1990年代以來，全球國際經(jīng)濟(jì)逐漸形成如下格局：以中國為代表的東亞國家輸出商品，以中東國家為代表的資源出口國輸出資源，作為它們的交易對手，美國進(jìn)口商品與資源，輸出以美元計價的金融產(chǎn)品。東亞國家與中東國家從以上游戲中收獲了出口與經(jīng)濟(jì)增長，前者還通過出口解決了就業(yè)問題；美國消費者則從以上游戲中收獲了實惠，能夠以很低的價格消費商品與資源。只要東亞國家與中東國家對美元匯率以及美國金融產(chǎn)品的信用等級依然有信心，這個游戲就能不斷玩下去。全球國際收支失衡加劇，東亞國家與中東國家的經(jīng)常賬戶盈余水平不斷上升，美國的經(jīng)常賬戶赤字水平不斷上升。

同時，東亞國家與中東國家并未將出口收入完全消費掉，而是代之以積累了大量的外匯儲備。這些外匯儲備的絕大部分被用于購買發(fā)達(dá)國家提供的金融產(chǎn)品，尤其是美國國債與機(jī)構(gòu)債。這就造成美國通過貿(mào)易赤字輸出的美元，又通過東亞國家與中東國家購買以美元計價的金融產(chǎn)品的形勢流回美國。美國從美元的這一循環(huán)過程中收獲的利益是巨大的：美國長期存在經(jīng)常賬戶赤字，但美國的海外投資凈收益長期為正。這就意味著美國雖然一直是一個凈債務(wù)國，但其他國家還在向美國支付利息!根據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)，全球外匯儲備存量由1999年底的1.78萬億美元上升到2007年底的6.40萬億美元，這意味著由新興市場國家向美國等發(fā)達(dá)國家提供的中長期融資規(guī)模不斷上升。

目前美國財政部用于救市的資源承諾已經(jīng)接近2萬億美元，美聯(lián)儲的總負(fù)債也由雷曼兄弟破產(chǎn)前的不到1萬億美元上升到2萬億美元以上。未來美國政府只有兩個手段能夠用來為救市成本融資，一是增發(fā)美國國債，二是多印鈔票。這兩個手段都會導(dǎo)致美元匯率大幅貶值以及美國國債市場價值下降。在此背景下，新興市場國家進(jìn)一步為美國提供中長期融資的動力減弱。另一方面，隨著東亞國家出口前景的惡化，以及原油價格的大幅下跌，東亞國家與中東國家的經(jīng)常賬戶盈余水平將逐漸下跌，外匯儲備增長速度將明顯減緩。

綜合以上兩個層面的分析，筆者對2009年全球短期資本流動的趨勢判斷是，2009年上半年，由于國際機(jī)構(gòu)投資者依然在進(jìn)行去杠桿化，這將導(dǎo)致短期國際資本繼續(xù)從新興市場國家流向發(fā)達(dá)國家，部分新興市場國家可能因為資本外流而再度爆發(fā)金融危機(jī)；2009年上半年，隨著去杠桿化進(jìn)程的結(jié)束，國際機(jī)構(gòu)投資者將重新面臨盈利的巨大壓力，在這一壓力驅(qū)使下，短期國際資本的流向可能再度逆轉(zhuǎn)，新興市場同家可能出現(xiàn)更加洶涌的資本流入。筆者對2009年全球中長期資本流動的趨勢判斷是，隨著新興市場國家經(jīng)常賬戶盈余的下降，美國面臨的中長期資金流入也隨之下降。隨著美元貶值以及美國金融產(chǎn)品市場價值下跌風(fēng)險的上升，其他國家將從外匯儲備的增量上減持美元資產(chǎn)，但從存量上大幅減持美元資產(chǎn)的可能性不大。

要從國際資本流動的層面上來預(yù)測中國資本市場走向，背后隱藏的前提必然是國際資本流動對中國資本市場行情有著非常重要的影響。盡管中國依然保持著比較有效的資本管制，但國際資本流動依然可能從兩條渠道作用于中國資本市場。其一，在過去幾年內(nèi)，外匯占款已經(jīng)成為中國央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的唯一渠道。這意味著資本流入導(dǎo)致的外匯儲備增長會通過增加基礎(chǔ)貨幣的形式來作用于資本市場。事實上，中國近年來產(chǎn)生的房地產(chǎn)價格泡沫、股市價格泡沫與通貨膨脹壓力，都與外匯儲備飆升造成的流動性過剩有關(guān)系；其二，在過去幾年內(nèi)，短期國際資本(即所謂熱錢)通過各種方式規(guī)避中國政府資本項目管制，進(jìn)入中國境內(nèi)后直接投資于資本市場。

有大量研究表明，短期國際資本對中國股票市場與房地產(chǎn)市場的滲透是驚人的。外資在A股市場的實際投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)的額度；外資也大量購入了中國國內(nèi)的房地產(chǎn)，尤其是商業(yè)地產(chǎn)項目；此外，在房地產(chǎn)開發(fā)商在宏觀調(diào)控背景下面臨資金匱乏境地時，外資也大量介入了對中國開發(fā)商的私募融資。

如果以上判斷是正確的，那以下推理就順理成章：2008年上半年之前，大量短期國際資本的流入推高了中國股市與房地產(chǎn)市場價格；而2008年第三季度以來的短期國際資本流出，也加劇了中國股市與房地產(chǎn)市場的價格調(diào)整。從2009年短期國際資本的流動趨勢來看，2009年上半年，在短期國際資本流出的趨勢依然持續(xù)的情況下，中國股市與房地產(chǎn)市場的價格調(diào)整將會持續(xù)；而一旦2009年下半年短期國際資本的流向再度逆轉(zhuǎn)，這可能再度推高中國股市與房地產(chǎn)市場的整體價格。

然而，我們必須認(rèn)識到，盡管短期國際資本流動對中國資本市場有重要影響，但短期國際資本并非中國資本市場行情的決定性因素。

制約中國股市健康發(fā)展的制度性痼疾尚未解決，只不過股權(quán)分置的問題讓位于大小非問題。本輪中國股市下滑的基本面原因有兩個，一是中國上市公司盈利預(yù)期的惡化：二是不恰當(dāng)?shù)拇笮》菧p持加劇了供應(yīng)面的波動。而短期國際資本撤出只是對股票價格泡沫的調(diào)整起到了推波助瀾的作用。

此外，流動性充裕程度對股市行情的影響，也受制于投資者的風(fēng)險偏好水平。投資者風(fēng)險偏好的變化往往會放大股票市場價格的波動程度。當(dāng)前中國銀行間市場上其實充斥著大量流動性，這壓低了中國短期貨幣市場利率。然而，由于投資者的風(fēng)險偏好顯著降低，一方面削弱了貨幣乘數(shù)，另一方面使得股票市場交投清淡。然而，投資者風(fēng)險偏好的變化是非線性的和變化無常的，很容易受突發(fā)事件的影響，故而難以預(yù)測。

中國沿海大城市房地產(chǎn)價格存在嚴(yán)重泡沫，這已經(jīng)是一個不爭的事實。目前購房者與開發(fā)商處于一個敏感的博弈過程之中，看誰先撐不住。如果沒有外力干預(yù)，開發(fā)商必然是先撐不住的。目前深圳等城市已經(jīng)出現(xiàn)房價大幅下滑，其他城市則出現(xiàn)了房價“暗折”的現(xiàn)象。然而在這個節(jié)骨眼上，次貸危機(jī)爆發(fā)了。為緩解次貸危機(jī)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國政府必然會刺激內(nèi)需，而房地產(chǎn)投資占到中國固定資產(chǎn)投資的四分之一，且刺激房地產(chǎn)投資具有立竿見影的作用。從目前中國政府出臺的一系列政策來看，中國需要通過促進(jìn)房地產(chǎn)投資來確保經(jīng)濟(jì)增長。這意味著在政府政策的傾斜下，開發(fā)商可能再度在與購房者的博弈中占據(jù)上風(fēng)。中國房地產(chǎn)價格泡沫的調(diào)整可能再度被推遲。

2009年上半年，中國股票市場價格可能繼續(xù)下調(diào)，但由于泡沫基本上已經(jīng)擠出，繼續(xù)下跌的空間不大。中國房地產(chǎn)價格走勢則撲朔迷離，很可能在政府干預(yù)下調(diào)整力度有限。而伴隨著2009下半年短期國際資本的再度洶涌流入，中國資本市場可能再度出現(xiàn)泡沫。在之前的泡沫尚未擠出的前提下，中國房地產(chǎn)市場泡沫一旦繼續(xù)膨脹，則后果不堪設(shè)想。中國必然高度重視不要重蹈日本在1980年代后期的覆轍。為防止這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，中國政府一方面必須加強(qiáng)資本管制，另一方面應(yīng)減少干預(yù)，加快房地產(chǎn)市場的價格調(diào)整，使之盡快回落到可持續(xù)增長的水平上。

[責(zé)任編輯 林 京]