[摘要] 本文國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上，構(gòu)建了我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的模型，對(duì)利率、匯率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素對(duì)我國(guó)熱錢流動(dòng)的影響進(jìn)行了計(jì)量分析，并提出相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞] 熱錢 影響因素 匯率

最近幾年來，由于人民幣升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)價(jià)格高漲，大量熱錢通過各種渠道進(jìn)入中國(guó)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)造成了一定的沖擊。深入分析我國(guó)熱錢流動(dòng)的影響因素，對(duì)于有針對(duì)性地采取措施，有效地防范短期資本流動(dòng)的不利沖擊。本文利用2004年～2007年初的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析我國(guó)熱錢流動(dòng)的影響因素，并提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。

一、模型的構(gòu)建和數(shù)據(jù)的選取

根據(jù)關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論，以及迄今為止我國(guó)學(xué)術(shù)界關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的模型構(gòu)建等方面所取得的成就和存在的不足，本文提出了如下模型構(gòu)建。

1.因變量

本文使用目前較多的基于海關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算，用非貿(mào)易及FDI資本流動(dòng)(也有人稱之為非FDI資本流動(dòng))表示短期國(guó)際本流動(dòng)（NCF），其計(jì)算公式為:非貿(mào)易及FDI資本流動(dòng)=國(guó)際儲(chǔ)備增加額-凈出口額-凈FDI資本流入。這種計(jì)算方式考慮到了一部分短期資本流動(dòng)會(huì)偽裝成經(jīng)常項(xiàng)目交易，計(jì)算短期國(guó)際資本流動(dòng)的口徑較為寬泛。

2.自變量

利差:在有關(guān)解釋國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論中，流動(dòng)理論認(rèn)為利差是引起國(guó)際資本流動(dòng)的惟一因素具體來說，如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率的程度越大，那么將會(huì)引起資本的流入的增加，資本流出的減少。本文用我國(guó)一年期存款的平均利率減去美國(guó)一年期國(guó)債的收益率利差因素，用DIR表示。

匯率：一國(guó)貨幣的升值，意味著其海外購買力提高及外資在本國(guó)的購買力的下降，將鼓勵(lì)本國(guó)的對(duì)外投資同時(shí)抑制外資的流入。我們選取人民幣兌美元無本金交割遠(yuǎn)期（一年期）作為人民幣匯率預(yù)期的代表。用EE表示。

資本市場(chǎng)投資收益：短期熱錢隱藏在經(jīng)常項(xiàng)目和遺漏及誤差項(xiàng)，通過種種途徑流入中國(guó)的證券市場(chǎng)。本模型采用上證綜指月度同比收益率RC作為代表。

物價(jià)指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：資本的逐利性和安全性必然要求資本向經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快而且經(jīng)濟(jì)大環(huán)境穩(wěn)定的地方流動(dòng)。本文以中國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（GDP）作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代表，此采用中美消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比變動(dòng)率（CPI）表示通貨膨脹因素。

根據(jù)以上分析建立如下多元回歸模型：

二、模型估計(jì)結(jié)果分析

從標(biāo)準(zhǔn)化的殘差直方圖及P-P圖可以看出該回歸方程的殘差是滿足正態(tài)分布的，符合做線性回歸的條件。擬合優(yōu)度為0.697，這說明本模型是比較成功和合理的， 模型整體對(duì)因變量的解釋力較強(qiáng)。D-W值為1.897，殘差是獨(dú)立的，不存在序列相關(guān)性，整個(gè)模型顯著性水平為0.008，通過F檢驗(yàn)。

回歸方程的單個(gè)解釋變量有CPI和GDP的t值的顯著性水平超過0.1，沒有通過檢驗(yàn)，而其他的變量均通過了檢驗(yàn)，但其中DIR的顯著性水平大于0.05，顯著性不是很強(qiáng)，其他變量的顯著性水平均低于0.05，非常顯著。

CPI和GDP未能通過檢驗(yàn)，其原因可能在全球流動(dòng)性過剩的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展而且前景被投資者看好，所以大量的外部資金涌入中國(guó)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而非一種短期的套利行為。

熱錢流入對(duì)利差的回歸，其顯著性水平也不是很高，說明利差不能很好的解釋熱錢的流動(dòng)，可能的原因在于我國(guó)的利率是不能自由浮動(dòng)的，這樣，利率就不能很好地反映出資本的價(jià)格。

匯率對(duì)我國(guó)熱錢流動(dòng)的解釋力最強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期能解釋大約60％的中國(guó)熱錢流動(dòng)。人民幣升值預(yù)期更是吸引熱錢大量流入中國(guó)的重要原因之一。

我國(guó)證券市場(chǎng)收益率的變動(dòng)對(duì)于短期資本流動(dòng)的解釋力較大，這說明在當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目有限開放的情況下，存在國(guó)際熱錢通過合法與不合法的各種渠道流入中國(guó)股市。

三、結(jié)論與政策建議

根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，影響我國(guó)熱錢流入的主要因素是匯率因素、證券市場(chǎng)收益和利差因素。但就影響力的大小來看，無論何時(shí)，人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)的影響要比其他因素重要得多。

隨著中國(guó)逐步融入全球經(jīng)濟(jì)并加快資本賬戶自由化的進(jìn)程，中國(guó)的跨境資本流動(dòng)規(guī)模也不斷提高。在跨境資本流動(dòng)中，熱錢流動(dòng)是最具有波動(dòng)性和破壞力的。如果大量的國(guó)際投機(jī)資本流入，會(huì)使得中央銀行的宏觀調(diào)控難以收到應(yīng)有效果。根據(jù)我們的分析，在當(dāng)前市場(chǎng)普遍存在人民幣升值預(yù)期的情況下，熱錢仍將持續(xù)不斷地流入。有效化解人民幣升值壓力才能從根本上解決問題。與人民幣預(yù)期升值率的變化相比，“利差”的變動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響力要小得多。要真正抑制短期國(guó)際資本的流入，必須有效應(yīng)對(duì)人民幣升值預(yù)期，積極尋求治理內(nèi)外部失衡的長(zhǎng)久發(fā)展戰(zhàn)略。

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