo)導(dǎo)向整合等。

關(guān)鍵詞:并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)控制

1.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制

并購(gòu)的英文是Merger&Acquisition,即兼并和收購(gòu)。兼并指兩家及以上的獨(dú)立企業(yè)、公司通過(guò)法定程序歸并成一個(gè)企業(yè)或公司的法律行為。收購(gòu)指一家企業(yè)用現(xiàn)金或有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn),以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán),或獲得對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)。

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括目標(biāo)企業(yè)定價(jià)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn),分別對(duì)應(yīng)于并購(gòu)行為的決策期、交易期和整合期,成為一個(gè)整體。本文根據(jù)對(duì)并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程的把握,針對(duì)企業(yè)并購(gòu)各個(gè)階段提出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制建議,以期整體控制并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制及問(wèn)題

2.1我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制法律基礎(chǔ)

為了給我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制創(chuàng)造良好的法律環(huán)境,降低企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),除了原有的《公司法》、《證券法》、《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》等法律法規(guī)外,我國(guó)又陸續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)法律法規(guī),包括《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于要約收購(gòu)涉及的被收購(gòu)公司股票上市交易條件有關(guān)問(wèn)題的通知》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》、《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》等。2008年12月9日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》,進(jìn)一步增強(qiáng)了并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可預(yù)期性。

2.2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制存在的問(wèn)題

a.并購(gòu)決策期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題

我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中大多數(shù)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的分析不夠。由于財(cái)務(wù)報(bào)告體系的混亂,對(duì)于諸如企業(yè)的生產(chǎn)狀況、采用的會(huì)計(jì)政策、企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景預(yù)測(cè)、受物價(jià)變動(dòng)的影響因素等影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要因素往往被并購(gòu)企業(yè)忽視。同時(shí),并購(gòu)企業(yè)選擇不當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方式,造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過(guò)高,使并購(gòu)企業(yè)股東利益遭受損失。

b.并購(gòu)交易期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題

不注重融資支付預(yù)算。并購(gòu)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)前,對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)的資金需要量進(jìn)行預(yù)算做的不夠,特別是忽視了并購(gòu)后整合期間所需的資金,往往出現(xiàn)資金超付的現(xiàn)象。

c.并購(gòu)整合期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題

企業(yè)往往認(rèn)為整合是并購(gòu)后的事情,并購(gòu)活動(dòng)終止后,整合才開(kāi)始。實(shí)際中,這樣的過(guò)程有時(shí)會(huì)導(dǎo)致缺乏效率,整合速度慢,影響整合效果,增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性。同時(shí),并不是僅僅做到資金存量與負(fù)債的整合就完成了財(cái)務(wù)整合,控制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)整合包括財(cái)務(wù)目標(biāo)整合、財(cái)務(wù)制度整合等多個(gè)方面,這些方面相互依存,一面失控,面面受損。

3.完善我國(guó)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策

3.1我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策期風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

3.1.1進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)報(bào)告體系

我國(guó)企業(yè)應(yīng)以資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、利潤(rùn)分配表、現(xiàn)金流量表等作為基本報(bào)表反映企業(yè)的基本情況和經(jīng)營(yíng)情況的同時(shí),更加注重對(duì)財(cái)務(wù)狀況說(shuō)明書(shū)的編制工作,其信息披露應(yīng)反映企業(yè)的生產(chǎn)狀況、采用的會(huì)計(jì)政策、或有事項(xiàng)、非貨幣性的與財(cái)務(wù)事項(xiàng)密不可分的信息,以及企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景預(yù)測(cè)、受物價(jià)變動(dòng)的影響因素等。

3.1.2有針對(duì)性地調(diào)查隱形債務(wù)

由于隱形債務(wù)往往在企業(yè)的會(huì)計(jì)帳薄上得不到反映,因此,并購(gòu)方欲進(jìn)行并購(gòu)時(shí),要調(diào)查了解近兩年來(lái)目標(biāo)企業(yè)與其業(yè)務(wù)單位之間的業(yè)務(wù)往來(lái),查明目標(biāo)企業(yè)有無(wú)違約行為,查明目標(biāo)企業(yè)的擔(dān)保情況及有無(wú)可能承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。同時(shí),及時(shí)用公告形式對(duì)外發(fā)布信息,通過(guò)社會(huì)反饋途徑了解目標(biāo)企業(yè)的隱形債務(wù)問(wèn)題?！豆痉ā返?84條第3款規(guī)定:公司合并,應(yīng)當(dāng)由合并方簽訂合并協(xié)議,并編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單,公司應(yīng)當(dāng)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人,并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告三次。并購(gòu)方應(yīng)利用此條規(guī)定及時(shí)、有效地發(fā)布公告,以其向社會(huì)公開(kāi)信息,將目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)包括隱形債務(wù)問(wèn)題作全面、詳實(shí)的了解。

3.1.3合理選擇定價(jià)方法

對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方法選擇不能一概而論,而應(yīng)該遵循“應(yīng)類制宜、適當(dāng)修正”的原則,結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。如,對(duì)于主業(yè)更新、資產(chǎn)換血型收購(gòu)可考慮成本分析法,對(duì)于債務(wù)比例過(guò)高的目標(biāo)企業(yè),要考慮由此而產(chǎn)生的股權(quán)價(jià)值折扣和風(fēng)險(xiǎn)折扣;對(duì)于維持主業(yè),慣性經(jīng)營(yíng)型收購(gòu)可更多地考慮市場(chǎng)參照法,同時(shí)注意進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,使之更接近企業(yè)的實(shí)際價(jià)值;對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良,分配規(guī)范型目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)定價(jià)可選擇股利折現(xiàn)法為主,但由于股利分配易受股利政策和未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況影響,有必要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)股利的不確定因素進(jìn)行調(diào)整;對(duì)于規(guī)模性重組,享受融資優(yōu)惠型收購(gòu)定價(jià)可更多地選擇現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,此類收購(gòu)涉及到目標(biāo)公司的規(guī)模性重組時(shí),如收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)置換超過(guò)70%,就可以享受融資優(yōu)惠政策;對(duì)于高門(mén)檻,壟斷性強(qiáng)行業(yè)的收購(gòu)可考慮在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法基礎(chǔ)上適當(dāng)提高控制權(quán)溢價(jià)。

3.2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易期風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

3.2.1對(duì)并購(gòu)交易期融資風(fēng)險(xiǎn)的控制

a.做好并購(gòu)融資預(yù)算

并購(gòu)融資需求量是指并購(gòu)企業(yè)順利完成并購(gòu)交易,并使目標(biāo)企業(yè)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)而需要融通的資金。在考慮資金需求量的大小時(shí),不僅要使并購(gòu)企業(yè)完成并購(gòu),更重要的是要使目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后能迅速正常運(yùn)營(yíng)。

強(qiáng)化并購(gòu)資本預(yù)算制度是企業(yè)并購(gòu)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的有力措施之一。并購(gòu)方在并購(gòu)前應(yīng)對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)的資金需求進(jìn)行核算,據(jù)此制定出并購(gòu)企業(yè)所需的資本預(yù)算。在此基礎(chǔ)上,并購(gòu)方可采用資本預(yù)算分析對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量,通過(guò)項(xiàng)目評(píng)估,分析原始投資、各期現(xiàn)金流和殘值等因素對(duì)收購(gòu)資本的影響,根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和可能的融資,對(duì)企業(yè)資金使用情況做出合理安排。

b.選擇合適的融資方式

融資方式的選擇同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。并購(gòu)融資應(yīng)該以先內(nèi)后外,先簡(jiǎn)后繁、先快后慢為原則。在選擇融資方式的時(shí)候,并購(gòu)企業(yè)首先應(yīng)考慮的是企業(yè)內(nèi)部積累,因?yàn)檫@種方法具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、不必支付發(fā)行費(fèi)用以及為企業(yè)保留更多的融資能力等諸多優(yōu)點(diǎn)。但是,通常企業(yè)的內(nèi)部積累資金都很有限,并購(gòu)所需資金量往往又很大,這種情況下就必須同時(shí)選擇合適的外部融資方式,銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款應(yīng)該是首選。貸款融資具有速度快、彈性大、成本低及保密性好等優(yōu)點(diǎn),因而是信用等級(jí)高的企業(yè)進(jìn)行外部融資的一個(gè)極好途徑。

企業(yè)最后考慮的是利用證券市場(chǎng),發(fā)行有價(jià)證券獲取融資。這主要是由于其保密性差、速度慢且成本高。雖然這一方法有諸多缺點(diǎn),但在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中仍是一個(gè)強(qiáng)有力的融資渠道,所籌集的資金數(shù)量也是非?？捎^的。采用證券市場(chǎng)融資時(shí),企業(yè)一般傾向于首先發(fā)行債券融資,其次是發(fā)行股票。由于股票的發(fā)行成本高于債券的發(fā)行成本,而且有時(shí)甚至?xí)o企業(yè)在股市上帶來(lái)不良影響,因而在選擇順序上次于債券。

c.合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)

融資結(jié)構(gòu)的規(guī)劃,必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上,將融資風(fēng)險(xiǎn)與成本綜合考慮。債務(wù)融資的比例越高,財(cái)務(wù)杠桿的作用就越大,對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)就意味著較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而如果以較高的股票融資來(lái)減少融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),融資成本就會(huì)升高,并且由于股權(quán)數(shù)額的增加,又可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。由此可以看出:融資企業(yè)一方面要在杠桿比例帶來(lái)的利益和EPS稀釋的代價(jià)之間進(jìn)行權(quán)衡、做出判斷;另一方面又要在財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮與債務(wù)資本比重之間進(jìn)行權(quán)衡。這一過(guò)程就是并購(gòu)企業(yè)根據(jù)自身的評(píng)估結(jié)果和市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)條件來(lái)規(guī)劃合理的資本結(jié)構(gòu),以達(dá)到使整個(gè)并購(gòu)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)的最小化。

3.2.2對(duì)并購(gòu)交易期支付風(fēng)險(xiǎn)的控制

在目前采用股權(quán)支付條件還不成熟的情況下,支付風(fēng)險(xiǎn)的最主要表現(xiàn)是現(xiàn)金支付過(guò)多以至出現(xiàn)資金流動(dòng)性困難?；乇墁F(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)一項(xiàng)重要措施是采取靈活的方式以減少現(xiàn)金支出。具體措施包括:將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的組合;采取分期付款方式;以折股分紅方式進(jìn)行并購(gòu)等。

3.3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)整合期風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

企業(yè)在控制并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)該根據(jù)自身企業(yè)的實(shí)際和并購(gòu)類型,兼顧進(jìn)行并購(gòu)的戰(zhàn)略意圖和企業(yè)價(jià)值最大化的原則,通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資金籌措、資金運(yùn)營(yíng)和資金分配等各種投融資活動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理,實(shí)現(xiàn)企業(yè)投融資活動(dòng)的統(tǒng)一規(guī)劃、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的統(tǒng)一管理和統(tǒng)一規(guī)范,以最大限度地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。本文根據(jù)財(cái)務(wù)整合具體的四個(gè)方面,分析企業(yè)并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合的措施,以做好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。

a.財(cái)務(wù)管理目標(biāo)導(dǎo)向整合

企業(yè)并購(gòu)后,首先要確定統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。一般來(lái)講,企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的目的在于降低營(yíng)運(yùn)成本,獲取先進(jìn)核心技術(shù),擴(kuò)大市場(chǎng)份額,實(shí)現(xiàn)資源的重新優(yōu)化配置,增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力等。

b.財(cái)務(wù)管理制度和模式整合

對(duì)于企業(yè)并購(gòu),財(cái)務(wù)管理制度的整合主要體現(xiàn)在并購(gòu)雙方在財(cái)務(wù)管理制度實(shí)行統(tǒng)一規(guī)范、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),由此帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。一般的并購(gòu)在財(cái)務(wù)管理制度上的整合,往往采取并購(gòu)方為主導(dǎo)或者雙方共同參與的方式。

c.存量資產(chǎn)與負(fù)債的整合

存量資產(chǎn)、負(fù)債的整合是指以并購(gòu)企業(yè)為主體,對(duì)并購(gòu)各方的資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行分拆、整合的優(yōu)化組合行為。企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)后,應(yīng)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行定性分析,對(duì)并購(gòu)后企業(yè)無(wú)法利用或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不需要的資產(chǎn)及時(shí)轉(zhuǎn)售出去,以便凈化企業(yè)資產(chǎn),從而提高資產(chǎn)收益率和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

d.現(xiàn)金流轉(zhuǎn)內(nèi)部控制整合

可試行將財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人列為并購(gòu)方財(cái)務(wù)部門(mén)的編制人員,由并購(gòu)方直接委派并接受并購(gòu)方公司的考評(píng)、負(fù)責(zé)被并購(gòu)方的會(huì)計(jì)核算和財(cái)務(wù)管理工作,參與被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)決策。同時(shí)建立財(cái)務(wù)定期報(bào)告機(jī)制,定期將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)財(cái)務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)傳送至并購(gòu)方總部,以期對(duì)被并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行適時(shí)的指導(dǎo)與監(jiān)控,進(jìn)而實(shí)行全面預(yù)算、動(dòng)態(tài)監(jiān)控及內(nèi)部審計(jì)。

4.總結(jié)與思考

在企業(yè)層面,并購(gòu)企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)決策期、并購(gòu)交易期和并購(gòu)整合期進(jìn)行整體的控制,把控制行為貫穿于并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程。在國(guó)家政策及立法方面,我國(guó)也應(yīng)在完善法律法規(guī),加大執(zhí)法力度的同時(shí),積極發(fā)展資本市場(chǎng)和金融創(chuàng)新。

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(作者單位:哈爾濱工程大學(xué))