目前A股市場參與者的主體與過去不同，大量的具有國際視野的機構(gòu)投資者會占據(jù)主體，這使A股市場成熟起來。像以前那樣瘋狂的情景恐怕在相當(dāng)長的時間內(nèi)不會重演。A股的估值水平最終會和國際成熟市場接軌。

2006～2007年的A股大牛市在從6000點開始的下跌中成了過眼煙云。對于投資者來說，告別了充滿動蕩和危機的2008年，在投資長跑的路上，新的一年即將開始。是什么導(dǎo)致2008年的壘球危機?2009牛年的A股市場是“牛市”嗎?這還得追本溯源，把此輪壘球危機的本質(zhì)及其引發(fā)的一系列沖擊分析清楚。

全球危機的根源是雙重過剩

經(jīng)濟學(xué)告訴我們，經(jīng)濟危機的本質(zhì)就是過剩危機。本輪始于美國次貸危機的金融海嘯，其實質(zhì)就是一次現(xiàn)代經(jīng)濟危機，而且是金融業(yè)和制造業(yè)的雙過剩，其危害程度遠大于上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟危機，可以與1929～1933年的大蕭條相提并論。不同的是本輪經(jīng)濟危機是由金融過剩產(chǎn)生的，然后傳導(dǎo)到制造業(yè)，引起壘球經(jīng)濟危機。

在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成分中，可以發(fā)現(xiàn)金融行業(yè)占比在逐年增大。其企業(yè)凈利潤貢獻占比中，金融業(yè)的比重也在增大。從1974年到2007年的標(biāo)準(zhǔn)普爾行業(yè)占比變化，金融板塊的占比在2007年上半年已經(jīng)達到了22％。從歷史上看，“能源泡沫”和“科技泡沫”興起之時，其相應(yīng)板塊占比分別達到了26％和32％。從利潤貢獻度來看，2007年上半年金融板塊利潤貢獻達到了31％，而能源板塊和科技板塊在泡沫時期達到了26％和16％。這些歷史數(shù)據(jù)說明了美國金融業(yè)在2007年上半年面臨著一個巨大的泡沫。

由于全球化所帶來的國際分工以及監(jiān)管缺失導(dǎo)致全球金融產(chǎn)能的過剩并伴著次貸危機最終破滅，房價和股價都出現(xiàn)大幅下跌，其中2008年8月份SP／Case-shiller20大城市房價指數(shù)同比下跌17.4％，為歷年新高；道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)從最高14198點到2008年12月8日已經(jīng)下跌了38％。歐美居民的財富主要由房產(chǎn)、基金股票、養(yǎng)老金和存款四大部分構(gòu)成，財富隨之大幅縮水，而過去的負(fù)債性消費的杠桿效應(yīng)更加劇了財富的縮水，這就導(dǎo)致消費大量收縮。美國作為全球第一大經(jīng)濟體，2007年，其消費占全球GDP的18.2％，它的下滑無疑將導(dǎo)致壘球的消費需求明顯下降。

經(jīng)濟的平衡是供需的平衡，既然需求已經(jīng)下降了，那供給情況如何呢?

過去25年來，世界經(jīng)濟形成了一條固定的生產(chǎn)鏈：資源國(以澳大利亞、巴西、俄羅斯為代表)輸出資源給生產(chǎn)國(以中國、印度為代表)，經(jīng)過加工后，將產(chǎn)成品輸出給消費國(以美國為代表)，而資源國、生產(chǎn)國又將獲得的美元重新投資回消費國以延續(xù)該循環(huán)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和中國加入WTO融入到壘球化中，在互聯(lián)網(wǎng)的協(xié)助下，對全球需求信息的挖掘更加完善，因此我們可以想象產(chǎn)能擴張非常快，這條生產(chǎn)鏈發(fā)揮到了極致。另外由于金融產(chǎn)能的過剩，生產(chǎn)國可以很方便地通過債務(wù)和股權(quán)融資擴大產(chǎn)能，通過貼現(xiàn)透支未來的收益來達到資本市場的預(yù)期，使得生產(chǎn)國的產(chǎn)能在短期內(nèi)迅速擴大。

需求的下降和制造業(yè)產(chǎn)能的快速擴張導(dǎo)致了供需平衡被打破，供給明顯大于需求，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能的明顯過剩，經(jīng)濟危機開始爆發(fā)。

中國經(jīng)濟遭受“雙重打擊”

GDP是由消費、投資和進出口構(gòu)成的，外需和內(nèi)需的“雙重打擊”必然導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下滑。

關(guān)于外需：由于國際經(jīng)濟形勢惡化，需要比較長的時間才能調(diào)整過來。受此影響，外需明顯下降。對外貿(mào)易的快速萎縮對我國的經(jīng)濟造成重大打擊。

關(guān)于內(nèi)需：由于房地產(chǎn)消費占國內(nèi)需求的25％以上，房地產(chǎn)的大幅調(diào)整將嚴(yán)重影響內(nèi)需，而內(nèi)需的大幅下滑又將對中國經(jīng)濟造成打擊。

外需的嚴(yán)重下滑，我們已經(jīng)在前面詳細分析過了。以下，我們將詳細分析我國內(nèi)需的下降。

從內(nèi)需來看，中國居民的財富主要由三類資產(chǎn)構(gòu)成；銀行儲蓄、房產(chǎn)和股票。全國從1999年開始住宅制度改革的城市，到目前建成住宅面積大概130億平米，按照3000元的全國平均價，就是40萬億的巨大的一個資產(chǎn)市場。這是中國的居民所擁有的最大單一資產(chǎn)，我們現(xiàn)在的股市流通市值也不過3.6萬億。房地產(chǎn)消費占國內(nèi)需求的25％以上，房地產(chǎn)市場的調(diào)整對我們消費的影響，比股市的調(diào)整可能要大很多。如今房地產(chǎn)和股市都出現(xiàn)了大幅調(diào)整，再加上未來收入預(yù)期的惡化，內(nèi)需也將出現(xiàn)明顯下滑。

首先，房地產(chǎn)下跌。中國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長達8年的大牛市，房地產(chǎn)牛市的根源是全球化。正是全球化帶來的國際分工，發(fā)達國家將加工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家，再加上2001年中國加入WTO，大量的加工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到中國。加工產(chǎn)業(yè)的進入必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的進入，土地作為稀缺資源，其價格也必然上漲。另一方面，加工產(chǎn)業(yè)的進入也帶動勞動力的需求，從而帶動了住房需求，推高房價。

隨著金融危機的爆發(fā)，貿(mào)易保護主義重新抬頭，壘球化隨之停滯，農(nóng)民工開始回流，城市化已經(jīng)告一段落。因此，這輪房地產(chǎn)牛市已經(jīng)見頂，進入一個調(diào)整階段。商品房價格指數(shù)開始下跌，商品房空置面積還在不斷上升，這預(yù)示著房價還將繼續(xù)下跌。

從全球化停滯、房市和股市的聯(lián)動關(guān)系以及人民幣停止升值并出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號這三方面來看，這次調(diào)整是對改革開放以來的房地產(chǎn)牛市的調(diào)整，而不僅僅是對最近幾年房地產(chǎn)牛市的調(diào)整，所以級別將非常高。目前由于開發(fā)商在過去8年的房地產(chǎn)大牛市中已經(jīng)積累了大量的資本，因此房價并未出現(xiàn)大幅下跌，隨著資金越來越緊張，2009年3月后房價將繼續(xù)回落。盡管政府出臺了一系列拯救樓市措施，但只相當(dāng)于當(dāng)初把股市穩(wěn)定在4000點左右，房價只有跌到讓購房者覺得買房比租房劃算了，才會止跌回升。

可見，此次房地產(chǎn)調(diào)整將會是時間長、力度大的一次大級別調(diào)整。其影響之深是前所未有的，將會沉重打擊我國的經(jīng)濟增長。

其次，股市、基金的暴跌將嚴(yán)重影響消費。從2007年10月份至2008年11月份，股市總市值已跌去七成以上。我們統(tǒng)計的2007年10月16日以前發(fā)行的160只股票型基金在2007年10月16日到2008年12月1日期間，最大跌幅達到80％，最少的也有30％左右，中位數(shù)跌幅是53％。由于股市和基金的大幅下跌導(dǎo)致8000萬到一個億的新興中產(chǎn)階級群體的財富大幅縮水，而這部分人群是中國最有消費能力的。

再次，對未來收入預(yù)期的悲觀。由于經(jīng)濟傳導(dǎo)的時滯性，全球經(jīng)濟危機對中國經(jīng)濟的影響在十月份才開始顯現(xiàn)出來。全球經(jīng)濟需要長時間才能重新達到平衡，因此預(yù)期未來的失業(yè)率將明顯上升，人們對未來收入的預(yù)期也隨之明顯下降。

綜上分析，在外需和內(nèi)需的雙重打擊下，中國經(jīng)濟將延續(xù)下滑的態(tài)勢。盡管國家出臺了4萬億經(jīng)濟刺激計劃，但無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟基本面。2008年10月只是中國經(jīng)濟全面惡化的第一個月，最壞的情況遠未到來。

A股路在何方

盡管2008年A股市場經(jīng)歷了大幅調(diào)整，但在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，談A股估值合理還為時尚早，可以通過對美股歷史上估值水平的分析來說明這一觀點。歷史上美股估值水平中軸在15倍左右。尤其是在歷次大的經(jīng)濟危機里，美股的市盈率都在10倍以下，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段也維持在20-25倍的水平。

目前A股市場參與者的主體與過去相比有很大的不同，大量的具有國際視野的機構(gòu)投資者會占據(jù)主體，這會使得A股市場顯得成熟起來。A股像以前那樣瘋狂的情景恐怕在相當(dāng)長的時間內(nèi)不會重演。A股的估值水平最終會和國際成熟市場接軌。

按照美股市場的歷史，在經(jīng)濟危機期間，市場的市盈率在10倍以下，如果A股和國際市場接軌，那么A股從市盈率這個角度出發(fā)，底都應(yīng)該在10倍以下。而現(xiàn)在A股2008年市盈率在13倍左右，離底部至少有25％的跌幅。

再從市凈率的角度來分析A股的底部。由于大多數(shù)A股公司的國有性質(zhì)，所以以前從未有過破產(chǎn)經(jīng)歷，就算經(jīng)營出現(xiàn)困難也會有借殼等一系列市場運作來維持上市地位，因此A股市場的上市公司其市凈率相對于國外成熟市場都會有溢價。但未來，將會有上市公司出現(xiàn)破產(chǎn)的可能。以香港為例，金融危機爆發(fā)以后在兩周之內(nèi)香港上市公司出現(xiàn)了一波倒閉潮。泰林、佑威、合俊等上市企業(yè)由于資金鏈的斷裂而倒閉。國內(nèi)A股市場上的中小企業(yè)也會出現(xiàn)同樣的情況，現(xiàn)在A申萬中小指數(shù)的市凈率為2.85，而香港的市凈率為1，可見A股市場的調(diào)整還遠沒有結(jié)束。

A股高估值的時代已經(jīng)結(jié)束，未來將和成熟市場接軌。現(xiàn)在的A股市場經(jīng)過大幅調(diào)整之后，估值水平仍未到底。

牛年的投資策略

與2008年的大跌勢相比，2009年絕對是機會大于風(fēng)險的一年。那么，投資者到底該怎樣看待牛年的市場形勢?

從資金面上看，2009年是大小非解禁的高峰期，新股IPO的壓力也很大，盡管銀行信貸還會繼續(xù)呈現(xiàn)寬松態(tài)勢，但整體上資金面不容樂觀。不過在經(jīng)歷了估值回歸風(fēng)險之后，2009年A股市場將處于一個弱勢平衡狀態(tài)，機遇將大于風(fēng)險，市場上存在大量的機會。

具體來看，2009年一季度是一個股市波動期，市場存在交易性機會，但充滿很大風(fēng)險。二季度市場由于政策的真空，經(jīng)濟的下滑而繼續(xù)估值回歸，并在二季度末和三季度初見底。由于60周年大慶和對經(jīng)濟觀察期過后，更多的經(jīng)濟刺激政策會出臺，股市會逐漸走穩(wěn)，四季度會隨基本面的好轉(zhuǎn)而回升。