[摘要] 由于政策限制、企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的信用缺失、信用評級制度不完善、債券的流動性差等原因?qū)е铝宋覈髽I(yè)債券市場的發(fā)展緩慢和資本市場的失衡，采取相應(yīng)的對策加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，對于拓寬企業(yè)融資渠道、豐富證券投資品種、促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè)債券市場 政策限制 信用 信用評級制度

債券融資和股票融資是企業(yè)（公司）兩種重要的外部融資方式，根據(jù)莫迪利（Modigliani）和 米勒（Miller） 等提出的現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，債券融資尤其是長期債券融資的成本比股票融資的成本要低，因此，企業(yè)直接融資，會優(yōu)先選擇債券融資。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資基本是按照這一理論去操作的，其債券市場規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場的規(guī)模。如2005年，美國債券發(fā)行規(guī)模是股票的6.5倍。但我國卻恰恰相反，企業(yè)融資普遍存在重股輕債的現(xiàn)象，債券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場，2005年，我國企業(yè)債券的發(fā)行總額僅為股票發(fā)行的13%，到2006年底，中國公司債券存量占GDP的比重僅約1.5%，而同期上市公司股票總市值占GDP的比重達(dá)到43%，在美國，公司債余額基本保持在整個債券市場20％的份額，而我國目前只占5%?？梢?，我國資本市場發(fā)展是很不協(xié)調(diào)的。發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的。因此，探討我國企業(yè)債券市場發(fā)展落后的原因及對策，對于拓寬企業(yè)融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場體系、促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的原因

1.政府政策的限制。我國自20世紀(jì)90年代初股票市場產(chǎn)生以來，政府就把證券市場發(fā)展的重心放在股票市場上，把股票市場既作為國企融資的場所又作為國企改革的助推器，而企業(yè)債券相比而言卻不具有如此明顯的功能和作用。所以政府只是把企業(yè)債券作為彌補(bǔ)國有企業(yè)、股份公司資金缺口的補(bǔ)充措施。而且，為扶持股票市場的發(fā)展，政府對企業(yè)債券融資有過多的管制，主要表現(xiàn)在發(fā)行管制、利率管制和投資管制等幾個方面。發(fā)行管制主要體現(xiàn)在兩方面，一是對發(fā)行主體的限制，發(fā)行主體只限于國有企業(yè)，二是對發(fā)行規(guī)模的限制，企業(yè)債券發(fā)行采取嚴(yán)格的額度管理，額度決定權(quán)在國務(wù)院。利率管制主要體現(xiàn)在對債券利率的硬性規(guī)定?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。 40％的上浮不區(qū)分不同的企業(yè)，使企業(yè)無法在利率上顯示出“高風(fēng)險、高回報”的特征。投資管制主要是限制一些機(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)債券，如我國規(guī)定商業(yè)銀行不能投資企業(yè)債券，保險公司投資企業(yè)債券也有投資比例和額度的限制?？傊?，過多的政策限制，大大制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

2.企業(yè)信用和中介機(jī)構(gòu)信用的缺失。企業(yè)信用的缺失和中介機(jī)構(gòu)信用的缺失導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債難。眾所周知，我國社會信用環(huán)境每況愈下，其中企業(yè)的信用問題尤其突出，企業(yè)信用的缺失主要表現(xiàn)在：不守信用，逃避債務(wù)；披露虛假假信息，瞞上欺下；生產(chǎn)假冒偽劣產(chǎn)品等。由于一些發(fā)發(fā)債企業(yè)信用的缺失，不能按時償本付息，勢必影響債券投資者的切身利益，從而會挫傷其購買債券的積極性。近年來，證券評估等中介機(jī)構(gòu)的信用也日益受到投資者的質(zhì)疑，一些證券評估中介機(jī)構(gòu)惟利是圖，為企業(yè)出具虛假的評估報告、虛假的驗(yàn)資報告、虛假的評估等級等也屢見不鮮。再加上我國企業(yè)債券信用評級的不規(guī)范、不科學(xué)，評估結(jié)果往往缺乏準(zhǔn)確性，因此投資者難以真正了解企業(yè)債券質(zhì)量的高低、風(fēng)險的大小，投資企業(yè)債券的積極性就大打折扣，從而影響到企業(yè)債券的發(fā)行。

3.債券信用評級制度不完善。債券信用評級是債券發(fā)行的一個重要環(huán)節(jié)，它是由權(quán)威的資信評估機(jī)構(gòu)根據(jù)發(fā)債人的信譽(yù)、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等方面進(jìn)行綜合評估，并給出一個客觀、公正的信用等級。其主要作用是揭示風(fēng)險，引導(dǎo)投資，并降低具有較高信用籌資者的籌資成本。在西方國家，都有完善的債券信用評級制度，這正是其債券市場蓬勃發(fā)展的重要原因。但目前我國債券信用評級制度很不完善。表現(xiàn)在：一是債券信用評級機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，評級機(jī)構(gòu)受行政干預(yù)多；二是專業(yè)人才缺乏，評估專業(yè)性不夠；三是評級缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，可比性差；四是由于評級機(jī)構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進(jìn)行持續(xù)跟蹤評定制度，當(dāng)發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性。

4.企業(yè)債券的二級市場比較落后，流動性比較差。我國股票的二級市場比較發(fā)達(dá)，有證券交易所市場、柜臺交易市場、三板市場等，股票的流動性比較強(qiáng)。而企業(yè)債券的二級市場卻比較落后，市場單一，目前只限于交易所市場，柜臺市場的交易基本沒有，且交易所市場也存在交易規(guī)模小、品種單一、交易不活躍等問題，證券的生命在于證券的流通，流動性比較差的證券自然不可能有旺盛的生命力，二級市場落后又會反作用于一級市場，導(dǎo)致一級市場發(fā)行困難。所以自1993年以來的大部分年份里，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模不但沒有擴(kuò)大反而有萎縮的趨勢。如1992年發(fā)行609.1億元，到1993就減少到235.8億元，至 2000年發(fā)行額就銳減到80億元。直到2005年后，由于市場的強(qiáng)烈呼聲，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模才有所回升。

5.品種單一，難以滿足投資者的需求。從債券發(fā)行種類看，我國只有普通公司債和可轉(zhuǎn)換債券兩種。其中普通公司債是主要形式，在目前所發(fā)行的所有企業(yè)債中，90％以上為普通公司債，且發(fā)行的企業(yè)債全部是擔(dān)保債券，未出現(xiàn)像發(fā)達(dá)國家債券市場所通行的信用債券和抵押債券。在美國，由于社會和企業(yè)信用基礎(chǔ)很發(fā)達(dá)，信用債券已經(jīng)成為重要的企業(yè)債形式。在公司債日益發(fā)展的東南亞國家，信用債券的比例在金融危機(jī)后也大大提高。從利率品種上看，固定利率債券占絕大部分，浮動利率債券是從2000年才開始出現(xiàn)的品種，到目前為止僅有少數(shù)幾只浮息企業(yè)債。從債券期限上看，期限搭配不合理，如以往年度發(fā)行的基本都是中長期債券，短期債券品種很少，而最近兩年發(fā)行的又主要短以期債券品種為主，中長期債券較少。債券品種單一，缺乏可選擇性，不能滿足投資者多元化的需求，在一定程度上也制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

二、發(fā)展對策

1.政策松綁。政府應(yīng)放寬企業(yè)債券融資的政策，我國現(xiàn)行對企業(yè)債券融資的管理基本上還是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的做法，行政色彩太重，哪些企業(yè)可以發(fā)行、發(fā)行多少、發(fā)行利率、投資主體都是由政府規(guī)定，這就大大限制了企業(yè)債券的發(fā)展，也有悖于市場經(jīng)濟(jì)的要求，所以要改革現(xiàn)行債券融資管理方式，應(yīng)放寬企業(yè)債券融資的政策，重點(diǎn)是以下幾方面：

(1)放寬對發(fā)債主體的限制。發(fā)債企業(yè)只限于國有企業(yè)，存在所有制歧視把民營企業(yè)、私人企業(yè)都排除在外，筆者認(rèn)為這種規(guī)定很不合理，企業(yè)能不能發(fā)債主要根據(jù)企業(yè)的營運(yùn)狀況、經(jīng)濟(jì)效益、發(fā)展前景等因素來決定，而不能根據(jù)其所有制的性質(zhì)來決定。只要企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益好，具有償本付息的能力就可以發(fā)行債券，實(shí)際上，當(dāng)前有好多的民營企業(yè)、私人企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益要好于國有企業(yè)，但融資總是受到岐視這是不公平的，筆者建議發(fā)債主體應(yīng)放寬到民營企業(yè)、私人企業(yè)。

(2)取消規(guī)模限制?，F(xiàn)行企業(yè)債券每年發(fā)行的規(guī)模還是由政府嚴(yán)格控制，這種規(guī)模管理會引發(fā)很多問題，如“包裝”發(fā)行、“尋租”等，建議政府取消指令性的規(guī)模管理，讓企業(yè)和市場作主來決定債券的發(fā)行規(guī)模，政府可通過產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策進(jìn)行必要的指導(dǎo)。

(3)放寬或取消對債券利率的限制。我國《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中規(guī)定，企業(yè)債券的票面利率不能高于同期銀行儲蓄利率的40%，這一規(guī)定也不合理，使債券的利率不能充分反映債券本身質(zhì)量、信譽(yù)的高低。有違風(fēng)險、收益匹配的市場原則。債券的利率應(yīng)由債券的評估等級決定，級別越高的利率越低，級別越低的利率越高，體現(xiàn)收益、風(fēng)險配比原則，所以建議今后應(yīng)放寬或取消對債券利率的限制，讓企業(yè)債券的利率由債券的級別、市場資金的供求來決定。

(4)放寬對投資主體的限制，應(yīng)允許商業(yè)銀行投資，要放寬對保險基金投資債券的限制，同時還要發(fā)展其他的機(jī)構(gòu)投資者如社?；?、養(yǎng)老基金等，企業(yè)債券的發(fā)展需要強(qiáng)大的、多樣性的機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)。

2.加強(qiáng)債券市場誠信機(jī)制的建設(shè)，樹立投資者信心。由于企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)信用的缺失，使得企業(yè)債券的市場評價較低，投資者對其缺乏熱情，所以加強(qiáng)債券市場誠信機(jī)制的建設(shè)，對企業(yè)債券市場的發(fā)展非常重要。債券市場誠信機(jī)制的建設(shè)重點(diǎn)在兩個方面，一是發(fā)債企業(yè)的誠信建設(shè)，二是信用評級機(jī)構(gòu)的誠信建設(shè)。發(fā)債企業(yè)的誠信建設(shè)主要抓住三點(diǎn)：一是要規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽(yù)；二是要強(qiáng)化發(fā)債企業(yè)信息披露的真實(shí)性、可靠性；三是要加大對違約背信企業(yè)的懲處力度。信用評級機(jī)構(gòu)的誠信建設(shè)應(yīng)著手于以下四個方面：一是要加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)法律意識、職業(yè)道德的教育；二是要加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)的監(jiān)督和管理；三是要加大對信用評級機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)不誠信的處罰打擊力度，對弄虛作假案件的相關(guān)責(zé)任人應(yīng)通過法律進(jìn)行懲處，提高作假成本，最大限度地杜絕虛假信息。四是要建立嚴(yán)格的退出機(jī)制，將嚴(yán)重違反職業(yè)準(zhǔn)則的評級機(jī)構(gòu)逐出評級市場。

3.完善債券信用評級制度。完善債券信用評級制度是債券市場發(fā)展的重要制度基礎(chǔ)。首先應(yīng)培育有影響力的權(quán)威評級機(jī)構(gòu)，并保證評估機(jī)構(gòu)評估的獨(dú)立性。二是要建立一只高素質(zhì)、高水平的評估師隊(duì)伍。為此，要加大評級專業(yè)人才培訓(xùn)的力度，并建立和完善信用評估師的資格考試制度，以提高其職業(yè)修養(yǎng)和專業(yè)水平。三是應(yīng)該建立債券信用評級協(xié)會，建立有關(guān)的行業(yè)準(zhǔn)則和規(guī)范，協(xié)調(diào)各家評級機(jī)構(gòu)的評級方法和指標(biāo)體系，提高評估結(jié)果的可比性。四是要建立科學(xué)規(guī)范的資信評估體系、方法程序及動態(tài)的監(jiān)測機(jī)制，提高評估結(jié)果的客觀性、準(zhǔn)確性。

4.加快企業(yè)債券流通市場的建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)債券的流通性。當(dāng)前企業(yè)債券流通市場的落后，大大制約了發(fā)行者、投資者的積極性，因此要讓企業(yè)債券熱起來，解決其流通性問題非常關(guān)鍵。加快企業(yè)債券流通市場的建設(shè)，重點(diǎn)是要建立多層次的企業(yè)債券流通市場，既要有場內(nèi)交易市場，又要有場外交易市場，當(dāng)前主要是要加快場外交易市場中柜臺市場的培育和發(fā)展，以適應(yīng)不同規(guī)模、不同信用等級、不同發(fā)行方式的企業(yè)債券流通的需要。其次，證券交易所和證監(jiān)會可適當(dāng)放寬企業(yè)債券上市的條件，降低交易成本，鼓勵企業(yè)債券上市交易。第三，償試建立做市商制度，在我國企業(yè)債券市場引入做市商制度，對于提高市場流動性，推進(jìn)市場化進(jìn)程是十分有益的。

5.豐富和創(chuàng)新企業(yè)債券品種，滿足多種投資需求。投資者對債券的需求是多元化的，所以企業(yè)債券的設(shè)計(jì)也應(yīng)多元化。發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要和投資者的需要設(shè)計(jì)債券品種，改變目前債券品種單一的格局。在品種設(shè)計(jì)上，期限上做到短、中、長期搭配，付息方式做到一次付息、貼息與按期（年、半年）付息等多種，便于投資者按自身需求選擇持有。同時，我國可借鑒美國企業(yè)債券市場的經(jīng)驗(yàn)，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。如累進(jìn)利率債券、可轉(zhuǎn)換債券、附提前贖回權(quán)的債券等；根據(jù)流動性差異及不同風(fēng)險等級，設(shè)計(jì)出不同的債券品種，如抵押債券、擔(dān)保債券、信用債券及互換債券等，以滿足投資者多元化的投資需求，從而促進(jìn)債券市場的發(fā)展。

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