但復(fù)蘇并不代表油價(jià)仍會(huì)如前些年那樣一路單邊上揚(yáng)

世事無常！用這句話來形容2008年的國(guó)際油市再確切不過。以紐約商業(yè)交易所（NYMEX）原油期貨2月合約為例，其年初以96美元/桶開盤，最高曾上漲至148美元/桶，隨后，短短數(shù)月內(nèi)跌至42美元/桶附近，年度最高跌幅超過70%。截至12月中旬，油價(jià)仍未走穩(wěn)。

次貸風(fēng)波引發(fā)了全球油價(jià)大幅回落

次貸問題雖然在2007年已經(jīng)出現(xiàn)端倪，但誰都沒有預(yù)料到其會(huì)在2008年成為引發(fā)全球金融海嘯的重要導(dǎo)火索。一季度，雖然市場(chǎng)已經(jīng)傳出如貝爾斯登被收購，凱雷資本倒閉等諸多不利消息，但市場(chǎng)仍能運(yùn)行，包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格甚至不少仍在創(chuàng)新高。7月份，“兩房”出現(xiàn)問題，投資者開始感受到資金鏈斷裂壓力，國(guó)際原油開始走下坡路。9月份，雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)消息證實(shí)后，油價(jià)反而有所反彈，然而，由雷曼兄弟倒閉引發(fā)的全球銀行間短期資金借貸市場(chǎng)崩潰，導(dǎo)致了西方國(guó)家絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺問題，冰島等少數(shù)主權(quán)國(guó)家甚至瀕臨國(guó)家破產(chǎn)的境地。隨后，大量投機(jī)資金開始撤離大宗商品市場(chǎng)，過去兩年深受投機(jī)資金青睞的原油期貨成為重災(zāi)區(qū)，油價(jià)再度開始漫漫熊途。

美國(guó)銀行在2008年可謂風(fēng)雨飄搖，隔夜拆借利率波動(dòng)非常大，而歐洲和日本銀行的隔夜拆借利率在全年前三季度幾乎都保持了平穩(wěn)運(yùn)行，9月份開始卻出現(xiàn)明顯異動(dòng)，顯示全球銀行系統(tǒng)間資金流動(dòng)出現(xiàn)問題。盡管各國(guó)政府在意識(shí)到問題的嚴(yán)重性后，均快速采取措施進(jìn)行救市措施，但流動(dòng)性短缺問題卻始終未能得到解決，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性未能恢復(fù)。這種情況一直持續(xù)至12月也沒有改變，國(guó)際油價(jià)也由7月份的最高接近150美元/桶回落至40美元/桶附近。

金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)演化

次貸風(fēng)波很快由美國(guó)銀行系統(tǒng)波及至全球銀行間系統(tǒng)，尤其造成西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家銀行信用出現(xiàn)問題，流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重缺失，并由此導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受到全面影響。

2008年開始，美國(guó)人均消費(fèi)石油天然氣和電力的數(shù)量處于持續(xù)下跌過程中，而在過去五年間，除一季度可能會(huì)有所回落外，往年的下半年通常都會(huì)上漲。這一數(shù)據(jù)從一個(gè)側(cè)面反映出，金融海嘯影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而影響到人均收入，美國(guó)人在日常消費(fèi)中開始明顯減少開支。

以美國(guó)為首的西方國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)受創(chuàng)，消費(fèi)需求大幅減弱，令外向型經(jīng)濟(jì)仍占GDP增長(zhǎng)比例較大的中國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣受到影響。從中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP數(shù)據(jù)可以明顯看出，自2007年二季度達(dá)到13年來高點(diǎn)后，GDP增速已經(jīng)開始放緩，2008年增速放緩跡象更為明顯，且三季度甚至出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)9%的增長(zhǎng)，這一增速為2003年二季度以來最低。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫令市場(chǎng)預(yù)期石油需求減少

石油作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)最重要的原料物質(zhì)，其和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系緊密度可想而知。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫后，全球原油需求是否受到影響呢？

石油輸出國(guó)組織（OPEC）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，過去十余年間，全球原油的供應(yīng)和需求總體均保持了穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。進(jìn)入2008年后，原油供應(yīng)和需求漲幅均有所放緩，但需求放緩的速度明顯大于供應(yīng)放緩速度。

美國(guó)能源情報(bào)署（EIA）在其2008年12月9日公布的《短期能源展望》中預(yù)計(jì)，由于受到全球金融危機(jī)的打擊，2008年的全球原油需求將出現(xiàn)25年以來的首次下降。

美國(guó)在2008年9月份曾經(jīng)出現(xiàn)一次明顯的月度進(jìn)口量大幅下滑的局面，當(dāng)時(shí)正是金融風(fēng)暴沖擊最激烈的一個(gè)月。除此之外，月度原油進(jìn)口量基本保持平穩(wěn)。中國(guó)原油進(jìn)口總量雖仍保持了增長(zhǎng)，除2008年9月份進(jìn)口數(shù)據(jù)明顯低于8月份，而往年不同以外，市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)明顯的進(jìn)口數(shù)量減少的趨勢(shì)。

由此可見，由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的滯后性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受挫對(duì)石油需求會(huì)產(chǎn)生多大負(fù)面影響，可能要在2008年11～12月，甚至2009年的進(jìn)口數(shù)據(jù)中才能得到體現(xiàn)，但市場(chǎng)基于對(duì)2009年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)悲觀的預(yù)期，預(yù)計(jì)未來石油需求會(huì)出現(xiàn)較為明顯的下滑。

當(dāng)前國(guó)際油市面臨的另外兩大問題

隨著市場(chǎng)預(yù)期國(guó)際油價(jià)未來需求減弱的情緒日益升溫，當(dāng)前國(guó)際油價(jià)對(duì)于一些來自于供應(yīng)減少的利多信息幾乎沒有任何反應(yīng)，即便OPEC自2008年9月份以來連續(xù)兩次下降產(chǎn)量，12月17日的會(huì)議更是史無前例地一次性調(diào)降原油日產(chǎn)量220萬桶，但卻依舊未能改變油價(jià)繼續(xù)下跌的窘境。那么，除了需求方面的不確定性因素外，當(dāng)前的國(guó)際油市到底面臨哪些方面的問題呢？

首先，去杠桿化交易尚未結(jié)束。過去幾年，推動(dòng)國(guó)際油價(jià)暴漲的力量相信投資者不會(huì)忘記。高盛、摩根、美林、雷曼、貝爾斯登，還包括越來越多的養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、以及其他各式各樣的基金，在過去五年中源源不斷地涌入國(guó)際油市。在這些力量推動(dòng)下，NYMEX原油期貨的總持倉一度達(dá)到150萬張，油價(jià)也上漲到接近150美元/桶的高位。隨后，金融危機(jī)爆發(fā)，五大投行最終被瓦解。各類基金受投資收益急劇下滑影響，絕大多數(shù)面臨贖回壓力。種種因素作用下，不得不大量減持商品市場(chǎng)頭寸，包括原油期貨市場(chǎng)，最終導(dǎo)致了油價(jià)一路下挫。五大投行瓦解后，它們重歸商業(yè)銀行本質(zhì)。這意味著杠桿效應(yīng)的大幅縮小。從監(jiān)管的角度，商業(yè)銀行必須滿足巴塞爾協(xié)議，也就是說，凈資本必須控制在總資產(chǎn)的8%之內(nèi)，杠桿放大效應(yīng)最多為12.5倍。而以往國(guó)際投行的杠桿效應(yīng)，少則30～40倍，多的如德意志銀行，甚至達(dá)到70倍，一旦要將如此高的杠桿降下來，滿足銀行8%凈資本監(jiān)管的要求，則必須大量減持原有的金融衍生品頭寸。而隨著商品期貨價(jià)格的暴跌，在羊群效應(yīng)下，各類投機(jī)基金出現(xiàn)大規(guī)模贖回壓力，迫使更多的資金撤離國(guó)際油市。

截至目前，NYMEX原油期貨的總持倉已經(jīng)回落至110萬張左右，減倉幅度達(dá)27%。然而，從持倉的角度而言，盡管油價(jià)已經(jīng)回落至2004年的水平，當(dāng)年的持倉卻僅有60萬-70萬張間，也就是說，當(dāng)前的原油期貨持倉數(shù)量仍然龐大。若銀行資金壓力和全球性基金贖回壓力不減，則后市油價(jià)仍將面臨減倉下行風(fēng)險(xiǎn)。

其次，再生能源的競(jìng)爭(zhēng)壓力不可小覷。旨在控制全球氣候變暖方面作出積極努力的《京都協(xié)議》，很難讓人聯(lián)想到會(huì)和國(guó)際油價(jià)息息相關(guān)，實(shí)則不然。根據(jù)相關(guān)協(xié)議規(guī)定，為了實(shí)現(xiàn)與成功地穩(wěn)定溫室氣體水平相關(guān)的減排目標(biāo)，從現(xiàn)在直至2030年，全球石油和天然氣的消費(fèi)量必須每年平均降低大約0.2%。這就迫使經(jīng)濟(jì)朝著使用更清潔的能源（包括太陽能、風(fēng)能以及碳收集和封存）的方向轉(zhuǎn)型，石油消費(fèi)行業(yè)（如汽車和發(fā)電）也將越來越重視提高能效，上游的石油和天然氣行業(yè)將會(huì)經(jīng)歷長(zhǎng)期性（2016年及以后）的需求下降。

據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署（PNUE）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年，全球再生能源領(lǐng)域的投資金額高達(dá)1480億美元，同比增長(zhǎng)60%。其中，投資份額最大的是風(fēng)能領(lǐng)域，投資總額為502億美元；投資增幅最快的是太陽能領(lǐng)域，即2004年以來，年增長(zhǎng)幅度為254％，2007年投資總額達(dá)286億美元。同時(shí)，報(bào)告稱，全球再生能源投資區(qū)域也開始發(fā)生變化，原本歐美國(guó)家是吸引該領(lǐng)域投資最多的地區(qū)，但是，如今的該領(lǐng)域投資越來越多地轉(zhuǎn)向新興發(fā)展中國(guó)家，譬如中國(guó)、印度和巴西。

再生能源已經(jīng)成為繼天然氣之后，又一個(gè)對(duì)全球石油需求產(chǎn)生沖擊的新興領(lǐng)域。從再生能源的價(jià)格變化上也可以看出，過去幾年，包括風(fēng)能、太陽能、生物燃料在內(nèi)的各種再生能源價(jià)格均出現(xiàn)上漲。雖然在2008年金融海嘯中，它們的價(jià)格同樣出現(xiàn)下跌，但卻比NYMEX原油期貨（WTI）價(jià)格反彈的速度要快，生物燃料和風(fēng)能表現(xiàn)尤其明顯。

由此可見，去杠桿化交易或許對(duì)國(guó)際油價(jià)短期價(jià)格將繼續(xù)帶來壓力，再生能源的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸加大則有可能對(duì)國(guó)際油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)帶來影響。無論如何，未來的國(guó)際油價(jià)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的格局或許會(huì)出現(xiàn)改變。

2009年國(guó)際油價(jià)將如何運(yùn)行

從NYMEX原油期貨的長(zhǎng)期平均線走勢(shì)來看，當(dāng)前40美元/桶的油價(jià)基本上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于50日，甚至200日均線。而從NYMEX遠(yuǎn)期合約走勢(shì)來看，市場(chǎng)呈現(xiàn)非常明顯的遠(yuǎn)期合約升水走勢(shì)，顯示雖然短期油價(jià)受宏觀面影響較大而出現(xiàn)暴跌，但市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期油價(jià)仍看好。

筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期油價(jià)仍看好的基礎(chǔ)是當(dāng)前的油價(jià)已經(jīng)回落至40美元/桶的位置，甚至在未來數(shù)月內(nèi)，其仍有可能進(jìn)一步走低。但這并不意味著國(guó)際油價(jià)將一蹶不振。盡管未來仍然存在非常多的不確定性，但在經(jīng)歷了跌宕起伏的2008年后，各國(guó)政府的救市資金將陸續(xù)進(jìn)入流動(dòng)領(lǐng)域，尤其是中國(guó)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的重大決心以及各項(xiàng)有效性措施的不斷出臺(tái)，筆者相信2009年的國(guó)際油市將會(huì)從暴跌中復(fù)蘇。需要注意的是，鑒于國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生的重大變化，復(fù)蘇并不代表著油價(jià)仍會(huì)如前些年那樣一路單邊上揚(yáng)。筆者認(rèn)為，在即將到來的2009年，原油價(jià)格震蕩仍將非常激烈。

（作者系上海東證期貨有限公司資深分析師）