焦學(xué)磊

摘要:文章通過對商品市場的金融化研究,發(fā)現(xiàn)自2003年以來油價的暴漲,其系統(tǒng)性的推動因素就在于石油衍生品市場金融機構(gòu)過于活躍、甚至是投機性質(zhì)的交易行為。

關(guān)鍵詞:商品衍生品市場;金融化

過去幾年中發(fā)生的石油狂熱令人驚嘆不已。石油價格自2003年初的30美元左右,一路飆升到2008年7月份的近147美元,5年間翻了幾乎5倍。如此之高的油價在歷史上并無前例,暴漲的油價以及糧食等大宗商品價格推動了全球物價水平的上漲,對各國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定構(gòu)成了愈來愈大的威脅。

從另一個視角來分析油價上漲的原因——商品衍生品市場中金融機構(gòu)交易行為的影響。利用美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的期貨交易頭寸數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn),自2003年以來日趨活躍的金融機構(gòu)交易行為是推動油價上漲的系統(tǒng)性因素。

一、商品市場的金融化

今天的商品市場已經(jīng)被“金融化”了。商品市場中的金融交易量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實物交易量,而在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位的參與者已經(jīng)由廠商、買家變成了各種類型的金融機構(gòu)。

(一)商品現(xiàn)貨市場和商品衍生品市場

經(jīng)常被我們忽略的一個事實是,對于任何一種商品,實際存在著“一組”市場。根據(jù)其基本特征,商品市場可以分為實物現(xiàn)貨市場和衍生品市場兩個部分。在衍生品市場中,根據(jù)交易、清算機制的不同,又可以進一步細(xì)分為交易所市場和場外市場(OTC)。

商品衍生品市場的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實物現(xiàn)貨市場。以石油和銅為例,2002年,僅僅在交易所交易的石油和銅的期貨、期權(quán)合約規(guī)模就分別相當(dāng)于它們世界產(chǎn)量的3.2倍和30.5倍。值得注意的是,從2003年開始,規(guī)模已經(jīng)非常龐大的衍生品市場開始加快增長,并于2005年出現(xiàn)了爆炸式的膨脹。衍生品市場的快速膨脹進一步拉開了衍生品交易量與實物產(chǎn)量的差距。再以石油和銅為例,2005年,交易所交易的期貨、期權(quán)規(guī)模達到了其世界產(chǎn)量的3.9倍和36.1倍。如果考慮OTC市場,這樣的差異就更加巨大。

(二)商品衍生品市場的參與者

衍生品市場的參與機構(gòu)可以分為兩大類:套期保值者和金融機構(gòu)。套期保值者就是商品的買家和賣家,他們參與市場的動機主要是利用衍生品來對沖其現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險。例如,商品的買家/賣家會利用衍生品的多頭/空頭來對沖未來價格上漲/下降可能招致的損失。此外,在石油市場中還有一種稱作“裂解價差對沖”的交易,在這種交易中,煉油廠會通過衍生品交易來鎖定原油和成品油的價差。

金融機構(gòu)的交易動機完全不同于套期保值者。根據(jù)其動機和功能,商品衍生品市場的金融機構(gòu)可以分為這樣幾類:

1、“購買并持有”類型的投資者,這類投資者有養(yǎng)老基金、共同基金等,他們通常采用完全抵押的多頭投資策略。

2、對沖基金。與購買并持有類型的投資者相比,對沖基金要激進得多,盡管其資金規(guī)模不大,但通過高杠桿,其實際控制的衍生品頭寸和交易量甚至可能要大于養(yǎng)老基金、共同基金。

3、市場中介,包括投資銀行、互換交易商和場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人等。這類機構(gòu)扮演了聯(lián)接各類投資者和各類市場的角色。

4、小額投資者。這些投資者參與市場的途徑主要是通過購買共同基金、交易所交易的基金(ETF)或者投資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

(三)交易所市場中各類投資者的交易行為

1、無論是商業(yè)類還是非商業(yè)類機構(gòu),其多頭和空頭頭寸都自2003年初開始變得日趨活躍,由于商品互換交易商構(gòu)成了商業(yè)類機構(gòu)的主力,因此,2003年以來多、空頭寸的上升主要是金融機構(gòu)所為。

2、從2003年開始,非商業(yè)類機構(gòu)的價差交易量增長更加迅猛,其增速遠(yuǎn)快于多頭和空頭頭寸。如CFTC(2008)報告中所指出的,自2004年以來,石油期貨的全部頭寸翻了3倍,而價差交易頭寸翻了6倍。

3、從2003年開始,非商業(yè)類機構(gòu)的凈頭寸完全變成了凈多頭。換言之,以對沖基金、場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人為主的非商業(yè)機構(gòu)從2003年開始堅定地看漲油價。此外,非商業(yè)類機構(gòu)的交易量與商業(yè)類機構(gòu)的交易量之比已經(jīng)由2002年底的不到30%上升到2007年底的53%左右。非商業(yè)類機構(gòu)相對份額的上升幾乎完全是價差交易膨脹的結(jié)果。

二、決定油價的金融機制

在分析決定油價的金融機制之前,我們首先需要了解一下價差交易的利潤來源,由此我們可以看到,價差交易與多頭頭寸一樣,都是價格上漲的推動力。

(一)商品價格的期限結(jié)構(gòu)和價差交易中的滾動收益

在石油市場中,價差交易不僅僅依賴于石油價格的期限結(jié)構(gòu),也依賴于石油價格的上漲。換言之,在CFTC統(tǒng)計中,非商業(yè)類機構(gòu)的價差交易同樣屬于看漲價格的交易類型。至于油價上漲和價差交易的關(guān)系,在一個瘋狂的市場中可能會出現(xiàn)這樣的情形:油價上漲刺激了價差交易,而價差交易的上升又反過來推動了油價的進一步上漲。

(二)現(xiàn)貨價格和衍生品價格:誰是關(guān)鍵性的價格

如果現(xiàn)貨價格決定了衍生品價格,那么,供求基本面的分析方法必然是對的;反之,我們至少可以說,在油價形成機制中,絕對不能忽視衍生品市場的作用。通過研究我們發(fā)現(xiàn),期貨價格不僅在短期內(nèi)影響了現(xiàn)貨價格的波動,還在長期決定了現(xiàn)貨價格的走勢。簡言之,期貨價格是關(guān)鍵性的價格。

(三)誰決定了關(guān)鍵性的價格

以兩類機構(gòu)的凈頭寸和非商業(yè)類機構(gòu)的價差交易頭寸作為解釋變量,進行回歸檢驗發(fā)現(xiàn),不僅凈頭寸正向影響了期貨價格,而且,價差交易同樣如此。從不同時期看,價差交易頭寸只是從2003年開始才顯著地推動了當(dāng)期期貨價格的上升,此前并非顯著變量。

三、結(jié)論

通過以上分析,得出以下結(jié)論:商品市場的金融化趨勢已經(jīng)改變了商品價格的形成機制。就石油市場而言,推動2003年以來油價上漲的系統(tǒng)性因素是金融機構(gòu)在石油衍生品市場日益活躍的交易行為。如同歷史上曾經(jīng)發(fā)生的商品價格泡沫一樣自2008年7月份以來在短短的3個月時間里油價就跌去了一半還多。與此同時在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權(quán)交易中非商業(yè)類機構(gòu)交易量與商業(yè)類機構(gòu)交易量之比由高峰時期的60%下降到10月底的50%左右?？梢灶A(yù)期隨著次貸危機的演化對沖基金投資者的贖回將會繼續(xù)為對沖基金提供信用支持的機構(gòu)將會更加謹(jǐn)慎。因此,所有投機者、尤其是對沖基金被迫的去杠桿化將會繼續(xù)推動油價的下跌。

油價的回落固然很好,但是,這里依然需要思考一個問題:金融發(fā)展的目的何在?除了商品市場之外,在信用市場以及其他市場中,金融的力量正在顯得無比強大。但是,金融的發(fā)展不能夠脫離為實體經(jīng)濟服務(wù)的宗旨。否則,近些年危害世界的油價泡沫乃至次貸泡沫或?qū)⒃俅沃匮荨?/p>

參考文獻:

1、CFTC.Interim Report on Crude Oil[EB/OL].www.cftc.gov, 2008.

2、Domanski, Dietrich and Alexandra Health.Financialinvestors and commodity markets[J].BIS Quarterly Review,2007(3).

(作者單位:四川財經(jīng)職業(yè)學(xué)院基礎(chǔ)部)