王　敏

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:隨著家庭金融總量增加和家庭金融資產(chǎn)種類的不斷豐富,家庭理財(cái)意識日益強(qiáng)化,人們對家庭金融資產(chǎn)的認(rèn)識及其選擇行為開始發(fā)生變化,家庭金融理論研究也在近年內(nèi)逐步興起,成為國內(nèi)外金融學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)和前沿研究領(lǐng)域之一。本文首先探討了家庭投資組合中兩個問題,然后分析了影響家庭金融投資組合的主要因素,同時探討了對家庭投資組合中的相關(guān)問題,最后討論對我國家庭金融發(fā)展的啟示和建議。

關(guān)鍵詞:家庭金融 投資組合

隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融改革的深化,家庭金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中的比例越來越高,人們對家庭金融資產(chǎn)的認(rèn)識及其選擇行為開始發(fā)生變化,理財(cái)意識日益強(qiáng)化,家庭金融理論研究也在近十年內(nèi)逐步興起。在2006年美國金融學(xué)年會上,Campbell提出將家庭金融作為與資產(chǎn)定價(jià)、公司金融等傳統(tǒng)金融研究方向并立的一個新的獨(dú)立研究方向。Campbell認(rèn)為在學(xué)術(shù)界家庭金融主要是研究家庭如何通過選擇各種金融產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)其目的,即以家庭資產(chǎn)組合的選擇與建立為研究的核心。

本文首先探討了研究家庭投資組合中的兩個重要問題,然后分析了影響家庭金融投資組合主要因素,并探討對這些問題的解釋,最后討論對我國家庭金融的發(fā)展啟示和建議。

家庭投資組合的兩個重要問題

經(jīng)典的投資組合理論表明:第一,投資者在合理的條件下應(yīng)將財(cái)富按一定比例投資于所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),因此所有的投資者都應(yīng)該參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。第二,所有投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的比例應(yīng)該是相同的,他們投資組合不同之處僅僅在于因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同而將財(cái)富在安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合之間進(jìn)行不同地分配。

但是,國外學(xué)者運(yùn)用金融微觀數(shù)據(jù),卻發(fā)現(xiàn)實(shí)際的家庭資產(chǎn)組合與經(jīng)典文獻(xiàn)結(jié)論相矛盾,存在兩個重要問題。首先是“投資者有限參與之謎”,即大量的經(jīng)濟(jì)人并沒有參與股票市場。Mankiw和Zeldes(1991)用調(diào)查數(shù)據(jù)研究表明,1991年僅僅27.6%的美國人持有股票;Guo (2001)研究表明,在1998年最富有的1%的美國人當(dāng)中,只有93%的擁有股票;最富有的10%的人當(dāng)中,僅僅85%的擁有股票和互助基金等。美國消費(fèi)者金融調(diào)查SCF(2004)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),居民持有股票占總金融資產(chǎn)的比重仍然只為47.4%;其次是“投資組合相異性之謎”,即投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合千差萬別。Vissing -Jorgensen (2002)利用PSID數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)投資者參與股市的概率、參與后持股的份額均隨其非金融收入的增加而增加,隨著非金融收入的波動性的增加而減少。Aizcorbe(2003)根據(jù)SCF 數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),美國家庭持有股票比例在不同年齡、收入、教育群體中都表現(xiàn)出差異。

家庭金融資產(chǎn)選擇的影響因素分析

在對家庭投資組合不解之謎的探索和家庭金融實(shí)務(wù)的需求推動下,近年來,國外學(xué)者們通過尋找各種內(nèi)外生變量改進(jìn)傳統(tǒng)模型。目前,家庭金融的理論研究主要是通過引入影響家庭金融的變量,如勞動收入、通貨膨脹、房產(chǎn)、交易成本和稅收等,建立跨期資產(chǎn)選擇模型,以改進(jìn)金融理論對家庭金融投資解釋和預(yù)測能力,并為家庭金融實(shí)務(wù)提供指導(dǎo)。

(一)勞動收入對家庭投資組合的影響

勞動收入對于投資組合具有重要影響。Bodie等(1991)證明,外生無風(fēng)險(xiǎn)勞動收入等價(jià)于持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所以無風(fēng)險(xiǎn)勞動收入導(dǎo)致投資者持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);而外生的風(fēng)險(xiǎn)勞動收入等價(jià)于持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),存在對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)“替代效應(yīng)”,所以風(fēng)險(xiǎn)勞動收入導(dǎo)致投資者持有更多的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

勞動供給也對投資組合具有顯著的影響。Bodie等(2000) 研究發(fā)現(xiàn),勞動供給彈性會隨著年齡的增長而下降,人力資本隨著年齡的增長而下降。年輕的上班族主要財(cái)產(chǎn)是他們未來的賺錢能力,接近退休時,金融財(cái)富增加很多,但是人力資本幾乎完全耗盡。因此投資者年輕時更愿意投資股票,承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上講,不確定性工資收入對資產(chǎn)選擇會產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)和替代效應(yīng)。工作收入的存在使得個體可投資的資產(chǎn)隨著收入增加而增加,股票投資數(shù)量會增加,表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。但當(dāng)工資收入風(fēng)險(xiǎn)較大時,持有股票的比例會降低,表現(xiàn)為替代效應(yīng),不過替代效應(yīng)相對較小,所以,工資收入財(cái)富效應(yīng)對資產(chǎn)配置起決定性作用。

(二)通貨膨脹對家庭投資組合的影響

對于中長期的家庭金融投資,通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避是不容忽視的。目前,主要是通過把通貨膨脹作為影響債券定價(jià)的一個因素納入到資產(chǎn)組合最優(yōu)選擇分析中。Campbell and Viceira(2001)研究發(fā)現(xiàn),通貨膨脹的存在使得股票投資面臨較高風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)組合中股票權(quán)重將減少,并且隨著投資者相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的增加,對股票資產(chǎn)的需求減少,通貨膨脹指數(shù)化債券的需求增加。當(dāng)投資者相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ→∞時,資產(chǎn)組合完全由通貨膨脹指數(shù)化債券組成。Brennan and Xia(2002)研究表明投資者的資產(chǎn)組合由三個組合構(gòu)成:短視組合、與隨機(jī)名義利率最大相關(guān)的組合以及與通貨膨脹率最大相關(guān)的組合(由債券資產(chǎn)組成)。投資者關(guān)于不確定性通貨膨脹的套期保值需求隨實(shí)際利率均值回歸速度的增加而減少,隨投資期限的增加而增加,并隨著相對風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的增加。

(三)住房因素對家庭投資組合的影響

房產(chǎn)是居民家庭財(cái)產(chǎn)中極其重要的一部分,可作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入模型,從而影響居民投資組合。例如Yao and Zhang(2004a)使用PSID數(shù)據(jù)估計(jì)了美國家庭股票投資與家庭房產(chǎn)變量之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)較高的房產(chǎn)價(jià)值減少了家庭參與股票市場和股票投資的概率。不少學(xué)者通過建立理論模型研究住房對家庭投資組合的影響。Flavin and Yamashita(2002)考慮家庭在房產(chǎn)的約束下最優(yōu)化家庭投資組合。在房產(chǎn)約束下,年輕的家庭通常擁有相對于家庭凈資產(chǎn)比重更大的房產(chǎn),因此有大額借款,家庭的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)較高。年輕的家庭只有通過用凈資產(chǎn)償還貸款或者是購買債券來應(yīng)對。相比之下,當(dāng)家庭積累了更多的財(cái)富,股票對年紀(jì)較大的家庭來說更有吸引力。Cocco(2005)研究住房價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合選擇間的關(guān)系,指出年輕的投資者由于要投資住房,投資在股票上的財(cái)富勢必降低;住房價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對股票投資具有擠出效應(yīng),在一定程度上解釋了證券市場上的非市場參與現(xiàn)象。

(四)交易成本和稅收對家庭投資組合的影響

交易成本包括投資資金最低門檻要求、交易的固定費(fèi)用等,也包括對風(fēng)險(xiǎn)投資品種的熟悉、評估等所需花費(fèi)的時間與精力的投入。交易成本的存在會影響居民參與證券市場的愿意程度和資產(chǎn)配置模式。例如,Heaton and Lucas(1997)研究發(fā)現(xiàn)交易成本會促使投資者傾向于在組合中擁有更多的交易成本相對更低的資產(chǎn)。稅收也是影響家庭金融資產(chǎn)組合的因素。Hochguertel等(1997)運(yùn)用Tobit 模型對3077戶荷蘭家庭數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)無論是荷蘭家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)( 股票和債券) 還是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(儲蓄) 只與資產(chǎn)量和邊際稅率有關(guān)。

(五)其他因素

其他影響家庭金融投資組合的關(guān)鍵因素包括財(cái)富水平、人口統(tǒng)計(jì)特征等。財(cái)富水平是影響家庭投資組合的關(guān)鍵因素。Hochguertel等(2000)運(yùn)用Probit 模型和選擇模型對荷蘭家庭1993-1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)居民家庭凈資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,而且家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例會隨著家庭財(cái)富的上升而上升。Campbell(2006)從對美國消費(fèi)者金融調(diào)查2001年數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)股票投資會隨著家庭財(cái)富的上升而增加。性別、婚姻狀況、年齡、教育程度等人口統(tǒng)計(jì)特征也對家庭金融具有重要的影響。Agnew(2003)、Guiso(2001)、Faig and Shum(2004)通過國際比較發(fā)現(xiàn):在美國, 年齡、財(cái)富與家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比重呈正相關(guān);英國戶主性別、年齡和總財(cái)富顯著影響資產(chǎn)選擇;而在韓國和日本, 婚姻狀況、受雇情況、年齡以及撫養(yǎng)小孩的情況對家庭金融資產(chǎn)選擇都有影響。

除了上述因素之外,實(shí)業(yè)投資、借款約束、風(fēng)險(xiǎn)偏好特性、投資者金融意識、教育水平、健康狀況和養(yǎng)老體系、社會福利制度等都影響家庭金融資產(chǎn)選擇行為和資產(chǎn)配置模式。

對我國家庭金融發(fā)展的啟示

雖然我國的家庭金融市場參與度日益增加,家庭金融資產(chǎn)逐漸多元化, 但相對于發(fā)達(dá)國家而言, 我國居民仍然是以儲蓄存款為主,風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)投資比重很低。我國居民的家庭金融資產(chǎn)中,非風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)(儲蓄存款、現(xiàn)金和國債)所占比重超過了80%,風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)不超過20%。而美國消費(fèi)者金融調(diào)查SCF(2004)得到的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 美國居民持有股票占總金融資產(chǎn)的比重為47.4%。因此,提升我國居民的市場參與度和實(shí)現(xiàn)家庭金融資產(chǎn)多元化配置對于家庭金融發(fā)展具有重要意義。

建立多層次資本市場。鼓勵金融創(chuàng)新,合理引導(dǎo)家庭儲蓄分流,優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置。完善的資本市場和豐富的金融產(chǎn)品是家庭金融發(fā)展的前提條件。居民資產(chǎn)多元化是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、居民收入水平日益提高和財(cái)富迅速積累的必然結(jié)果。但是,我國居民投資主要以存款為主,存在較高的儲蓄率。政府應(yīng)當(dāng)加快金融改革,優(yōu)化金融結(jié)構(gòu),建立多層次資本市場,引導(dǎo)居民儲蓄分流,改善我國以存款為主的單一金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)居民資產(chǎn)配置優(yōu)化。政府還應(yīng)積極拓展投資理財(cái)新渠道,鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新。我國金融市場上安全性、流動性和盈利性匹配較好的金融產(chǎn)品仍顯不足,應(yīng)鼓勵設(shè)計(jì)出符合中國國情、品種多樣的理財(cái)工具和金融產(chǎn)品,使不同的家庭能夠通過金融市場獲得適合自身的金融工具。

提升金融市場參與度。多元化的金融市場參與主體有利金融市場效率提升,因此,可以通過加強(qiáng)金融教育,培養(yǎng)金融意識,降低交易成本,推進(jìn)金融創(chuàng)新等方法提升我國金融市場投資者的市場參與度。

對家庭資產(chǎn)選擇行為提供有益引導(dǎo)和監(jiān)管。積極引導(dǎo)居民儲蓄向其他投資渠道有序分流,加速資本市場建設(shè),規(guī)范資本市場秩序,加大對中小投資者保護(hù),加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

建立多層次保險(xiǎn)體系和新型福利制度,推進(jìn)社會保障制度改革。近年來,隨著收入分配體制、社會保障制度、住房、醫(yī)療、教育體制等方面改革不斷深化,居民更多地面臨未來收入與支出的不確定性。由于缺乏發(fā)達(dá)國家通常都有的社會保險(xiǎn)和福利體系,使得個人需要更多的儲蓄來保障自己的未來。因此,發(fā)展家庭金融需要推進(jìn)社會保障制度改革,建立多層次保險(xiǎn)體系和新型福利制度。

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作者簡介:

王敏(1975-),男,復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2006級博士研究生,供職于中國建設(shè)銀行。