摘 要:房地產(chǎn)證券化，就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，它使得投資者與投資對象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價(jià)證券形式。而現(xiàn)行房地產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式及利益取向，又為房地產(chǎn)證券化的拓展提供了極大的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞:房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化 運(yùn)行模式 利益

中圖分類號(hào):F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2008)11-105-02

當(dāng)前我國能夠通過股權(quán)方式融資的房地產(chǎn)公司仍然十分有限，通過銀行貸款融資方式的風(fēng)險(xiǎn)則在不斷積聚，房地產(chǎn)開發(fā)的資金缺口則會(huì)隨著房地產(chǎn)貸款政策的逐步收緊而進(jìn)一步放大。在這種形式下，無論是化解銀行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高資產(chǎn)質(zhì)量，還是多渠道籌措資金促進(jìn)房地產(chǎn)正常的生態(tài)運(yùn)轉(zhuǎn)，抑或是提供多樣化的投資工具，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施房地產(chǎn)證券化可謂正當(dāng)其時(shí)。

一、房地產(chǎn)證券化的含義

房地產(chǎn)證券化是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化兩種形式，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

二、房地產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制

不同國家的房地產(chǎn)證券化，因其歷史傳統(tǒng)、金融體制和法律制度框架不同，其運(yùn)行方式也各有不同，但它們還是存在著一些本質(zhì)上的共同點(diǎn)。一般的房產(chǎn)證券化運(yùn)作都包括以下幾個(gè)基本流程：

第一，確定要證券化的房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)。適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具備有穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流，資產(chǎn)信用良好，合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度高，易于變現(xiàn)的特點(diǎn)。貸款人(如購房者)將住房抵押給銀行并取得貸款后，作為原始權(quán)益人和發(fā)起人的房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)，在考慮證券化資產(chǎn)的上述因素后，經(jīng)過清理和估算，將同質(zhì)的、具有穩(wěn)定預(yù)期收入的住房抵押貸款匯集在一起，在一級(jí)市場上保險(xiǎn)后，組成資產(chǎn)池(Asset Pool)。

第二，進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化過程中一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到能否成功的實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。這時(shí)需要由獨(dú)立第三方或原始權(quán)益人成立一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)SPV (Special Purpose Vehicle， SPV，也稱特設(shè)目的機(jī)構(gòu))。SPV一般不以贏利為目的，形式可以是政府特設(shè)的專營機(jī)構(gòu)，也可以是資產(chǎn)管理公司，信托投資公司或證券公司等。然后由抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將抵押貸款“真實(shí)出售”(True Sale)給此特設(shè)目的機(jī)構(gòu)。所謂的“真實(shí)出售”是指抵押貸款在被出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)后，原始權(quán)益人(貸款銀行)即使破產(chǎn)清算，已出售的資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算范圍。這樣，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了真正的破產(chǎn)隔離(Bankruptcy Remoteness)，從而可以防止發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)廣大投資者的利益。

第三，進(jìn)行信用增級(jí)和信用評級(jí)。為了保證證券的安全，增強(qiáng)投資者的信心，一般需要對擬證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，以提高它的信用級(jí)別。信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。內(nèi)部信用增級(jí)主要采取劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行超額擔(dān)保以及建立現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶等方式。外部信用增級(jí)主要是由信用級(jí)別很高的政府機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)對證券本金和利息的按時(shí)償付進(jìn)行擔(dān)保。經(jīng)過信用增級(jí)之后，還需要由獨(dú)立、專業(yè)、資信良好的權(quán)威信用評級(jí)機(jī)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢、原始權(quán)益人債務(wù)履行情況、證券發(fā)起人的信用等有關(guān)信息對即將發(fā)行的證券進(jìn)行評級(jí)。并向社會(huì)公布評級(jí)結(jié)果，以供投資者作為投資參考。

第四，發(fā)行證券，支付資產(chǎn)價(jià)款。特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV將經(jīng)過評級(jí)的資產(chǎn)組合起來，通過承銷商向廣大投資者發(fā)售證券，然后將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收入，按資產(chǎn)買賣合同中事先約定的價(jià)格支付給原始權(quán)益人，原始權(quán)益人因而完成了其融資過程。

第五，資產(chǎn)的管理及證券的清償。原始權(quán)益人將資產(chǎn)池所產(chǎn)生的全部收入交由指定的托管銀行或服務(wù)商來管理，收取和記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并存入專門的賬戶建立積累金，用于到期向投資者還本付息，還向各類服務(wù)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)。當(dāng)證券被全部償付完畢后，若有剩余，則按約定在原始權(quán)益人和特設(shè)機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。

由上可以看出，在整個(gè)房地產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程中，主要的參與主體有原始權(quán)益人/發(fā)起人、特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV/發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)(信用擔(dān)機(jī)構(gòu)、信用評級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)和管理機(jī)構(gòu)等)等。

三、我國加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化的重大意義

我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段已進(jìn)入平穩(wěn)增長時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)高速成長的特征，其原因在于：居民住房消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)換代，中小城市城市化進(jìn)程的加快導(dǎo)致城鎮(zhèn)人口迅速增長，人口出生高峰期出生的一代人己陸續(xù)進(jìn)入結(jié)婚年齡，城鎮(zhèn)大面積的舊城改造工程的實(shí)施，都使得對房地產(chǎn)的需求迅速增長。由于房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的聯(lián)系更加緊密，獲得了金融業(yè)的強(qiáng)有力的支持，也為房地產(chǎn)業(yè)和住宅業(yè)開辟了廣闊的發(fā)展空間。但主要依靠金融機(jī)構(gòu)來融資的方式顯然已遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足高速成長的房地產(chǎn)業(yè)的需要，只有實(shí)行金融創(chuàng)新才能突破房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)發(fā)展的瓶頸。以上這些因素都為房地產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了有利的時(shí)機(jī)。筆者以為，我國目前實(shí)行房地產(chǎn)證券化具有以下意義：

1.加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化可以大大降低資金進(jìn)入門檻，吸引眾多的投資者進(jìn)行投資，將大量的社會(huì)閑散資金聚集起來，擴(kuò)大房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模，使房地產(chǎn)業(yè)具有穩(wěn)定的資金來源，可以很好地解決房地產(chǎn)業(yè)的資金短缺問題，突破發(fā)展瓶頸。以證券的形式為房地產(chǎn)業(yè)注入資金，可以使各投資主體直接到市場上尋求資金，大大減少了對單一的銀行信貸資金方式的依賴性。如果允許保險(xiǎn)資金、投資基金和住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與到房地產(chǎn)證券化市場中來，將有利于分散整個(gè)房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)極大的利益房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展。

2.加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化具有分散和轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的功能。房地產(chǎn)業(yè)所需要的資金通常十分巨大，市場流動(dòng)性差，往往引起房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)過度集中。房地產(chǎn)證券化，可以充分發(fā)揮證券高效、靈活、迅速的特點(diǎn)，促使房地產(chǎn)企業(yè)面向市場，努力加強(qiáng)管理，提高資金營運(yùn)效率，提高經(jīng)營效益，增強(qiáng)市場競爭能力。此外，房地產(chǎn)證券化還有利于房地產(chǎn)資本的流動(dòng)和重組，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

3.加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化可以增強(qiáng)我國銀行信貸資金的流動(dòng)性，改變銀行資產(chǎn)短存長貸的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使其合理配置資金，提高銀行的盈利能力。由于實(shí)行證券化，原本集中在銀行這里的風(fēng)險(xiǎn)，通過機(jī)制重新分配給了不同的投資者，大大降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)，也為銀行開辟了新的收入來源。資產(chǎn)持有者的分散，有利于社會(huì)資源的優(yōu)化配置，擴(kuò)大資本市場融資量。

4.加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化有利于啟動(dòng)我國住房消費(fèi)市場。目前我國居民的年平均收入與商品房的銷售價(jià)格比為1：14.8，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際上的平均水平1：3.6，這使得我國商品房的房價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出居民的實(shí)際承受能力，導(dǎo)致我國對住房的有效需求不足。啟動(dòng)住房消費(fèi)市場的關(guān)鍵，是提高居民的購買力，能夠向居民提供長期的、大量的抵押貸款。實(shí)行房地產(chǎn)證券化可以長期源源不斷地為銀行提供巨額資金，彌補(bǔ)銀行住房抵押貸款資金不足問題，啟動(dòng)住房消費(fèi)市場。

5.加速實(shí)行房地產(chǎn)證券化為投資者提供了一種新的安全可靠的投資方式。由于房地產(chǎn)證券信用等級(jí)高，是一種風(fēng)險(xiǎn)低、期限長、透明度高、投資收益高的投資工具，可以改變我國目前房地產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模小、投資品種少的局面，解決我國居民儲(chǔ)蓄居高不下，民間投資原動(dòng)力不足的問題，為投資者提供一種新型的投資工具，滿足不同投資主體的需求，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資多元化，從而使資本市場更全面、更充分地發(fā)揮其資源配置的作用。

加速實(shí)施房地產(chǎn)證券化有助于發(fā)現(xiàn)商品房的真實(shí)價(jià)格，平衡房產(chǎn)價(jià)格，抑制過高的房價(jià)。由于房地產(chǎn)證券化采取的是專業(yè)經(jīng)營模式，發(fā)行的證券在市場上公開交易，可以真實(shí)反映房地產(chǎn)的市場價(jià)格，使商品房價(jià)格不背離其價(jià)值；同時(shí)又是未來市場需求的一個(gè)晴雨表，對未來市場做出預(yù)期，從而有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價(jià)格，抑制盲目投資。

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(作者簡介：余立，北京工業(yè)大學(xué)校兩辦講師，法律碩士，主要研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué) 北京 100124）

(責(zé)編:賈偉)