[摘要] 中小企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，本文從代理成本角度對(duì)我國(guó)上市中小企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，指出這些中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并提出了優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低上市公司的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)的建議。

[關(guān)鍵詞] 代理成本 資本結(jié)構(gòu) 對(duì)策建議

一、引言

中小企業(yè)是推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，構(gòu)造市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量。目前，全國(guó)工商注冊(cè)登記的中小企業(yè)占全部注冊(cè)企業(yè)總數(shù)的99％。中小企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實(shí)現(xiàn)利稅分別占總量的60％、57％和40％；流通領(lǐng)域中小企業(yè)占全國(guó)零售網(wǎng)點(diǎn)的90％以上。中小企業(yè)大約提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)。近年來(lái)的出口總額中，有60％以上是中小企業(yè)提供的。中小企業(yè)在確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國(guó)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面，均發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

隨著中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位逐步被認(rèn)識(shí)，中小企業(yè)的不斷上市融資，中小企業(yè)的融資問(wèn)題開始受到高度重視。近幾年來(lái)，我國(guó)上市的中小企業(yè)存在偏重股權(quán)融資即外部融資優(yōu)先考慮配股和增發(fā)新股等行為，成為國(guó)內(nèi)理論界關(guān)注的熱點(diǎn)課題之一。國(guó)內(nèi)對(duì)這一現(xiàn)象的研究主要集中在公司融資行為的原因分析和影響因素研究上，大部分研究指出“股權(quán)融資實(shí)際上的低成本”導(dǎo)致偏好股權(quán)融資的直接動(dòng)因。從公司融資行為的結(jié)果來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)改變了上市企業(yè)的資本存量結(jié)構(gòu)即公司長(zhǎng)期負(fù)債資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例關(guān)系，上市企業(yè)偏好外部股權(quán)資本則直接降低了公司的資產(chǎn)負(fù)債比率?！暗统杀尽眱H指表面的、直接的顯性成本，負(fù)債率的減少卻帶來(lái)隱性資本成本——股權(quán)資本代理成本的增加，反而會(huì)降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文從代理成本角度分析中國(guó)中小企業(yè)板上市公司代理成本和融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系， 指出我國(guó)中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且提出優(yōu)化中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低上市公司的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Jensen和Meckling（1976）最先將代理成本的理念帶入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究，對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究做出了極大的貢獻(xiàn)。他們提出了著名的代理成本理論，認(rèn)為代理成本決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并且主張，企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本的均衡得到的。Grossman和Hart(1982)吸收和發(fā)展了代理成本理論，建立了一個(gè)正式的代理成本模型來(lái)分析資本結(jié)構(gòu)的選擇，把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制，認(rèn)為債務(wù)能夠激勵(lì)經(jīng)理努力工作，節(jié)制個(gè)人消費(fèi)，并對(duì)投資管理和決策更加負(fù)責(zé)，從而降低由經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。Ang（2000）分析代理成本與管理者股權(quán)比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度等的關(guān)系，指出全部的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率符合代理成本的性質(zhì)，可以用來(lái)計(jì)量代理成本，當(dāng)外部人管理公司時(shí)，代理成本較高；代理成本隨著管理層擁有的股權(quán)比例的差異而不同；代理成本隨著非管理股東數(shù)量的增加而增加；在一定程度上，銀行的外部監(jiān)管對(duì)代理成本的降低有積極的作用。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究也進(jìn)行了大量的研究，晏艷陽(yáng)(2001)分析了我國(guó)上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間利益沖突的特點(diǎn)，提出了代理成本的資本結(jié)構(gòu)解決方案：擴(kuò)大債務(wù)融資比重，控制配股融資比重，建立我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)體系，完善公司治理機(jī)制。張玉明（2006）研究指出企業(yè)的代理成本不僅影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而且還會(huì)影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在M-M定理的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)詹森和麥克林代理成本理論的分析，認(rèn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理安排，不僅可以實(shí)現(xiàn)其自身的優(yōu)化，而且可以使企業(yè)代理成本最小化。張兆國(guó)（2005）研究分析指出經(jīng)營(yíng)者持股比例與股權(quán)代理成本呈顯著負(fù)相關(guān);負(fù)債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本呈不顯著負(fù)相關(guān)；國(guó)家股比例和流通股比例與股權(quán)代理成本呈較顯著正相關(guān)，完善資本結(jié)構(gòu)是完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)從而降低代理成本的重要途徑之一。呂長(zhǎng)江(2002)具體分析了代理成本的計(jì)量及其影響因素，在預(yù)算-效用無(wú)差異曲線的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出代理成本與外部股權(quán)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，給出了代理成本的兩種表現(xiàn)形式—實(shí)物消費(fèi)與閑暇消費(fèi)，用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計(jì)量相對(duì)代理成本，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析得到二者分別與所有者-管理者控股比例負(fù)、正相關(guān)的結(jié)論。

三、代理成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析

本文采用管理費(fèi)用率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)定代理成本作為模型的被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率作為模型的解釋變量，選取成長(zhǎng)能力和股權(quán)集中度作為模型的控制變量。管理費(fèi)用率能夠衡量經(jīng)營(yíng)者為管理和組織企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用支出，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率能夠衡量經(jīng)營(yíng)者對(duì)包括額外消費(fèi)和其他代理成本在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的控制效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠衡量經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者資產(chǎn)的使用效率。數(shù)據(jù)選取以2007年12月31日上市公司年報(bào)為窗口的202家深市中小企業(yè)為研究樣本。通過(guò)建立代理成本與融資結(jié)構(gòu)之間的二次回歸模型，以得出總代理成本最低的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

模型擬合結(jié)果發(fā)現(xiàn)：代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系大致符合二次曲線關(guān)系。其中，管理費(fèi)用率方程可得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率為55.8%，即資產(chǎn)負(fù)債率低于55.8%時(shí)，管理費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高于55.8%時(shí)，管理費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。同樣經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率方程可得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率為59.42%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與方程擬合效果不好，但是從散點(diǎn)圖可判斷其存在二次曲線關(guān)系且開口向下。

不同行業(yè)面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境都不同，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異，為了消除行業(yè)的影響因素，進(jìn)一步對(duì)不同行業(yè)的上市公司代理成本最小下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體將行業(yè)分為9類，以管理費(fèi)用率和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率作為代理成本的計(jì)量指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果見表。

表 不同行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證結(jié)果

其中，由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，批發(fā)零售業(yè)和建筑業(yè)的管理費(fèi)用率最低，分別為2.16%和3.17%；交通運(yùn)輸業(yè)和信息技術(shù)業(yè)的管理費(fèi)用率則較高，達(dá)到18.29%和14.27%；建筑業(yè)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率最低，為4.84%；信息技術(shù)業(yè)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率最高，達(dá)到24.58%，批發(fā)零售的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率也較高，說(shuō)明批發(fā)零售業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用較高。可見不同行業(yè)中小企業(yè)的代理成本有較大差異，建筑業(yè)的代理成本最低。電力生產(chǎn)供應(yīng)負(fù)債比率最高，然后依次為建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)，均在50％左右；資金密集型的建筑業(yè)由于其自身的特點(diǎn)，具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，屬于較高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性行業(yè)；批發(fā)零售業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，長(zhǎng)期負(fù)債基本為零，有息負(fù)債也較低，體現(xiàn)出其零售業(yè)的特征；服務(wù)性行業(yè)借款頻率高、貸款周期短、貸款隨機(jī)性大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其它類型中小企業(yè)較小，其負(fù)債率因投資需求不同而存在不確定性；制造業(yè)企業(yè)資金需求量較大，資金周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較慢，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資金使用涉及的面相對(duì)較寬，需要較多的負(fù)債支持其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，因而資產(chǎn)負(fù)債率也較高；而信息技術(shù)業(yè)在中國(guó)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，資金需求量大因而負(fù)債較高。農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)兩個(gè)行業(yè)負(fù)債比率較低，處于20％至30％之間，這是因?yàn)檫@些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，由于企業(yè)缺乏成長(zhǎng)性，投資需求少，它們不愿意過(guò)多負(fù)債，過(guò)多負(fù)債導(dǎo)致的還本付息壓力可能引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，所以負(fù)債比率較低?？梢姼鱾€(gè)行業(yè)的負(fù)債水平都是與其產(chǎn)業(yè)特征相一致的。

由表可以發(fā)現(xiàn)大部分中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都小于它們的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)揮出它應(yīng)有的作用，需要降低代理成本。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)本文上述研究可得到如下結(jié)論：樣本上市公司在研究時(shí)期內(nèi)存在總代理成本最小的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以管理費(fèi)用率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率指標(biāo)來(lái)計(jì)量代理成本，代理成本與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的二次關(guān)系。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，管理費(fèi)用率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，管理費(fèi)用率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。這與Jensen and Meckling (1976)的代理成本理論相一致。這是因?yàn)榫獾钠髽I(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的，股權(quán)代理成本則隨著負(fù)債比率的提高而遞減，而債權(quán)代理成本隨著負(fù)債比例的提高而增加，因此，存在著總代理成本最小的最佳負(fù)債比率，極小值(或極大值)所對(duì)應(yīng)的就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

同時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)能力與代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，越有利于降低股權(quán)和債權(quán)代理成本，這是因?yàn)槠髽I(yè)所從事的行業(yè)具有較大的發(fā)展前景，需要企業(yè)投入大量的資金進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)張，這無(wú)形中就降低了經(jīng)營(yíng)者利用閑余現(xiàn)金進(jìn)行無(wú)效或低效投資的可能性；第一大股東持股比例與代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例越大，代理成本越低。這說(shuō)明在股權(quán)集中時(shí)，大股東控制下的管理者采取的在職消費(fèi)較少，經(jīng)營(yíng)者努力程度提高，使得代理成本得以降低。

股權(quán)融資的低成本僅是一種表面的顯性成本，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)減少上市公司的代理成本，完善公司治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)起著不可替代的作用。結(jié)合本文上述研究，對(duì)完善中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提出如下對(duì)策建議：

1.提高經(jīng)營(yíng)者持股比例。采用股票期權(quán)、虛擬股票和業(yè)績(jī)股份等股權(quán)激勵(lì)方式，使之產(chǎn)生的收益成為經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收入，從而使經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2.大力發(fā)展債券市場(chǎng)。債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資，可以在一定程度上約束經(jīng)理人員的行為。負(fù)債比例增大，公司經(jīng)理必須考慮公司要有足夠的現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)本息，從而減少經(jīng)理人員隨心所欲支配的現(xiàn)金，抑制經(jīng)理追求擴(kuò)張公司的過(guò)度投資行為。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)大部分行業(yè)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而資本市場(chǎng)的發(fā)展又存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展；同時(shí)，由于長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大，使得企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款比較困難。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，這也在客觀上為經(jīng)理人員偏好權(quán)益融資提供了條件。因此，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，通過(guò)提高舉債融資比例為中小企業(yè)建立合理的融資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)代理成本。

3.加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人員的約束，發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng)，使經(jīng)理人意識(shí)到潛在的替代威脅，如果經(jīng)營(yíng)不善，企業(yè)價(jià)值下降，就有可能失去原有的地位，從而使其更全力地為企業(yè)價(jià)值最大化而努力。

4.完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)， 有效降低代理成本：提高股東大會(huì)地位；建立董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的分離機(jī)制；增加外部董事、獨(dú)立董事，提高董事會(huì)的獨(dú)立性；加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的權(quán)威性，加強(qiáng)中小股東的保護(hù)機(jī)制。

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