彭興庭

磨礪了十年的創(chuàng)業(yè)板之劍,近期終于揮舞起來。9月25日,首批過會的10家創(chuàng)業(yè)板公司開始集體招股,國慶節(jié)后正式掛牌。在全球金融危機的嚴峻形勢下,中國資本市場大膽推出創(chuàng)業(yè)板,被認為是解決中小企業(yè)融資難的一條佳徑,從邊際價值來看,其意義和價值超過股市融資功能IPO的重啟。

創(chuàng)業(yè)板市場(Growth Enterprise Market),又稱為“二板市場”(the Second Board),作為對證券市場特定創(chuàng)新形式和組成部分的稱謂,是一個與主板市場(the Main Board)相對的概念,而且都是在主板市場發(fā)展到一定規(guī)模和達到相當成熟度之后才出現的。對于創(chuàng)業(yè)板市場,不同的國家和地區(qū)有不盡一致的稱謂,如另類投資市場(AIM)、新市場(NM)、技術股市場(Teehnlark)等,但它們的內涵是基本一致的。創(chuàng)業(yè)板市場主要是專為高成長性中小型新興公司提供籌資途徑、以促進高科技產業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場,在世界范圍內,主要有美國的Nasdaq,歐洲的Easdaq,新加坡的sesdaq以及我國香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)和臺灣店頭市場(OTC)等。

打破金融資源壟斷

改革開放以來,我國中小企業(yè)成長迅速。目前,我國中小企業(yè)數量占全國企業(yè)總數的99%以上,對全國GDP的貢獻率為50%以上。資料表明,中小企業(yè)是我國經濟的重要力量。2007年,我國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產品和服務價值占全國GDP的58.5%,繳納稅金占全國的50.2%,吸納了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)人口和75%以上的農村轉移勞動力。此外,中小企業(yè)還是技術創(chuàng)新的生力軍,發(fā)明專利占全國總數的66%,研發(fā)的新產品占全國的82%,中小企業(yè)已經成為我國經濟體系中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ牟糠帧?/p>

然而,世界銀行的一些調查數據顯示,相比印度,中國有80.21%的企業(yè)把融資作為阻礙企業(yè)發(fā)展的最大障礙,而印度只有52.1%。中國銀行業(yè)向本國企業(yè)提供了2倍于印度的貸款,但中國的中小企業(yè)卻面臨著多得多的融資限制。我國中小企業(yè)面臨的束縛主要是來自于金融體制。以證券市場為例,我國證券市場建立的初衷,就是作為國有企業(yè)改革的嘗試。為了解決國有企業(yè)高負債與資金困難問題、降低國有銀行體系積累的信用風險,政府沿用了計劃經濟的行政審批制度,先后通過證券配額制和審核制的形式,抑制中小企業(yè)上市,確保資金流向國有大中型上市公司。而且,主板上市標準太高,成長型企業(yè)根本無法進入,使得中小企業(yè)難以獲得與國有及大中型企業(yè)同等的融資待遇。

盡管2004年5月,深圳證券交易所推出向創(chuàng)業(yè)板過渡的中小企業(yè)板,理論上作為分步設立創(chuàng)業(yè)板的第一步,但其定位原則是“兩個不變、四個獨立”。所謂“兩個不變”是指遵循現有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標準不變;“四個獨立”是指與目前的深圳主板市場保持距離,即“獨立掛盤、獨立交易、獨立披露信息、獨立設立指數”。中小企業(yè)板的這種制度安排與主板市場非常接近,門檻較高,不能給中小企業(yè)帶來發(fā)行上市的籌資便利。要解決“中小企業(yè)融資難”,就要進行金融創(chuàng)新,而這種金融創(chuàng)新,不僅僅是指金融技術、金融觀念和金融機構的創(chuàng)新,更包括金融工具的創(chuàng)新。在世界金融史上,“創(chuàng)業(yè)板”就是以創(chuàng)新的形象出現在金融舞臺上的。更積極的意義則在于,創(chuàng)業(yè)板推出,將使中國的金融資源不再由國有企業(yè)和大中型企業(yè)壟斷性使用。

將大大拉動民間投資

從1998年提出,到2009年第一批企業(yè)入市,我國創(chuàng)業(yè)板市場千呼萬喚始出來,歷經十余年的波折。一直以來,對創(chuàng)業(yè)板推出的時機一直是各方爭論的主要焦點。2000年創(chuàng)業(yè)板之所以被擱置,很大的原因就在于網絡泡沫破滅、納斯達克神話不再?，F在,金融危機似乎并沒有完全過去,時機成熟嗎?比如,有人認為,目前市場行情不好,并非是創(chuàng)業(yè)板推出的好時機。但其實,市場不景氣不能作為阻礙創(chuàng)業(yè)板推出的理由,恰恰相反,熊市更有利于創(chuàng)業(yè)板的推出。如果在A股6000多點的時候推出創(chuàng)業(yè)板,創(chuàng)業(yè)板肯定也會火一陣,但之后也一定會受到大盤的連累而被“腰斬”。在市場低迷時推創(chuàng)業(yè)板風險是較低的,因為這個時候,被“爆炒”風險大大減少。也有人把創(chuàng)業(yè)板推出會分流市場資金作為阻礙其推出的理由。實際上,因為創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行融資規(guī)模一般較小,對主板市場影響非常有限。

這讓我們想起了納斯達克市場的成立背景。納斯達克設立于上世紀70年代初,當時,石油危機爆發(fā)、傳統(tǒng)產業(yè)升級挑戰(zhàn)造成的實體經濟惡化與股市低迷的時期,但美國創(chuàng)業(yè)板的開設,卻變被動為主動,直接以信息技術發(fā)動了新經濟,為國民經濟的進一步增長注入了一劑強心針。此外,韓國也是一例,在1997年金融危機后,正是創(chuàng)業(yè)板為很多企業(yè)融來了發(fā)展的資金,使韓國的高科技在之后發(fā)展迅猛,不但彌補了1997年大企業(yè)帶來的損失,而且?guī)椭n國經濟走出低谷。韓國在近十年中,電子、汽車、網絡技術和游戲產業(yè)在世界上的地位與日俱增,創(chuàng)業(yè)板功不可沒。

每次經濟危機都引發(fā)新技術新產業(yè)革命,而我國既面臨金融危機,又面臨經濟結構戰(zhàn)略性調整,處于產業(yè)升級換代的關鍵時刻,迫切需要改變依賴外國技術局面,轉變經濟增長方式。要完成這些戰(zhàn)略任務,都必須依靠創(chuàng)新,而且必須是自主創(chuàng)新?；诮ㄔO創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的考慮,創(chuàng)業(yè)板是一個非常重要的助推器。我國證券市場并沒有完全復活,根源于實力經濟活力不夠,在此刻推出創(chuàng)業(yè)板,旗幟鮮明地鼓勵自主創(chuàng)新企業(yè),為中國資本市場引入新能源、下一代信息網絡、重大新醫(yī)藥創(chuàng)新、高端通用電子器件等以技術為基礎的新增長概念,無疑會為中國實體經濟注入新的動力。

不僅如此,創(chuàng)業(yè)板市場的推出,將大大的拉動民間投資,使得資本得以合理的優(yōu)化配置。正如有人所言,創(chuàng)業(yè)板的推出豐富了廣大中小投資者的投資渠道,滿足不同投資者多元化的股權投資需求,使得更多的民間資本通過創(chuàng)業(yè)板流入中小企業(yè)。甚至,“從長遠來看,創(chuàng)業(yè)板推出的長期意義甚至不亞于4萬億方案——不但能帶動民間投資,而且有利于促進經濟轉型?！痹趪H金融危機背景下,創(chuàng)業(yè)板的啟航,對保就業(yè),保增長,促進經濟轉型與復蘇提供了有利的條件。

海外“創(chuàng)業(yè)板”之鑒

創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展也經歷了一個漫長曲折的過程。在歐美國家,早在19世紀就有了創(chuàng)業(yè)板市場的萌芽。英國和美國早期的柜臺交易市場與眾多的地方性交易所,可以看作是創(chuàng)業(yè)板市場的原始形態(tài)。1962年,為了實現業(yè)務多元化,美國的紐約商品交易所設立全國證券交易,這是全球第一個真正的二板市場。但該交易所的運作并不成功,上市公司數量少、知名度不高,聲譽也欠佳,不久后被迫關閉。20世紀70年代初,美國誕生了另一個創(chuàng)業(yè)板市場——納斯達克市場。納斯達克市場的成功,有賴于20世紀80年代以后一批以計算機及軟件技術為主營業(yè)務的高科技公司如微軟、思科、英特爾的快速成長。但是,作為全球創(chuàng)業(yè)板標桿的納斯達克也不是一帆風順的,納斯達克在建立之初也發(fā)展得十分艱難,股價偏低,上市公司退市概率高,從100基點上漲到200點足足用了10年時間,1991年4月12日,納斯達克市場建立20年之后,納指才上漲到500點,直到20世紀80、90年代微軟、戴爾、思科、雅虎等公司相繼在納斯達克上市之后,納斯達克才真正取得成功?？呻S著泡沫的吹大和破裂,納斯達克一度又陷入低潮。

歐洲市場卻遠沒有這么幸運,在經過短暫繁榮后,大多數都遇到了信息不靈、價格不透明和流動性較差等問題。二板市場淪為實際上的“二等市場”。英國咨詢公司Graham Bannock & Partners在1994年8月向歐盟提交的一份咨詢報告認為,歐洲各國建立第二板市場的努力已經失敗。以英國的非掛牌證券市場(Unlisted Securities Market, USN)為例,1989年底,USM共有上市公司448家,總市值為89.75億英鎊,但到1996年關閉時只有12家公司和8.39億英鎊市值。同樣的例子還有德國的新市場(Neuer Market)。德國新市場創(chuàng)立于1997年3月, 但隨著網絡泡沫的破滅,德國新市場指數持續(xù)走低,上市公司造假丑聞開始暴露,市場形象嚴重受損。基于創(chuàng)業(yè)板市場的低迷和德國證券交易所的整體戰(zhàn)略調整,德國新市場于2003年6月5日被正式關閉。有統(tǒng)計顯示,自1962年全球第一家創(chuàng)業(yè)板市場——美國全國證券交易所成立開始,46年來,共有39個國家和地區(qū)先后設立了75家創(chuàng)業(yè)板市場。截至2007年末,全球創(chuàng)業(yè)板市場共有41家,另外34家已經先后被“關停并轉”。

可以說,創(chuàng)業(yè)板市場的獨特定位,決定其市場本身的高風險性。創(chuàng)業(yè)板市場較低的上市門檻,在為中小企業(yè)和新興企業(yè)進入和風險投資退出提供便利的同時,也加大了投資者決策和有關部門對市場監(jiān)管的難度。風險無處不在,我國創(chuàng)業(yè)板同樣可能面臨著挫折。中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板市場投資風險揭示書必備條款時,列舉了五大風險。1.規(guī)則風險,即創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、信息披露、退市規(guī)則與主板存在差異,可能帶來風險。2.退市風險,創(chuàng)業(yè)板不像主板退市時可以退到三板進行過渡,而是實行直接退市制度,并建立多元標準和快速退市機制。3.公司經營風險,創(chuàng)業(yè)板公司一般處在發(fā)展初期,規(guī)模小,穩(wěn)定性差,抵御風險能力差。4.股價大幅波動風險,創(chuàng)業(yè)板公司流通股本小,盲目炒作會加大股價波動,股價也容易被操縱。5.技術風險,高新技術如何轉化成產品,存在技術失敗風險。

然而,不管風險有多大,以后的路有多長,有一點可以肯定,創(chuàng)業(yè)板的有效運作和健康發(fā)展有賴于整個中國資本市場的健康發(fā)展。上海財經大學惠琦指出,創(chuàng)業(yè)板市場的有效運作,關鍵在于資本市場的制度建設,不僅要充分吸收海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經驗和教訓,更應設計完善的制度并加強監(jiān)管,才能切實保護投資者、充分發(fā)揮對創(chuàng)新型企業(yè)成長的支持功能。這要求建立健全相關的法律法規(guī)體系,在制度設計方面比主板市場應更為嚴格、更加市場化,實施適應創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新特征的保薦人制度、信息披露制度、監(jiān)管制度和退出制度。■

編輯:靳偉華jinweihua1014@sohu.com