[摘要] 托賓稅作為管理短期資本流動(dòng)的重要工具，歷來(lái)受到激烈爭(zhēng)議。本文總結(jié)了國(guó)內(nèi)外對(duì)托賓稅的相關(guān)研究，著重分析了托賓稅對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響，以及在減少市場(chǎng)波動(dòng)、減緩短期資本流動(dòng)和預(yù)防貨幣危機(jī)等方面的效力。

[關(guān)鍵詞] 托賓稅 短期資本流動(dòng) 外匯市場(chǎng)波動(dòng)

一、托賓稅的內(nèi)容

托賓稅是指對(duì)所有與貨幣兌換有關(guān)的國(guó)內(nèi)證券和外匯交易征收稅率統(tǒng)一的國(guó)際稅，旨在通過(guò)提高交易成本降低全球資本流動(dòng)性以及減少外匯投機(jī)行為，由托賓于1972年首次提出。1978年，托賓進(jìn)一步建議，對(duì)于即期外匯交易，根據(jù)其交易規(guī)模征收1%的全球統(tǒng)一的交易稅，后來(lái)又把這個(gè)稅率調(diào)整為0.5%。1991年托賓提出兩極托賓稅的構(gòu)想，Spahn（1995）加以完善，建議以匯率的變動(dòng)作為風(fēng)向標(biāo)的，馮菊平（2002）進(jìn)一步提出以資本流動(dòng)量為風(fēng)向觀測(cè)值。

二、托賓稅的效力

托賓稅有利于抑制短期投資行為，并能削弱金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策的約束，讓政府獲得更大的經(jīng)濟(jì)政策自主權(quán)，在一定程度上緩和了“三元悖論”政策選擇難題。但其效力一直是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

1.托賓稅與經(jīng)濟(jì)金融

托賓稅能減少短期投機(jī)行為激勵(lì)更多的長(zhǎng)線交易，有利于經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展。托賓(1972)認(rèn)為，商品和勞務(wù)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的反應(yīng)速度慢，國(guó)際資本市場(chǎng)投機(jī)引起的震蕩往往導(dǎo)致商品和勞務(wù)市場(chǎng)的扭曲，應(yīng)該在快速運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)際金融飛輪下面撒些沙子。Tornell(1988)證明了對(duì)國(guó)際交易征稅可降低短期利率的波動(dòng)性和由此引起的不確定性，促進(jìn)實(shí)際金融資本的形成。Reinbart（1991）建立了小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)理性預(yù)期下的匯率決定一般均衡模型，認(rèn)為托賓稅增加了持有外國(guó)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本從而促使投資者轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，資本回流引起的本幣升值導(dǎo)致本國(guó)持有外國(guó)資產(chǎn)下降，在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將對(duì)持有本國(guó)資產(chǎn)的實(shí)際凈利率產(chǎn)生影響。也有人認(rèn)為托賓稅增加了交易成本，使投資者鎖定金融資產(chǎn)而不想交易，減少了市場(chǎng)的交易量，導(dǎo)致國(guó)際資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和有效性降低。Dooley（1995）認(rèn)為，目前全球資本市場(chǎng)已經(jīng)高度成熟，即使很少的托賓稅率對(duì)交易者而言也是難以承受的負(fù)擔(dān)。托賓稅將增加資本利得的稅收，提高收益的稅前比率和資本成本，將降低資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。智利在1990年～1992年間強(qiáng)制銀行在央行存入與外匯交易相關(guān)的無(wú)息存款，并對(duì)本外幣存款實(shí)施了不同的準(zhǔn)備金要求，墨西哥于1990年則規(guī)定舉借美元債務(wù)的流動(dòng)性比率必須保持在15%以上，這些措施可能使得兩國(guó)分別損失GDP的0.4%～1.4%。John(2003)在批評(píng)托賓稅時(shí)指出，外匯市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)在全球金融體系中發(fā)揮著重要作用，托賓稅損害外匯市場(chǎng)的正常運(yùn)行，對(duì)全球金融體系形成不利影響。

2.證券交易稅與股票市場(chǎng)波動(dòng)

交易稅能否減小市場(chǎng)波動(dòng)的爭(zhēng)論由來(lái)已久。Silverman(1931)早就提出，證券交易印花稅能抑制那些信息不靈通的交易者的投機(jī)性行為，從而降低市場(chǎng)的波動(dòng)性。Friedman（1953）則認(rèn)為，投機(jī)者頻繁進(jìn)行交易活動(dòng)，使價(jià)格一旦發(fā)生偏離就能回復(fù)到均衡，有利于減少價(jià)格的偏離。對(duì)交易稅的實(shí)證分析表明，交易稅不能減小市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)論。Umlauf(1993)對(duì)瑞典股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究后他發(fā)現(xiàn)，實(shí)行證券交易稅后交易量減少，但股市的波動(dòng)性并沒(méi)有降低，在稅率最高的時(shí)期波動(dòng)反而最大。Atkins and Dyl(1997)分析了紐約證券交易所1975年至1989年普通股的波動(dòng)情況，結(jié)果顯示證券交易稅不僅不能抑制過(guò)度的短期性投機(jī)，反而可能會(huì)阻礙股票價(jià)格針對(duì)新信息所進(jìn)行的調(diào)整。童菲(2005)檢驗(yàn)我國(guó)歷次證券印花稅稅率的變動(dòng)對(duì)滬、深兩市波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明稅率的變動(dòng)并不必然導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性發(fā)生統(tǒng)計(jì)上顯著的變化。證券交易稅對(duì)股市的實(shí)證表明，托賓稅也未必能減小外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。

3.托賓稅與外匯市場(chǎng)波動(dòng)

托賓稅能夠通過(guò)影響外匯市場(chǎng)微觀主體的行為，進(jìn)而影響市場(chǎng)波動(dòng)。Westerhoff（2002）認(rèn)為托賓稅同時(shí)了減少圖表交易者和基本面交易者，因而效應(yīng)取決于兩種交易者對(duì)托賓稅的敏感度。他設(shè)計(jì)了一個(gè)模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，托賓稅使收益率下降從而投機(jī)者退出市場(chǎng)，但稅率過(guò)高會(huì)減少基本面交易者，使波動(dòng)性開(kāi)始加強(qiáng)，圖表交易者變得有利可圖重新進(jìn)入市場(chǎng)。Westerhoff（2006）把模型進(jìn)一步擴(kuò)展到兩個(gè)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)征收交易稅后價(jià)格波動(dòng)下降而另一個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)性上升，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)征收統(tǒng)一的交易稅后兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)都下降。Palley（1999）建立的微觀經(jīng)濟(jì)模型里，噪聲交易者不合適地套現(xiàn)投資引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的無(wú)效率，而托賓稅能減少這樣的活動(dòng)因而能減少這種無(wú)效率。但是，托賓稅只能用來(lái)懲罰輕度投機(jī)，制止重度投機(jī)則要求更高的稅率以至于征稅成本超過(guò)收益。Mende and Menkhoff（2003）分析了銀行在外匯交易中的特殊角色，認(rèn)為資產(chǎn)管理經(jīng)理對(duì)短期匯率走勢(shì)有著最重要的影響，任何統(tǒng)一稅率的托賓稅都不可能在滿足高流動(dòng)性需要的同時(shí)減少交易行為，因而托賓稅難以減少市場(chǎng)波動(dòng)性。Erturk(2006)認(rèn)為托賓稅能降低市場(chǎng)交易者對(duì)貨幣價(jià)格變化的反應(yīng)速度，對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)能起穩(wěn)定作用。進(jìn)一步講，它能夠減小遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)期對(duì)當(dāng)前價(jià)格變化的彈性，使金融市場(chǎng)交易者延遲交易決定，少許“國(guó)際金融輪子里的沙子”確實(shí)能起到穩(wěn)定作用。

托賓稅還能夠影響市場(chǎng)深度直接影響整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)。Ehrenstein（2002）把托賓稅作為一個(gè)參數(shù)引入Cont-Bouchaud 模型，得出政府稅收與托賓稅率，以及交易量與托賓稅率之間的函數(shù)關(guān)系，托賓稅率為1. 8%時(shí)政府稅收最大、交易量較大以及收益波動(dòng)較小，對(duì)投機(jī)能起到一定的抑制作用。由于托賓稅會(huì)引起市場(chǎng)深度下降從而增強(qiáng)價(jià)格反應(yīng)的敏感度，Ehrenstein（2005）利用Cont-Bouchaud模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)交易稅仍然能夠減小匯率波動(dòng)。但是，如果價(jià)格反應(yīng)對(duì)市場(chǎng)深度非常敏感，市場(chǎng)可能就會(huì)變得不穩(wěn)定。Aliber等（2003）使用1977年到1999年間的遠(yuǎn)期匯率月度數(shù)據(jù)，估計(jì)出英鎊、德國(guó)馬克、日?qǐng)A和瑞士法郎的交易成本，并分別構(gòu)建其遠(yuǎn)期匯率回報(bào)波動(dòng)率月度時(shí)間序列，以及成交量月度時(shí)間序列，對(duì)托賓稅與外匯市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)交易成本上升導(dǎo)致成交量下降和波動(dòng)性上升。

4.托賓稅與資本流動(dòng)

托賓（1991）認(rèn)為，對(duì)每次貨幣交易征收交易稅，增加了頻繁進(jìn)行短期交易的成本，降低了匯率的波動(dòng)率，并減少了短期資本流動(dòng)的規(guī)模。Davidson(1997)認(rèn)為，托賓稅不可能減少國(guó)際投機(jī)，至多會(huì)減小套利交易，因?yàn)橥匈e稅作為一種交易成本，獨(dú)立于往返交易的時(shí)間間隔。這與托賓稅支持者的觀點(diǎn)相反，他們認(rèn)為在一定的時(shí)間間隔內(nèi)，該稅與投機(jī)交易頻率成正比地增加，從而增加投機(jī)交易成本的，抑制短期資本流動(dòng)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。但是，要使該稅能起到抑制資本流動(dòng)的作用，投機(jī)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期改變率就必須得比已經(jīng)很小的稅率還要小。因此，只要市場(chǎng)上有貨幣走弱的跡象，托賓稅就不能顯著地抑制短期投機(jī)，任何明顯小于資本得利收入的托賓稅都不可能阻止熱錢的流動(dòng)。以1994年～1995年期間的墨西哥比索危機(jī)為例，比索貶值大約60%，只有大約23%的托賓率才可能阻止對(duì)比索的投機(jī)。

5.托賓稅與貨幣危機(jī)

Jeanne（1996）對(duì)托賓稅是否有助于穩(wěn)定歐洲貨幣體系進(jìn)行了檢驗(yàn)，運(yùn)用Svensson (1994a)建立的匯率目標(biāo)區(qū)模型，追求最優(yōu)化的政府面臨著匯率和國(guó)內(nèi)目標(biāo)之間的權(quán)衡。引入托賓稅后，它減輕了匯率約束，減小政府維持固定匯率的成本，從而增強(qiáng)釘住匯率制度的政府信譽(yù)。托賓稅穩(wěn)定固定匯率體系有兩種途徑，一是允許貨幣當(dāng)局在一定程度上使國(guó)內(nèi)貨幣政策與外部沖擊絕緣，增強(qiáng)該體系能承擔(dān)的沖擊力度；二是該稅能減少匯率調(diào)整預(yù)期，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者知道該稅使政府能以較少的成本保衛(wèi)貨幣。以1991年～1993年間法國(guó)法郎為例，法國(guó)政府想要的利率水平低于德國(guó)利率水平，但匯率調(diào)整預(yù)期迫使法國(guó)貨幣當(dāng)局維持高于德國(guó)的利率水平。0.1% 托賓稅將會(huì)改變法國(guó)政府面臨的困境，它能讓法國(guó)把利率保持在合適的水平，其貨幣穩(wěn)定效果相當(dāng)可觀。然而也有人認(rèn)為，貨幣危機(jī)一旦發(fā)生，即使征收高稅率也難以阻止資本外逃。假如投資者預(yù)期匯率將在短期內(nèi)發(fā)生3%的變動(dòng)，即使高達(dá)1%的托賓稅率對(duì)阻止匯率變動(dòng)也無(wú)濟(jì)于事。

三、結(jié)論

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)多方面的研究發(fā)現(xiàn)，托賓稅在維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融健康發(fā)展、抑制投機(jī)減小外匯市場(chǎng)波動(dòng)、管制短期資本流動(dòng)，以及預(yù)防貨幣危機(jī)方面有一定的效力，但是作用大小相當(dāng)有限并受到一些因素的限制，部分學(xué)者甚至全部否認(rèn)其效力。這對(duì)我國(guó)管理短期資本具有重要的啟示意義。一方面，要善于利用托賓稅這一新的短期資本管制工具；另一方面，又不能過(guò)于夸大托賓稅的效力，國(guó)際短期資本管理的重點(diǎn)是完善金融市場(chǎng)、加強(qiáng)金融監(jiān)管、以及適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)金融政策等。

參考文獻(xiàn)：

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