張　新

房地產(chǎn)市場的整體不振，使房地產(chǎn)企業(yè)的生存危機成為眾人關(guān)注的焦點。

此時此刻，眾多房地產(chǎn)開發(fā)商的處境完全可以用四面楚歌來形容。

上市折戟

根據(jù)筆者的統(tǒng)計，2008 年上半年，包括富力、星河灣、龍湖、星河灣、陽光100 等在內(nèi)的近40 家“地產(chǎn)大鱷”都曾公開或者非公開表示過要于年內(nèi)登陸資本市場或者回歸A股，而這些“大鱷”無一例外地折戟在了“上市夢”中。昌盛中國就在其一。

根據(jù)相關(guān)招股說明書顯示，昌盛中國融資額曾一度達31億港幣。然而，伴隨次貸這場金融海嘯的蔓延，國際資本已經(jīng)對地產(chǎn)行業(yè)采取隔岸觀望的態(tài)度，昌盛中國不得不將凈融資額降為9 億港幣，與最高預(yù)想31 億港幣不可同日而語。即便如此，機構(gòu)投資者與散戶的認購仍不踴躍。最終，因預(yù)期與實際相差太遠，昌盛中國的上市融資計劃被迫擱淺。

然而， 此前， 昌盛中國曾與高盛旗下創(chuàng)投基金簽訂2008 年底之前上市的“對賭協(xié)議”，又與蘇格蘭皇家銀行簽訂高息貸款協(xié)議，如今，因“不甘心”沒有上市，昌盛中國就需要變現(xiàn)大額的資金以償還上述債務(wù)。如果無法按期還款，公司股權(quán)或者項目公司的股權(quán)可能會立刻過戶到投資公司名下。

此外，昌盛中國為了上市時提高估值，曾大舉拿地，巨大的開發(fā)資金缺口更是加劇昌盛中國整體資金鏈條緊張。開發(fā)商被推到了生死邊緣。

銀行受阻

武漢中心區(qū)某繁華地段，整體超過20 萬平米的某商業(yè)項目，包括寫字樓、購物中心和高檔住宅。項目2 年前竣工，后因回款緩慢開發(fā)商以低于市價近20%的標準于2008 年年初將項目公司“整售”給某金融投資公司。

該投資公司本想一邊經(jīng)營該物業(yè)，一邊將該項目以抵押、質(zhì)押、提供反擔保等方式進行融資，釋放該資產(chǎn)的流動性。然而讓投資公司意想不到的是，金融機構(gòu)對該資產(chǎn)的認同程度相當?shù)牡停r有金融機構(gòu)對該項目感興趣，項目的整體估價也隨行就市進入下降通道。

“現(xiàn)在的開發(fā)商沒有不缺錢的，我們銀行早就被開發(fā)商踏破門檻了?！蹦成鲜泄煞葜粕虡I(yè)銀行一位負責信貸的副行長與筆者交流時提到，“但是總行早就不許我們給開發(fā)商放款了?！痹摳毙虚L進一步透露，銀行現(xiàn)在對地產(chǎn)行業(yè)的貸款極其謹慎，控制得非常嚴格。

如果說央行“加息”是挑戰(zhàn)開發(fā)商承受能力的話，那么商業(yè)銀行的“惜貸”和銀監(jiān)會的干預(yù)則是直接截斷開發(fā)商的融資渠道，就好像人的動脈被阻塞無法向全身輸送血液一樣。

中央啟動4 萬億元拉動內(nèi)需，這當中涉及房地產(chǎn)行業(yè)的投資比例很低。更何況，即使中央拉動地產(chǎn)投資，由于大部分商業(yè)銀行都已上市，屬于公眾公司，從控制風險角度考慮，房地產(chǎn)行業(yè)貸款仍屬緊縮類別之一。

如國有大型銀行信貸部門有關(guān)人士告訴筆者，以現(xiàn)在的貸款結(jié)構(gòu)和規(guī)模，該銀行對房價變動進行壓力測試的結(jié)果是30%，即房價下跌30% 對銀行現(xiàn)有的信貸也不會造成影響。但是，30% 在同行業(yè)內(nèi)并不算高，盡管國家出臺相關(guān)政策“救市”，銀行內(nèi)部依然會繼續(xù)嚴格控制開發(fā)商貸款以降低風險。

置之死地

于是，開發(fā)商直接融資的渠道就只有：（外資）股權(quán)融資、通過信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品、和（內(nèi)資）私募基金。

就目前的經(jīng)濟環(huán)境，國內(nèi)整體看空房地產(chǎn)行業(yè)，國內(nèi)其它行業(yè)的資金轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)業(yè)的可能性很小，即使有也屬偶然，并不能緩解整體行業(yè)的狀況，所以依靠（內(nèi)資）私募融資的可能微乎其微。

筆者曾與國內(nèi)某最早開展地產(chǎn)集合信托業(yè)務(wù)的信托公司負責人進行深入交流。該負責人透露公司目前基本不再開展新的地產(chǎn)類集合信托業(yè)務(wù)，原因有幾點：銀監(jiān)會對信托公司的要求和風險提示；地產(chǎn)集合信托方案審批的嚴格——“幾乎是沒有獲得通過的”；信托公司自身的風險控制等。該負責人介紹說，現(xiàn)在如果遇到實在好的項目，信托公司會考慮用自有資金對房地產(chǎn)商進行投資，但是對開發(fā)商相關(guān)指標的要求是非常苛刻的。

房地產(chǎn)屬于外商投資限制類行業(yè)，之前外資進入中國樓市需要商務(wù)部備案。今年下半年商務(wù)部將審批權(quán)下放到當?shù)厣虅?wù)廳后，實際上降低了外資對地產(chǎn)行業(yè)進入的限制，于是有人說外資或許會是一部分開發(fā)商最后的救命稻草。

路在何方

現(xiàn)在，很多房地產(chǎn)企業(yè)無法完成融資時與投資機構(gòu)約定的業(yè)績保證，不得不面臨被昔日合作者“逼債”的窘境。昌盛中國就是典型代表。

據(jù)筆者了解，實際上，大多數(shù)投資機構(gòu)并沒有“撕破臉”，與開發(fā)商對簿公堂，而是理性地選擇與開發(fā)商重新協(xié)商指定協(xié)議。畢竟系統(tǒng)風險的產(chǎn)生已經(jīng)被眾多投資者所認同，堅持追究單方責任只會讓合作兩敗俱傷。

起初，“低價甩賣”可能會影響準上市地產(chǎn)商的估值，從而難以實現(xiàn)對投資者承諾的上市利潤保證（該保證一般要求的內(nèi)部收益率在30%左右，并且有期限限制），如今，一旦對賭協(xié)議中的利潤保證和投資者回報被修改，開發(fā)商就很可能進行“低價甩賣”回籠資金。

不過，無論大環(huán)境如何變化，始終有戰(zhàn)略投資者對中國長期看好。筆者曾與某英國AIM上市的資產(chǎn)管理公司中國區(qū)負責人進行過深入細致的交流，該公司對該負責人下達的“任務(wù)”是每年對中國的投資不少于1 億美金?！艾F(xiàn)在好項目非常多，價格也不貴。”他反復(fù)強調(diào)，“但是我們不著急，如果拖上個半年1 年的，好的項目還有降價的空間，好多開發(fā)商根本撐不住了?！痹摶鹭撠熑耸亲咴L了全國數(shù)十個大中城市，看了近百個項目后得出的結(jié)論，其觀點頗具參考意義。

筆者認為，在世界整體經(jīng)濟衰退的環(huán)境下，中國作為比較優(yōu)勢非常明顯的國家，會備受投資者的關(guān)注。伴隨歐美等發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟衰退、公司破產(chǎn)、房地產(chǎn)價格加速下跌等影響，中國這塊投資凹地對急于尋找出路的資金會是非常好的選擇。

（作者系北京東方威盛投資顧問有限公司高級項目經(jīng)理）