【摘 要】傳統(tǒng)的投資方法本身所具有的缺陷已經(jīng)很難適用于未來市場(chǎng)極不確定、風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。實(shí)物期權(quán)理論為企業(yè)的投資決策提供新的視角，它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛，面對(duì)環(huán)境的不確定性，它給出的適合期權(quán)價(jià)值的凈現(xiàn)值判別標(biāo)準(zhǔn)顯得更為有效和科學(xué)，對(duì)一企業(yè)的投資決策有著重要的實(shí)際意義。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) ；風(fēng)險(xiǎn)投資；凈現(xiàn)值

中圖分類號(hào):F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-8283(2009)01-0027-01

期權(quán)雖然最先在金融領(lǐng)域出現(xiàn)，但它更廣泛的被應(yīng)用于投資評(píng)價(jià)。公司的許多財(cái)務(wù)政策都具有期權(quán)的特性，問題在于人們往往未能識(shí)別這些期權(quán)。

1 傳統(tǒng)投資決策缺陷分析

傳統(tǒng)的投資決策中的決策方法是利用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流量或資本成本率計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(Net Present Value)。這種方法使用凈現(xiàn)值作為評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的指標(biāo)。

通常，對(duì)沒有進(jìn)一步的投資可能，每年穩(wěn)定地提供相同的或逐步下降的現(xiàn)金流的項(xiàng)目和沒有任何后續(xù)機(jī)會(huì)的項(xiàng)目可使用傳統(tǒng)方法估價(jià)，即當(dāng)不存在任何靈活性選擇權(quán)或不確定性很小時(shí)，傳統(tǒng)的NPV方法的應(yīng)用效果很好。而對(duì)于其他投資，使用傳統(tǒng)的NPV方法將導(dǎo)致不正確的決策。在環(huán)境項(xiàng)目投資中，投資過程往往呈現(xiàn)出分階段投資的特點(diǎn)。正是這種分階段投資形式使得環(huán)境項(xiàng)目投資在投資的時(shí)間上有很大的靈活性。傳統(tǒng)的NPV法沒有考慮投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致低估了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，本來可行的項(xiàng)目可能變成不可行。

在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，我們通常假設(shè)公司會(huì)按既定的方案執(zhí)行，不會(huì)在執(zhí)行過程中進(jìn)行重要的修改。實(shí)際上管理者通常會(huì)隨時(shí)關(guān)注各種變化，如果事態(tài)表明未來前景比當(dāng)初設(shè)想的更好，他會(huì)加大投資，反之會(huì)設(shè)法減少損失。只要未來是不確定的，管理者就會(huì)利用擁有的實(shí)物期權(quán)增加價(jià)值，而不是被動(dòng)的接受既定方案。完全忽視項(xiàng)目本身的實(shí)物期權(quán)，是傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法的局限性。

2 實(shí)物期權(quán)的基本理論

2.1 實(shí)物期權(quán)的基本思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間段內(nèi)按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買，如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進(jìn)一步購買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，便可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費(fèi)用。第二，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行，如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資便可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理解為期權(quán)的執(zhí)行。

2.2 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場(chǎng)均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場(chǎng)應(yīng)用到公司決策時(shí)，需要考慮決策行為帶來的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(Domain Anslation)’，期權(quán)理論的研究從金融領(lǐng)域拓展到戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，需要面對(duì)新的挑戰(zhàn)。應(yīng)該正視應(yīng)用實(shí)物期權(quán)可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實(shí)物期權(quán)的基本特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)的。實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對(duì)于該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)具有更高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)價(jià)。第二，信息存在不對(duì)稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購買成本。第三，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。此外，實(shí)物投資具有不確定性。決策根據(jù)掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測(cè)未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策。

公司擴(kuò)張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權(quán)以獲得開發(fā)或不開發(fā)的選擇權(quán)，盡管目前它還不值得開采，但是產(chǎn)品價(jià)格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開發(fā)商要投資于土地，經(jīng)常是建立土地的儲(chǔ)備，以后根據(jù)市場(chǎng)的狀況決定新項(xiàng)目的規(guī)模；再如，醫(yī)藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產(chǎn)，而是根據(jù)市場(chǎng)需求推出新藥；再如，制造業(yè)小規(guī)模推出新產(chǎn)品，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)，以后視市場(chǎng)的反應(yīng)再?zèng)Q定擴(kuò)充規(guī)模。如果他們今天不投資，就會(huì)失去未來擴(kuò)張的選擇權(quán)。

3 實(shí)物期權(quán)的優(yōu)越性

實(shí)物期權(quán)方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統(tǒng)方法存在的缺陷，其應(yīng)用框架大體可以分為以下主要內(nèi)容：市場(chǎng)化程度及其他外部經(jīng)濟(jì)條件研究分析，確定實(shí)物期權(quán)分析方法引入的可行性；企業(yè)管理機(jī)制、管理人員素質(zhì)等內(nèi)部因素分析，確定企業(yè)是否能夠引入實(shí)物期權(quán)分析方法；項(xiàng)目特性分析，特別是項(xiàng)目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規(guī)則以及項(xiàng)目本身具備的期權(quán)特征和認(rèn)為設(shè)計(jì)鑲嵌在項(xiàng)目中的期權(quán)特征；針對(duì)期權(quán)特征，設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的定價(jià)模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來源于項(xiàng)目本身，另一方面來源于金融市場(chǎng)；期權(quán)價(jià)值的結(jié)果比較分析；決策制定和項(xiàng)目投資的重新設(shè)計(jì)。上述工作是期權(quán)分析方法的主要工作，也是項(xiàng)目投資估價(jià)和決策的主要工作。

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)逐步建立和不斷完善，建現(xiàn)代企業(yè)制度已經(jīng)成為大勢(shì)所趨，在這種全球經(jīng)濟(jì)體化進(jìn)程逐步加快、競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的形勢(shì)下，項(xiàng)目投資估價(jià)與決策的科學(xué)化需求日益強(qiáng)烈。實(shí)物期權(quán)方法作為現(xiàn)代社會(huì)先進(jìn)的估價(jià)和決策分析方法必將在我國(guó)得到廣泛應(yīng)用，促進(jìn)投資效率和投資效益的進(jìn)一步提高。

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(責(zé)任編輯：張雅)