美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)系于海外資本的流動(dòng)，由于預(yù)期到海外資本流入的放緩，美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆，搶先買(mǎi)人長(zhǎng)期國(guó)債，繼續(xù)壓低市場(chǎng)利率，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇贏得有利條件。而犧牲美元壓低利率的政策取向風(fēng)險(xiǎn)也很大，聯(lián)儲(chǔ)在與時(shí)間賽跑：在市場(chǎng)對(duì)美元信心喪失之前，迅速使經(jīng)濟(jì)回到正常軌道將至關(guān)重要。

格林斯潘之謎

格林斯潘在其傳記《動(dòng)蕩的年代》中曾經(jīng)談到了他的“格林斯潘之謎”并對(duì)其做了解釋。他認(rèn)為2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率后，長(zhǎng)期債券利率不但沒(méi)有隨之上升，反而迅速出現(xiàn)了下降，導(dǎo)致住房抵押貸款利率也隨之下降，是后來(lái)引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的主要原因，因此房地產(chǎn)泡沫的責(zé)任并不在格本人。且格林斯潘在最近的《華爾街日?qǐng)?bào)》上再次撰文指出這個(gè)問(wèn)題，希望能夠講明道理，澄清責(zé)任。格林斯潘認(rèn)為，2004年6月聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率后，長(zhǎng)期債券利率迅速走低，原因在于資本的全球化流動(dòng)。2000年后包括中國(guó)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體以低廉的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，迅猛發(fā)展并積累了大量外匯儲(chǔ)備。受投資渠道的限制，這些資金迅速回流美國(guó)，以持有美國(guó)債券資產(chǎn)為主，這造成美國(guó)長(zhǎng)期債券利率走低。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣利率政策在一定程度上打了折扣。

美聯(lián)儲(chǔ)未雨綢繆率先購(gòu)入長(zhǎng)債

如果格林斯潘之謎的解釋能夠成立的話，那么反過(guò)來(lái)看，當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的政策安排具有內(nèi)在邏輯上的一致性。

伯南克意識(shí)到在全球陷入金融危機(jī)的背景下，美元資產(chǎn)成為避風(fēng)港，全球資本回流美國(guó)持有債券；如果一旦金融危機(jī)塵埃落定，或者外圍經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，資金流出美國(guó)，美國(guó)長(zhǎng)期債券利率進(jìn)而住房抵押貸款利率都會(huì)上升。而相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年前兩個(gè)月美國(guó)確實(shí)出現(xiàn)了資本的凈流出，同時(shí)美國(guó)國(guó)債最大投資人中國(guó)的貿(mào)易順差在迅速減少，中國(guó)可能正在逐步減少長(zhǎng)期債券持有量而增加短期債券以求流動(dòng)性。這些都在使長(zhǎng)期債券利率高企向現(xiàn)實(shí)靠近。

按照格林斯潘之謎的邏輯，盡管美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的基準(zhǔn)利率接近零，但是也未必能夠保證將長(zhǎng)期債券利率壓在低位，甚至有可能出現(xiàn)長(zhǎng)期債券利率走高；屆時(shí)長(zhǎng)期信貸成本也會(huì)隨之上升。長(zhǎng)期利率上升的結(jié)果是投資美國(guó)國(guó)債的國(guó)家損失慘重，美國(guó)每年向這些國(guó)家支付的利息也大幅度上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。在接下來(lái)的幾年中，美國(guó)政府為了重振金融系統(tǒng)，可能會(huì)使其債務(wù)比現(xiàn)在翻一倍。如果這樣，美國(guó)每年需要支付的債務(wù)利息可能超過(guò)其財(cái)政收入的一半。最終的結(jié)局是世界各國(guó)停止購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)只能接手購(gòu)買(mǎi)，美元持續(xù)貶值，惡性通貨膨脹降臨。

可能正是出于這樣的邏輯考慮。伯南克迅速出手、提前購(gòu)買(mǎi)部分國(guó)債。而且可以預(yù)測(cè)，如果未來(lái)資本繼續(xù)流出美國(guó)，美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。盡管這樣做的結(jié)果同樣會(huì)導(dǎo)致美元貶值，但是當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于美國(guó)，可以給美國(guó)提供緩沖時(shí)間。

在幣值穩(wěn)定和保持國(guó)內(nèi)較低利率水平上，伯南克選擇了后者。因?yàn)樗芮宄?，幣值波?dòng)對(duì)投資者的影響充其量是一種市值的考量，而非真實(shí)的賬面損失，投資人未來(lái)還有機(jī)會(huì)翻身。而長(zhǎng)期利率水平的高企則可能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元推入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵。

美國(guó)國(guó)債面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)

目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)債面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)。首先是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面貿(mào)易差額下降導(dǎo)致資本流^放緩或是逆轉(zhuǎn)。因?yàn)橥鈬?jīng)濟(jì)體購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的資金主要來(lái)自于美國(guó)的貿(mào)易逆差；美元國(guó)債的利率取決于美國(guó)經(jīng)常賬戶惡化程度和財(cái)政赤字增加速度。而當(dāng)前美國(guó)貿(mào)易逆差正在收縮，財(cái)政赤字正進(jìn)一步擴(kuò)大。這注定了美國(guó)國(guó)債會(huì)由于失去來(lái)自外圍經(jīng)濟(jì)的資金支持出現(xiàn)收益率走高。以中國(guó)為例子，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債的最大買(mǎi)家是中國(guó)，中國(guó)在金融危機(jī)中受到的不利影響更多是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，尤其是出口制造業(yè)，因此出現(xiàn)了貿(mào)易順差的大幅度下降，進(jìn)而外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)放緩，甚至出現(xiàn)下降，由此購(gòu)入美國(guó)國(guó)債的規(guī)模也會(huì)隨之下降。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)前“去美元化”的趨勢(shì)在逐步加強(qiáng)。目前，中國(guó)正在進(jìn)行外匯儲(chǔ)備投資多元化努力，中國(guó)和東亞四國(guó)簽署的貨幣互換協(xié)議正在提高人民幣在東亞地區(qū)的影響力，這些方面都意味著“去美元化”的趨勢(shì)在加強(qiáng)，而這正是美國(guó)所擔(dān)心的，也是不利于美國(guó)國(guó)債的。

美國(guó)過(guò)度消費(fèi)模式仍將繼續(xù)

此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)疑問(wèn)，即正在縮減的美國(guó)貿(mào)易逆差難道真的表明美國(guó)人會(huì)就此改變以往過(guò)度消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)模式嗎?答案是否定的。金融危機(jī)只是使這種不平衡的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式暫時(shí)得到糾正，更加宏觀的因素仍然在發(fā)揮著最基本的作用，那就是國(guó)際分工體系。雖然是老生常談，卻不容忽視。只要中國(guó)的人口紅利租值尚未耗盡，美國(guó)高勞動(dòng)力成本的制造業(yè)就會(huì)繼續(xù)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。通俗點(diǎn)講它和中國(guó)的民工潮密切相關(guān)。只要有更多的民工加入到這個(gè)市場(chǎng)中參與競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移就不會(huì)停止，美國(guó)人不想過(guò)度消費(fèi)都不行。除非有一天，中國(guó)的民工遷移達(dá)到高峰，或者更廣泛地講，越南、老撾等地的勞動(dòng)力成本也上升了很多，那時(shí)美國(guó)人的好日子可能真的就到頭了，美元大調(diào)整的序幕會(huì)就此拉開(kāi)。