凌曉東

金融危機(jī)凸顯了當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在矛盾?錯誤的政策和監(jiān)管把這些矛盾推向極端,于是爆發(fā)金融危機(jī)?然而,人們對國際貨幣體系的改革不應(yīng)理想化,有些事情可以有所作為,而有些事情則無能為力?

在主權(quán)國家體制下推進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化,我們將長期面對一些無法克服的內(nèi)在矛盾,這些矛盾從根本上決定了全球金融動蕩與危機(jī)的可能性?改革無法從根本上克服這些矛盾,我們可以做的只是不要把這些矛盾推向極端?

金融危機(jī)促使人們思考國際貨幣體系的缺陷和改革,但如果預(yù)測國際貨幣體系改革可以走多遠(yuǎn),人們就不能過于理想化?且不說那些協(xié)調(diào)利益關(guān)系的政治過程,單單國際貨幣體系基本架構(gòu)的設(shè)計就要受到制約?兩個明顯的制約來自于國際金融學(xué)的兩個著名悖論?了解?認(rèn)識這兩個悖論,可以讓我們知道:哪些事情是我們無法回避而又無法解決的,哪些事情是我們可以選擇和可以做到的?

三元悖論:

受到制約的宏觀調(diào)控

第一個悖論是所謂的“三元悖論”?這個悖論最初由諾貝爾獎獲得者?歐元之父羅伯特?蒙代爾在1962年提出?美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家?2008年諾貝爾獎獲得者保羅?克魯格曼在1999年給予了更清晰的闡述?“三元悖論”說的是:對于任何一個國家來說,資本自由流動?固定匯率制與獨(dú)立貨幣政策三者不可能同時實(shí)現(xiàn),而只能選擇其中的兩項(xiàng)?形象地說,“魚與熊掌不可兼得”,人們不可能占盡天下好事?

“三元悖論”具有現(xiàn)實(shí)的政策含義?當(dāng)一個國家尚未開放資本賬戶時,還可能在穩(wěn)定匯率的同時享有貨幣政策的自主性;而一旦放任資本自由流動,就面臨兩難選擇:要么放棄自主的貨幣政策以維持固定匯率,要么保持匯率浮動以保證貨幣政策的獨(dú)立性?比如,美國只能做到貨幣政策獨(dú)立?資本自由流動,但匯率不穩(wěn)定;中國只能做到貨幣政策獨(dú)立?匯率穩(wěn)定,但沒有“資本的完全自由流動”——只開放經(jīng)常賬戶,未開放資本賬戶?總之,經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展需要主權(quán)國家不得不讓渡一部分國家權(quán)利?

“三元悖論”的原因在于,在資本項(xiàng)目開放或者無法有效管制的情況下,本國利率水平與國際利率水平具有趨同的壓力?浮動匯率可以自動平衡國際收支,把國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與外部世界相對隔離開來;而釘住匯率的國家經(jīng)濟(jì)必然同被釘住國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策直接相關(guān),使得本國經(jīng)濟(jì)的各種變量不僅取決于本國經(jīng)濟(jì),還與外部經(jīng)濟(jì)變化有關(guān),因此貨幣政策也不再由本國政府完全掌控了?

資本自由流動對一些小經(jīng)濟(jì)體而言意味著很大的難題?亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以前,一些亞洲經(jīng)濟(jì)體基本上都實(shí)行聯(lián)系美元的匯率制度,但與此同時,迅速放松外匯管制,并嘗試實(shí)施獨(dú)立的國內(nèi)貨幣政策,比如上調(diào)國內(nèi)利率至高出美國利率水平?這實(shí)際上是在挑戰(zhàn)“三元悖論”,其結(jié)果就是大量的“熱錢”源源不斷流入國內(nèi),造成本國股市和樓市的泡沫,形成了發(fā)生1997年亞洲金融危機(jī)的條件?事實(shí)上,如果放任資本自由流動,這些國家只能選擇控制本國利率或者控制匯率兩者之一,不可能同時控制兩者?聯(lián)系歷史上的歷次金融危機(jī)——包括歐洲匯率機(jī)制危機(jī)?拉美債務(wù)危機(jī)?亞洲金融危機(jī),一個重要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)就是:在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,資本流動不可避免,特別是在短期資本流動過度的情況下,固定匯率制度容易成為投機(jī)資本的攻擊目標(biāo),放棄固定匯率制度是提高貨幣政策自主調(diào)節(jié)能力的條件?

對于像中國這樣的大經(jīng)濟(jì)體,三元悖論揭示的問題同樣嚴(yán)重?近年來,由于外匯儲備增加和人民幣匯率相對固定,造成中國貨幣政策操作難度越來越大,成為一個廣受關(guān)注的問題?這個問題的本質(zhì)就是“三元悖論”?金融危機(jī)爆發(fā)之前,中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)——中國的順差和儲蓄與美國的逆差和負(fù)債消費(fèi)相互補(bǔ)充,于是雙方皆大歡喜,享受全球化紅利,使得這種模式似乎可以持續(xù)?但隨著中國貿(mào)易順差持續(xù)加大,外匯儲備占基礎(chǔ)貨幣的比重過大,直接削弱了中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的主動調(diào)節(jié)能力和貨幣政策操作空間?可見,雖然中國還不是完全的“資本自由流動”——從而可以管住“熱錢”,但如果經(jīng)常項(xiàng)目順差過大的話,“貨幣政策獨(dú)立”和“匯率穩(wěn)定”之間仍然存在很大矛盾?

中國正在走向開放的市場經(jīng)濟(jì),需要選擇最有利?最有效的政策工具組合?既然資本自由流動?固定匯率制與獨(dú)立貨幣政策三者不相容,就有一個取舍的問題;如果確定開放資本賬戶,就要在控制匯率和獨(dú)立貨幣政策之間做出選擇?人民幣匯率改革方向應(yīng)該是,從固定匯率制度中逐步退出,實(shí)行有管理的浮動匯率,最終實(shí)現(xiàn)自由浮動,然后才是開放資本賬戶?

特里芬悖論:

國際貨幣的代價

國際金融學(xué)的另一個著名悖論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?特里芬1960年提出的“特里芬悖論”?其基本結(jié)論是,以一國貨幣作為國際貿(mào)易結(jié)算和主要儲備貨幣的體系存在無法克服的內(nèi)在矛盾?第二次世界大戰(zhàn)以后,形成了以美元作為主要國際結(jié)算和儲備貨幣的布雷頓森林體系?布雷頓森林體系彌補(bǔ)了國際收支清償力的不足,并促進(jìn)了國際貿(mào)易?投資和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?但以美元作為主要國際儲備資產(chǎn)有一種不可克服的矛盾:各國為了發(fā)展國際貿(mào)易,必然導(dǎo)致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀,對美國來說就是長期的貿(mào)易逆差;而為保持美元幣值穩(wěn)定與信心,又要求美國必須是一個長期貿(mào)易順差國?這兩個要求是互相矛盾的?正是這一悖論,已經(jīng)在1971年導(dǎo)致布雷頓森林體系垮臺?

“特里芬悖論”的政策含義是:對國際清償能力的滿足不可能長久地依靠主權(quán)國家貨幣的逆差輸出來實(shí)現(xiàn)?布雷頓森林體系崩潰后,美元已不是惟一的國際儲備貨幣和國際清算及支付手段,這在一定程度上緩解了“特里芬悖論”?但在多元儲備貨幣中,美元仍占有很大優(yōu)勢?國際清償力的需求仍要靠這些國家?主要是美元的逆差輸出來滿足,問題的實(shí)質(zhì)并沒有變化?“特里芬悖論”揭示了依靠主權(quán)國家貨幣來充當(dāng)國際清償能力的貨幣體系必然走向崩潰?不論這種貨幣能否兌換黃金;不論是一國貨幣還是幾國貨幣;也不論是以一國貨幣為主還是平均的幾國貨幣,道理都是一樣的,結(jié)果也會一樣?

這次爆發(fā)的華爾街金融危機(jī),讓我們再次注意到“特里芬悖論”?在探討這次金融危機(jī)的原因和救市的文章中,大多數(shù)文章批評了美國人的“超前消費(fèi)”,貨幣政策的“縱容”,美國金融機(jī)構(gòu)的“高風(fēng)險”經(jīng)營以及監(jiān)管當(dāng)局的“疏漏”?少數(shù)文章更進(jìn)一步,從國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡的角度分析了金融危機(jī)的原因——新興經(jīng)濟(jì)體的出口導(dǎo)向發(fā)展模式和美國低儲蓄?高消費(fèi)的增長模式是一個相互強(qiáng)化的正反饋過程,很可能會走向危機(jī)?但是我們應(yīng)當(dāng)知道,即使沒有這些結(jié)構(gòu)性因素的推波助瀾,國際貨幣體系也面臨“特里芬悖論”所揭示的矛盾:即其他國家國際儲備的增長是以美國不斷積累貿(mào)易赤字為條件的,這是同一件事情的兩種說法?只不過,種種外部因素和美國的內(nèi)部因素把這種矛盾和不平衡推向極端,于是爆發(fā)了這次震撼世界的金融危機(jī)?

“特里芬悖論”的現(xiàn)實(shí)意義還在于,金融危機(jī)之后以及未來可能出現(xiàn)的儲備貨幣籃子體系,都存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性和發(fā)生危機(jī)的可能性?當(dāng)該貨幣體系中主要儲備貨幣出現(xiàn)危機(jī)時,必然導(dǎo)致這一貨幣體系的危機(jī)?幾十年來,美國一直“點(diǎn)紙成金”,享受了發(fā)行“世界貨幣”的好處,但也必須承受“雙赤字”的代價?按照“特里芬悖論”,這是必然的?天下不存在只有好處?沒有代價的制度設(shè)計?美元的國際供給是通過美國收支逆差來實(shí)現(xiàn)的,如果中國貨幣將來走出去,成為國際儲備貨幣之一,也只能靠貿(mào)易逆差來輸出他國所需要的人民幣?而且,今后如果美元?歐元?日元幾種國際儲備貨幣勢均力敵,它們之間相對實(shí)力的變化更是容易引起國際金融市場的頻繁動蕩?這一點(diǎn),對我們預(yù)測和參與構(gòu)建未來的國際貨幣體系具有重要的啟示作用?

總之,在主權(quán)國家體制之下推進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化,我們將長期面對一些無法克服的內(nèi)在矛盾,這些矛盾從根本上決定了國際金融動蕩與危機(jī)的可能性?“三元悖論”和“特里芬悖論”告訴我們,目前所能設(shè)計的國際貨幣體系總是存在缺陷,不存在一勞永逸?十全十美的國際貨幣制度安排?這是經(jīng)濟(jì)全球化的代價,也是我們改革當(dāng)今國際貨幣體系時需要預(yù)先知道的?當(dāng)然,兩個悖論說的是對國際貨幣體系基本架構(gòu)的制約條件,在基本架構(gòu)之下,可以有所作為之處還是很多的?比如,推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡發(fā)展,制定嚴(yán)格的金融監(jiān)管規(guī)則,提高民營部門和政府財政的信息透明度,推廣恰當(dāng)?shù)膰H會計標(biāo)準(zhǔn)和評級方法,促進(jìn)良好的公司治理與穩(wěn)健經(jīng)營,等等?

有人預(yù)測,這次金融危機(jī)將標(biāo)志著國際貨幣體系的一次“重大歷史轉(zhuǎn)折”,可能誕生“新的布雷頓森林體系”?然而,正確地看到癥結(jié)所在和提出可行的解決方案是不同的兩回事?即使我們看到了曙光,但顛覆性的改革方案可能在根本上就不具有可行性?我們需要的是對現(xiàn)有架構(gòu)的補(bǔ)救和改進(jìn),這是對待國際貨幣體系改革的合適態(tài)度?人們可以拭目以待,現(xiàn)實(shí)的進(jìn)程也必然會如此?