劉煜輝

遠超計劃的經(jīng)濟刺激

中國經(jīng)濟被強力拉升

2009年第二季度,中國經(jīng)濟復(fù)蘇力度超過預(yù)期,實際增長率從第一季度的6.1%反彈至7.9%,經(jīng)過季度調(diào)整之后,估計該季度的環(huán)比增幅極強勁,達到4%以上,年化環(huán)比增幅高達16%以上,相比2008年第四季度的0.4%低位以及2009年第一季度的1.5%出現(xiàn)了明顯加速態(tài)勢。經(jīng)濟增長超強勢歸因于最近8個月刺激的力度遠遠超出了當(dāng)初所設(shè)想的“4萬億”的計劃。

按照中國2008年GDP規(guī)模(30萬億元)和投資率45%測算,其中14萬億元是資本形成,若保守估計今年投資增速保持在30%,當(dāng)年新增投資就在4萬億元以上。

固定資產(chǎn)投資中的新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加接近一倍(96%),如果不加以控制,估計還會上升。5月份資本金比率從30%降到20%以后,一大批地方政府融資平臺成為銀行信貸哄搶的對象。筆者最近走訪了四五個省會城市,全部都是大工地。

半年7.37萬億元的新增信貸,廣義貨幣增速放大了28.5%,聽著都讓每一家中央銀行害怕。年初設(shè)定的5萬億元的信貸規(guī)模和17%的貨幣增速目標(biāo),又是一次嚴重脫離實際的想象計劃。

誰也沒想到,危機中境況最好的國家(極低的家庭、銀行和政府負債率),幾乎成了全世界貨幣擴張最強烈的國家。危機開始時,筆者在想,假若中國都過不了危機這個坎,那美英諸國肯定率先完蛋。

中國基礎(chǔ)貨幣總量已經(jīng)超過美國,貨幣乘數(shù)反彈還在半途之中(5月份是4.4),一旦上升至2007年的水平,貨幣擴張將放大到何等的水平?若全年新增信貸控制在10萬億元,廣義貨幣增速全年應(yīng)在30%以上。

假設(shè)以全年新增銀行貸款10萬億元計算,估計投入基建項目的貸款總計將達4萬億元,剩下的豈能全部被疲弱的實業(yè)吸收?(2007年中國企業(yè)景氣最好光景時期全年新增貸款也才3.6萬億元)很明顯,相當(dāng)部分涌進了股市和樓市。上證A股綜合指數(shù)在過去8個月里漲幅接近一倍,1500只股票股價翻倍。國家統(tǒng)計局公布的全國平均住宅銷售價格在1～5月也上升了22%,上海、北京、深圳、杭州等地房價卻創(chuàng)了歷史新高。

三駕馬車

投資“單引擎”拉動的經(jīng)濟增長特征顯著。上半年7.1%的經(jīng)濟增速中,最終消費拉動3.8個百分點,資本形成總額拉動6.2個百分點,凈出口拉動則為負2.9個百分點。投資成為名副其實的增長主力。

城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資在6月份繼續(xù)保持強勁增長,同比增幅達到35.3%。盡管這一增幅略低于5月份的38.6%,整個上半年的增幅達到33.6%。扣除價格因素,實際投資增速應(yīng)在37%以上。尤其是,樓市的過熱顯然已經(jīng)開始帶動了房地產(chǎn)開發(fā)投資的加速,6月份同比增長18.1%(5月份12%),整個上半年則達到9.9%。雖然增幅弱于去年同期,但依然令人鼓舞。

消費靠車市和樓市的帶動撐出了一個好數(shù)據(jù)。零售總額數(shù)據(jù)顯示,今年6月份銷售總額為9940億元,同比增長15%。剔除6月份零售價格同比下降2.3%的因素,實際銷售額繼續(xù)強勁增長,增幅達到17.7%,高于5月份的17.4%。但需要說明的是,目前強勁的零售數(shù)據(jù)并不能真實反映居民消費,因為零售中包含了政府、企業(yè)消費,政府4萬億元投資帶來的政府相關(guān)支出也抬高了零售表現(xiàn)。

車市銷售已經(jīng)連續(xù)保持四個月在100萬輛以上,政府的減免購置稅等政策顯示出較強的短期效果。樓市銷售的放量,對耐用消費品市場的刺激是顯而易見,汽車、家裝、家電已經(jīng)成為制造業(yè)部門顯著回暖的分行業(yè)。

唯有出口下降了23%,一切盡在意料之中。美歐諸國消費者去杠桿是經(jīng)濟行為的自然調(diào)整,金融機構(gòu)可以靠政府印鈔“撇賬”,老百姓只能靠自己舔傷口。在失業(yè)率大幅攀升的情況下,只能節(jié)衣縮食被動儲蓄。與之對應(yīng)的中國出口貿(mào)易很可能要萎縮至2006年的水平才能企穩(wěn),距2008年高峰應(yīng)有30%的幅度。筆者認為,今后5年內(nèi),中國的出口都難以再回到2003～2007年全球貿(mào)易的黃金增長期。恐怕只有商務(wù)部不信,還在游說政府把有限的財力往出口退稅的黑洞中扔,退稅大多是回到了17%,出口量不僅沒有好轉(zhuǎn),中國出口價格卻仍在不斷下滑,貿(mào)易部門的企業(yè)沒能得到這筆錢,全進了沃爾瑪?shù)葒H采購商的口袋。

中國經(jīng)濟的四方牌局

在筆者看來,當(dāng)下的中國經(jīng)濟就好比是一桌四方的麻將牌:政府、外需、消費、私人。因為如果三缺一,私人或許愿意進去玩一把。

現(xiàn)在是外需玩不轉(zhuǎn)了。老實講,消費基本也到頭了。目前政府的諸多政策使家庭把未來需求提前透支,無論車市還是樓市皆如此。把轎車作為中國交通運輸?shù)恼衽d計劃,除了能為政府填充眼前的財政缺口(轎車的各種稅費每年政府收入在5000億元以上),不知道要給中國未來增添多少麻煩。

政府彈藥如今打了8個月,已經(jīng)基本上沒有了。財政已經(jīng)不堪重負,中國政府的實際債務(wù)遠遠不止官方顯示的數(shù)據(jù)(不到20%)。渣打銀行最近的研究測算,政府債務(wù)總額接近GDP的60%～70%,而根據(jù)2004年財政部財科所的研究測算,政府公共債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)高達91.18%。

政府的確萌生退意,想讓私人上來“替崗”,可私人并不入局?，F(xiàn)在允許私人進入的行業(yè)都是競爭性的、過剩的行業(yè),私人如今也在看政策,政府的投資準(zhǔn)入放松之誠意到底有多深,打破壟斷的決心到底有多大?

無奈之下,政策似有短期化傾向,一定程度默許了房地產(chǎn)泡沫再度滋生。如同2001年“新經(jīng)濟”泡沫破滅后的美國。種種跡象表明,政府已經(jīng)做出了方向的選擇。信貸超級放松、資本金比例由30%下降到20%、契稅、贈與稅減免很多政策比2003年房地產(chǎn)調(diào)控以前還要松。

對于美國來講,房地產(chǎn)既是投資,又是消費。對于中國來講,房地產(chǎn)既是投資,又是消費,更是財政。中國的房地產(chǎn)事實上掌控了中國投資的鑰匙,工業(yè)、基建、房地產(chǎn)開發(fā)被譽為中國投資的三大塊,哪一塊都得由房地產(chǎn)定興衰。樓市銷售的放量,對耐用消費品市場的刺激是顯而易見?，F(xiàn)在很多地方的財政60%來自于與房地產(chǎn)、土地相關(guān)的稅費。中國的房地產(chǎn)之春能撐多久,基本取決于銀行系統(tǒng)對于未來負債和資產(chǎn)質(zhì)量惡化的承受能力。

從供給面看,政府壟斷土地供給的機制的確為中國的房地產(chǎn)提供了一個助漲的引擎。在此機制下,中國地產(chǎn)商從來就不是簡單的生產(chǎn)房屋的企業(yè),而是土地銀行,其真實的獲利模式是,經(jīng)營大量土地儲備并從土地未來升值中獲利,中國地產(chǎn)股應(yīng)該劃歸為資源股,金融市場青睞這些企業(yè),因其能以土地為抵押品輕易貸到款。

只要銀行下不了決心,中國地產(chǎn)商永遠不會死。面對地產(chǎn)商,銀行就是一只虛弱的紙老虎,開發(fā)商痛痛快快地拿地,慢慢悠悠地開發(fā),反正無論是買地還是開發(fā)都是銀行的錢在轉(zhuǎn)。

從需求面看,剛性需求的確還在,通脹恐慌帶動著投資和投機需求的釋放,反過來又進一步帶動一些剛性需求的提前透支,再加之銀行默認的信貸條件大幅放松,使得潛在的需求短時間內(nèi)變成現(xiàn)實的需求,短期內(nèi)應(yīng)該是沒有問題的。

如果房地產(chǎn)能接下此接力棒,下半年經(jīng)濟復(fù)蘇力度會更強一些。一個內(nèi)部流傳的關(guān)于下半年中國經(jīng)濟預(yù)測:上半年增長7.2%(剛剛公布的是7.1%),第三季度為9.1%,第四季度為11%,全年為8.6%。

流動性泛濫和資產(chǎn)泡沫或已難以挽回

在筆者看來,下半年流動性泛濫和資產(chǎn)泡沫或已難以挽回。筆者曾經(jīng)建議,現(xiàn)在應(yīng)該趕快壓縮新開工項目的審批,嚴格控制下半年新開工項目和金額;重啟信貸額度管理,嚴格控制新增貸款總規(guī)模;重新全面鎖緊房地產(chǎn)信貸,在樓市和股市的泡沫初期,堅決把它壓制住。

泡沫延續(xù)時間越長,其破裂后對經(jīng)濟金融體系的損壞越大。美、日的前車之鑒歷歷在目。最好的政策當(dāng)然是將泡沫壓制在萌芽階段,中國的貨幣擴張應(yīng)該及早剎車?？哨厔菀殉?何其難!

其一,任何政府不見實質(zhì)性物價通脹,怎敢啟用“虎狼之藥”,生怕掐死那個復(fù)蘇的嫩芽(可能根本就不存嫩芽,只不過是將更加難以解決的困局留到了未來)。

政府總想在經(jīng)濟復(fù)蘇和通貨膨脹之間找出一條羊腸小道涉險而過?？山?jīng)濟史上很少有成功的先例。搖擺之下,必定是泡沫長成。

其二,現(xiàn)在要調(diào)控比2007年時更為困難。2007年的調(diào)控銀行是向企業(yè)特別是向私人部門企業(yè)收錢。而到明年的調(diào)控,銀行主要是向政府收錢,在政府面前,銀行無能為力。

新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加一倍以上,政府項目的完成可能需要2～3年甚至更長,這一高增長意味著明后兩年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模慣性也會非常大。如何壓?一壓就是銀行呆壞賬。

其三,10月份的美債發(fā)行洪峰將至,對于美元、美債的恐慌,大量資金從美國出走倒灌新興市場。事實上過去三個月中(二季度),已經(jīng)有近千億美元的資本流入國內(nèi),央行外匯占款又重新回到了2007年的水平。

這個趨勢筆者認為才剛剛開始,因為未來幾年發(fā)達世界沒有太好的投資機會(如果新的創(chuàng)富模式?jīng)]有出現(xiàn)的話),破碎的資產(chǎn)負債表和老齡化是他們現(xiàn)實的難題。唯有新興市場通過自身的再杠桿化釋放并吸引流動性,產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫和財富幻覺催生的短期經(jīng)濟繁榮感覺還將不斷深化。

其四,老百姓的通脹預(yù)期已經(jīng)形成,甚至是通脹的恐慌,存款短期化已經(jīng)非常明顯,儲蓄搬家情形再現(xiàn)。這部分存量倘若流動起來,貨幣當(dāng)局真是束手無策,2007年我們已經(jīng)領(lǐng)教過一次儲蓄籠中虎的威力,上證指數(shù)從2007年年初的2500點漲到了6000點。

從資產(chǎn)的通脹到物價的通脹

現(xiàn)在很多人都在講“中國的過剩產(chǎn)能抑制通脹”是現(xiàn)在政策不能轉(zhuǎn)向和沒必要擔(dān)心未來通脹的一個最重要的依據(jù)。老實講,經(jīng)濟學(xué)可從來沒有講過“過剩產(chǎn)能抑制通脹”一說。大工業(yè)革命后,“薩伊定律”就壽終正寢,總供給大于總需求,有效需求不足是世界的常態(tài),為什么還有通脹?因為確立了中央銀行制,當(dāng)貨幣供大于求超過商品供過于求,價格還是要漲。

經(jīng)濟學(xué)上真正講到的是產(chǎn)出缺口(實際產(chǎn)出減去潛在產(chǎn)出)與通脹的關(guān)系。什么是潛在產(chǎn)出呢?簡單說,就是在現(xiàn)有一切約束條件下決定的那個最大產(chǎn)出水平,很顯然,其背后隱含的資源要素的稀缺性,這是構(gòu)建現(xiàn)代西方經(jīng)濟學(xué)的最主要的支柱之一。

無論最終產(chǎn)品多么復(fù)雜,產(chǎn)能多大,其最終都要還原為基礎(chǔ)原料和要素。但實際上東西就那么多,但印紙可以無窮盡。

中國經(jīng)濟仍處于潛在增長水平以下嗎?2003年以前,中國經(jīng)濟學(xué)界關(guān)于潛在增長漸成共識的測算結(jié)果是7%～8%,這也是政府制訂保八政策最原始的依據(jù)。在現(xiàn)有可以找到的各種測算中國潛在增長的文獻中,結(jié)果大致在6.58%～9.7%之間。

客觀上講,上世紀(jì)90年代中后期,中國經(jīng)濟制度變遷的正向溢出效應(yīng)隨著政府主導(dǎo)性的加強,一直處于逐步耗損的狀態(tài)。粗放型的廉價工業(yè)化和城市化道路越來越受到資源和環(huán)境約束,在投資經(jīng)濟逼迫下走向出口導(dǎo)向型經(jīng)濟。結(jié)構(gòu)嚴重失衡的經(jīng)濟被牢牢地綁在美元戰(zhàn)車上,經(jīng)濟脆弱性凸顯。隨著制度溢價的消失和人口紅利拐點將至(估計在2015年左右),筆者更偏向于中國未來潛在水平向下修正的判斷。

強力要保住一個8%的增長是否會付出通脹的代價,在理論邏輯上并不構(gòu)成一個障礙。當(dāng)下經(jīng)濟已經(jīng)強勁拉到了8%,而第三季度及第四季度甚至重上兩位數(shù),事實上中國已經(jīng)不存在產(chǎn)出缺口。

從當(dāng)下最終產(chǎn)品的價值鏈構(gòu)成看,全球化已經(jīng)悄然改變了一切。跨國公司在全球范圍內(nèi)依據(jù)要素成本配置、組織生產(chǎn)銷售,當(dāng)下每一個國家已經(jīng)被分割為一個最終產(chǎn)品鏈條上的一個個工廠和車間。故此,當(dāng)下中國的過剩產(chǎn)能真正能影響到產(chǎn)品價值構(gòu)成的不過為20%～30%,其余是基礎(chǔ)原料和服務(wù)的附加值。鋼是最明顯的例子,中國產(chǎn)能7億噸,需求4億噸,但并不妨礙鋼價的上漲。

有人還說沒有需求,基礎(chǔ)原料也要降價,殊不知,當(dāng)下全球的上游早已經(jīng)寡頭壟斷化,面對價格上漲,選擇往往不是增產(chǎn),而是限產(chǎn)保價。

當(dāng)貨幣吹起大宗商品價格時,中國企業(yè)利潤被壓縮至低點,政府財力也無以為繼時,價格還漲不漲呢?至少供給要跌下來,來保住那個盈虧邊界上的價格吧。

有經(jīng)濟學(xué)家把當(dāng)下從貨幣到通脹的邏輯概括為三部曲“股市漲,樓市漲,最后是物價漲”。中國CPI、PPI或許無法靈敏傳遞貨幣信息,但并不意味著不傳,一旦傳,肯定說明經(jīng)濟要出大問題。

這種“中國式”通脹的邏輯基本如此:工業(yè)的利潤變得越來越薄,資金就大量流向資本品,土地和地產(chǎn)漲起來,城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本就水漲船高,工資也就開始上漲。務(wù)工成本漲意味著務(wù)農(nóng)的機會成本漲,于是牽引著農(nóng)產(chǎn)品漲。資源的瓶頸,基礎(chǔ)原料上漲與否是政府控制不了的,而今天這一部分在整個制成品的價值構(gòu)成中占到了70%,各方面成本漲上去后,最后,就只能強硬地推制成品上漲。但這個階段注定是短暫的,因為沒有需求的支撐,中國通脹顯現(xiàn)的最后階段通常卻是對經(jīng)濟殺傷力最大的階段,貨幣當(dāng)局急了就開始強壓,企業(yè)倒閉過后,然后就是漫長的通縮。

中國貨幣當(dāng)局是比較忠實的CPI目標(biāo)制執(zhí)行者。而事實是當(dāng)貨幣當(dāng)局知道要通脹時,市場早就在泡沫中狂歡了。等它動手時,后面要發(fā)生的事2007年已經(jīng)上演了一回。

豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加

中國的當(dāng)下兩個價格指數(shù)雖然飽受詬病,即豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加。2004年來過一次,2007年又來過一次,2010年會不會再來一次呢?

2004年我國價格指數(shù)快速上升,正值美元2003年以來主動性貶值的波段,同時豬的存欄數(shù)降至低點,兩個因素疊加。后面之所以沒有激化,一是宏調(diào)手段來得相對及時,但更主要是美國人2004年年中開始進入加息周期,客觀上穩(wěn)住了美元的下跌趨勢。同樣,2007年豬的存欄數(shù)再次降至低點,次貸危機正式爆發(fā),2007年年中美聯(lián)儲緊急啟動了超級寬松的貨幣政策試圖把危機壓制在萌芽狀態(tài)。向市場注入大量流動性、大幅降息、加速地美元貶值直接催生了商品市場的泡沫。所以我們看見,當(dāng)豬周期和弱美元的效應(yīng)疊加時,中國的兩個價格指數(shù)就開始了一輪快速上升。

明年的物價通脹會不會如期而至呢?要看這兩個觸發(fā)點。

三年一次豬周期恐怕難以避免。最近豬肉價格已經(jīng)從2008年第一季度的最高點大幅跌到盈虧平衡線(即豬糧價格比=6:1)以下。由于盈利前景黯淡,據(jù)說養(yǎng)殖戶已經(jīng)開始屠宰母豬,生豬的去存欄化將延續(xù)到2009年第四季度方能完成這一輪供應(yīng)調(diào)整,而這又很可能在2010年導(dǎo)致豬肉價格的大幅上漲。

弱美元恐怕也難以避免。筆者依然沒有想出,10月份美國發(fā)債高峰快到了,美聯(lián)儲除了繼續(xù)購買還能用何種更好的方式處置其天量的債務(wù)問題?

盡管美聯(lián)儲不斷用模棱兩可的口頭欺騙穩(wěn)住市場的心,中國等也礙于龐大的財富被美元綁架,不敢拿持有的美債作為要挾美國的籌碼。但筆者堅信,這種平靜持續(xù)不了多久。

主動性貨幣擴張再遇上弱美元 中國怎么辦

從2003年起,中國一直是在弱美元的壓力下被動地進行貨幣擴張,中央銀行為與大量境外流動性流入搏斗而疲于奔命。

2003年是美國大選年,美國政府開始加強了弱勢美元的政策力度(通過大規(guī)模減稅刺激美國經(jīng)濟的復(fù)蘇),美元在2003年兌日元和歐元的匯率分別貶值17%和14%。弱勢美元使得美國進口費用增加,結(jié)果是美國2003年的貿(mào)易赤字達創(chuàng)紀(jì)錄的4894億美元。而與此相對應(yīng),中國2003年的出口比2002年增長近40%。中國的外匯儲備也增長了40.8%,達到了前所未有的4033億美元,與2002年相比多出了1900多億美元。為此,中國央行就不得不增發(fā)超過1.5萬億元的人民幣基礎(chǔ)貨幣。這使得中國的銀行系統(tǒng)被突然注入了大筆可供發(fā)放信貸的資金。2003年中國的銀行發(fā)放的新增貸款達到3萬億元人民幣。比2002年多出了1.2萬億元?？梢哉f,從這時起,中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經(jīng)濟的局部過熱與美元匯率開始表現(xiàn)出令人驚訝的相關(guān)性。

從2003年到2008年上半年基本如此,即便央行加息十幾次,準(zhǔn)備金率也提高至18%,也發(fā)行了好幾千億的定向票據(jù),最后包括信貸規(guī)模的行政控制都用上了,貨幣供給也只被壓制在20%左右。

今年8個月中貨幣供給增加到28.5%,年末基本上會上升到30%以上,新增信貸可能達到10萬億元。10月份以后,如果一旦再遇上新的一輪或是更強力度的弱美元波段,怎么辦?

老實講,筆者認為只能有四個字:“無可收拾”。

(作者系中國社會科學(xué)院金融研究所中國經(jīng)濟評價中心主任)