【摘 要】2007年，中國(guó)的股市和樓市都經(jīng)歷了前所未有的持續(xù)高位增長(zhǎng)，盡管中央政府不斷出臺(tái)相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策，包括各種財(cái)政政策、貨幣政策以及相關(guān)法律法規(guī)，但局面仍未得到較好的控制。股市對(duì)利率政策缺乏敏感性，房?jī)r(jià)在供求狀況嚴(yán)重扭曲的情況下依然高漲。本文通過(guò)對(duì)中國(guó)股市和樓市的分析，試探求導(dǎo)致宏觀調(diào)控失效的原因。

【關(guān)鍵詞】宏觀調(diào)控；股市；房地產(chǎn)；股價(jià)；房?jī)r(jià)；利率

中圖分類號(hào):F810.42 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-8283(2009)01-0022-02

1 引言

根據(jù)保羅#8226;薩繆爾森所著的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》的“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”分冊(cè)（第十七版）第31頁(yè)所述，“由于約翰#8226;梅納德#8226;凱恩斯和他的追隨者的思想貢獻(xiàn)，我們知道了通過(guò)審慎地運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策，政府能夠影響產(chǎn)出、就業(yè)和通貨膨脹的水平。政府的財(cái)政政策就是稅收權(quán)力和預(yù)算支出權(quán)力。貨幣政策涉及到貨幣供應(yīng)量和利率水平，進(jìn)而影響到資本品的投資和其他利率敏感性的支出。通過(guò)這兩種基本的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，政府能夠影響總支出水平、增長(zhǎng)率與產(chǎn)出水平、就業(yè)率與失業(yè)率、物價(jià)水平和通貨膨脹率?！?/p>

而當(dāng)今中國(guó)，依據(jù)經(jīng)典的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，政府所制定的種種宏觀經(jīng)濟(jì)政策，似乎都收效甚微，在某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，甚至逆其道而行之，原因究竟何在？中國(guó)股市在央行利率連續(xù)提升的情況下，大盤指數(shù)反而應(yīng)聲節(jié)節(jié)攀升；中國(guó)房市在政府出臺(tái)各種稀奇古怪的政策以期抑制房?jī)r(jià)瘋長(zhǎng)的形勢(shì)之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然熱情高漲；當(dāng)央行在通貨膨脹壓力之下，不得已將利率、匯率和法定存款準(zhǔn)備金率的政策在同一天“發(fā)力”，卻仍然難以阻擋CPI的迅猛勢(shì)頭，眼看著通貨膨脹這頭洪水猛獸侵蝕著改革開(kāi)放30年來(lái)積累的豐碩成果。為何政府和央行的宏觀調(diào)控政策，不論是貨幣政策（影響利率和信貸條件），還是財(cái)政政策（稅收政策和預(yù)算支出政策），屢屢失效呢？本文試從中國(guó)股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)兩個(gè)方面，去剖析導(dǎo)致這只看得見(jiàn)的“第三只手”面對(duì)問(wèn)題無(wú)從下手，屢屢失靈之緣由。

2 中國(guó)股市

股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的政策手段必然會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，而在各種貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響最為顯著。但是縱觀近10年的中國(guó)股市，利率對(duì)中國(guó)股市的影響卻不是想象中的那么顯著。我們首先從經(jīng)典的利率與股票價(jià)格的理論分析。

2.1 利率影響股票價(jià)格的理論分析

股票的價(jià)格是股票價(jià)值的外在表現(xiàn)。雖然股票作為一種虛擬資產(chǎn)，有兩大因素直接影響股票內(nèi)在價(jià)值，一是未來(lái)的現(xiàn)金流，二是折現(xiàn)率。股票的內(nèi)在價(jià)值與一定風(fēng)險(xiǎn)下的貼現(xiàn)率呈反比關(guān)系，則貼現(xiàn)率的上揚(yáng)必然導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值的降低，從而也會(huì)使股票價(jià)格相應(yīng)下降。利率對(duì)于股票價(jià)格的影響主要有以下途徑：

(1)利率變動(dòng)造成的資產(chǎn)組合替代效應(yīng)。利率變動(dòng)會(huì)影響存款收益率，投資者就會(huì)在股票、銀行存款與債券之間進(jìn)行資產(chǎn)選擇，以期達(dá)到資本保值與增值的目標(biāo)。利率上升可能使一部分資金從股市轉(zhuǎn)而投向銀行儲(chǔ)蓄和債券，減少了股票市場(chǎng)上的資金供給量，造成股票需求減少與股票價(jià)格下降；反之，利率下降，股票市場(chǎng)資金供給增加，股票價(jià)格將上升。

(2)利率對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的影響，進(jìn)而影響公司未來(lái)的估值水平。貸款利率提高會(huì)加重企業(yè)利息負(fù)擔(dān)，從而減少企業(yè)的盈利，進(jìn)而減少股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，股票價(jià)格會(huì)下降。反之亦反之。

2.2 中國(guó)股市對(duì)利率的反應(yīng)

從2006年4月到2007年12月央行歷次調(diào)整利率時(shí)間及調(diào)整后股市表現(xiàn)，可以看出06年的兩次上調(diào)和07年的6次上調(diào)，對(duì)應(yīng)的中國(guó)滬指，無(wú)一例外，均以紅盤報(bào)收，最高漲幅達(dá)到了3.81%。我國(guó)股價(jià)指數(shù)對(duì)利率的變動(dòng)不敏感，是由于我國(guó)還沒(méi)有形成通過(guò)調(diào)整利率水平來(lái)影響股價(jià)指數(shù)的機(jī)制，也就意味著現(xiàn)階段中央銀行還不具備通過(guò)調(diào)整利率水平來(lái)調(diào)控股市的能力。目前，我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，央行通過(guò)貨幣政策工具影響短期利率，進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)的能力不強(qiáng)。合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，期限結(jié)構(gòu)還沒(méi)有生成。

3 中國(guó)樓市

如果說(shuō)是由于“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”的告誡，可以讓你遠(yuǎn)離股市的話，那么樓市是無(wú)論如何都要面對(duì)的。面對(duì)中央政府的宏觀調(diào)控，當(dāng)今中國(guó)樓市，房?jī)r(jià)越調(diào)越高，樓市越調(diào)越亂，老百姓痛苦不堪。房地產(chǎn)成為從中央政府到地方政府都頗感棘手的問(wèn)題。坊間盛傳房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生“政策免疫”。

3.1 政府房地產(chǎn)調(diào)控政策的失效以及原因分析

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展始于1998年的住房分配制度改革，此后房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速。從2002年起，我國(guó)的一些中心城市房?jī)r(jià)開(kāi)始迅猛上漲，并且房?jī)r(jià)上漲開(kāi)始向中小城市蔓延。一時(shí)間，全國(guó)各地房?jī)r(jià)漲聲四起。央行出臺(tái)了“121號(hào)文件”，121號(hào)文件，在房地產(chǎn)界引起強(qiáng)烈反響，但各地房?jī)r(jià)仍繼續(xù)上漲。2004年央行宣布加息，國(guó)土資源部發(fā)布“71號(hào)令”，但與此對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)。2005年，面對(duì)不斷上漲的房?jī)r(jià)，國(guó)務(wù)院辦公廳新、老“國(guó)八條”相繼出臺(tái)后，購(gòu)房者一段時(shí)間內(nèi)持幣待購(gòu)，各種投機(jī)炒房活動(dòng)有所收斂，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入觀望期。然而，市場(chǎng)經(jīng)過(guò)一段沉寂后，很多大中城市的房?jī)r(jià)很快進(jìn)入下一上漲周期，房?jī)r(jià)迅速回升。2006年，房?jī)r(jià)繼續(xù)保持上漲的勢(shì)頭。“國(guó)六條”和九部委十五條細(xì)則，未能阻擋住一些地方房?jī)r(jià)快速上漲的步伐。

進(jìn)入2007年后，國(guó)家加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控力度，主要目標(biāo)為調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格，限制房地產(chǎn)投資過(guò)快和短期房產(chǎn)炒作。國(guó)家建設(shè)部的“90平方米70%的導(dǎo)向”，國(guó)家稅務(wù)總局推出關(guān)于清算土地增值稅的政策，以及一系列的整頓房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序以及外商投資監(jiān)管的通知和意見(jiàn)，同樣未能阻止房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)。

根據(jù)上述的房產(chǎn)政策回顧，我們可以很清楚地看到，中央政府早在2002年就已經(jīng)意識(shí)到了房地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，并積極地聯(lián)合各個(gè)相關(guān)部門提出對(duì)應(yīng)政策，以期把房?jī)r(jià)控制在合理的范圍之內(nèi)，但是這些努力并沒(méi)有起到預(yù)期的作用，國(guó)家的宏觀調(diào)控政策再次在房地產(chǎn)市場(chǎng)遭到了挫敗。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)有“中國(guó)特色”的房地產(chǎn)市場(chǎng)。中國(guó)的房地產(chǎn)分為兩個(gè)供給環(huán)節(jié)：一個(gè)是政府控制與壟斷了的土地供給環(huán)節(jié)；一個(gè)是根據(jù)供求關(guān)系調(diào)節(jié)投資的商品房市場(chǎng)化實(shí)際供給環(huán)節(jié)。前者是根據(jù)政策與計(jì)劃來(lái)調(diào)節(jié)的，并且是追求通過(guò)壟斷和制造產(chǎn)品稀缺性而謀求暴利，是在巨大利益驅(qū)動(dòng)與支配下的資源分配過(guò)程。這個(gè)環(huán)節(jié)無(wú)法依市場(chǎng)的供求關(guān)系進(jìn)行調(diào)節(jié)，并嚴(yán)重地制約著后者，使后者也無(wú)法按市場(chǎng)供求做相應(yīng)調(diào)節(jié)。如果一個(gè)產(chǎn)品的生產(chǎn)被人為的割裂為兩個(gè)環(huán)節(jié)，且原料的供給并不按市場(chǎng)的供求關(guān)系變化，那么經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理就必然無(wú)法對(duì)非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的因素產(chǎn)生作用了。

3.2 貨幣政策對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控的失效

按照凱恩斯的觀點(diǎn)，貨幣政策是通過(guò)利率的改變影響房地產(chǎn)價(jià)格的。一般理論認(rèn)為：銀行利率與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)反比例關(guān)系，利率升高時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格降低；利率降低時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲。原因在于：一是當(dāng)利率升高時(shí)，儲(chǔ)蓄、購(gòu)買債券的收益增加，相對(duì)而言，房地產(chǎn)投資收益的吸引力降低，投入的資金量減少，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格缺少支撐力，出現(xiàn)下跌；二是由于利率升高，投資者運(yùn)用的資金利息成本加大，房地產(chǎn)投資收益降低，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，價(jià)格回落。利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控作用的重要性、利率水平的高低對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的重大影響。

我國(guó)利率手段政策手段房?jī)r(jià)很難起到抑制作用，首先，我國(guó)在加息過(guò)程中，利率的上調(diào)幅度較小，難以對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速起到調(diào)控作用。加上利率政策的滯后性，致使我國(guó)利率政策手段的實(shí)施并不能起到立竿見(jiàn)影的效果。其次，由于傳統(tǒng)觀念的制約，中國(guó)老百姓普遍有購(gòu)房的欲望，要“居者有其屋”。即使存款利率上調(diào)，儲(chǔ)蓄可獲得更大的收益，但是對(duì)于沒(méi)有住房的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，儲(chǔ)蓄的最終目的還是要購(gòu)買住房。同時(shí)頻繁上調(diào)貸款利率，促使消費(fèi)者提前，因?yàn)樵竭t購(gòu)房，購(gòu)房的還貸成本就越大。由于價(jià)格的持續(xù)上漲，消費(fèi)者對(duì)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下降的預(yù)期很小。綜合上述原因，利率的上調(diào)對(duì)我國(guó)消費(fèi)者對(duì)住房的需求并沒(méi)有起到抑制作用，反而出現(xiàn)了促進(jìn)部分消費(fèi)者提前消費(fèi)的傾向，對(duì)目前房?jī)r(jià)的上漲起到了一定的推動(dòng)作用。

4 總結(jié)

從中國(guó)股市和樓市，我們可以看出，政府已經(jīng)在積極地制定宏觀調(diào)控政策，以應(yīng)對(duì)已出現(xiàn)或可能出現(xiàn)的問(wèn)題，但是從是收效甚微，究其根本原因，在于宏觀調(diào)控政策的傳導(dǎo)還需要相應(yīng)有效的市場(chǎng)傳導(dǎo)條件或機(jī)制，還需要中央政府和地方各級(jí)政府的積極配合。在貨幣政策層面，我們應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，在利率市場(chǎng)化后的將來(lái)，中央銀行將主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)利率，相機(jī)抉擇調(diào)控力度和調(diào)控方向。從而逐漸理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)初步建立了從政策工具→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→最終目標(biāo)的貨幣政策間接調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策的有效性很大程度上取決于從政策工具、操作目標(biāo)到中介目標(biāo)的信息傳遞的順暢程度。因此，理順信息傳遞的渠道才能從根本上保證貨幣政策的有效執(zhí)行，調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

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(責(zé)任編輯：劉才敏)