從傳呼機(jī)銷(xiāo)售商發(fā)展成國(guó)內(nèi)唯一掌握全球前四大手機(jī)品牌的全國(guó)代理商，天音控股創(chuàng)造了個(gè)性鮮明的商業(yè)模式：通過(guò)結(jié)盟國(guó)際強(qiáng)勢(shì)品牌，構(gòu)建起全國(guó)性手機(jī)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，并向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈，與電信運(yùn)營(yíng)商在銷(xiāo)售和售后維修服務(wù)方面進(jìn)行緊密合作，轉(zhuǎn)型為一家手機(jī)綜合服務(wù)商，盈利來(lái)源也由銷(xiāo)售差價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)性收入。在這種商業(yè)模式的背后，天音“借上貸下”的“類(lèi)金融”居功甚偉：在獲得上游生產(chǎn)廠商3－6個(gè)月信用周期的基礎(chǔ)上，天音不斷增加對(duì)下游零售終端的鋪貨，從而提高下游的依賴(lài)度和忠誠(chéng)度，形成渠道壁壘，增強(qiáng)對(duì)上游的話語(yǔ)權(quán)。

然而，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，“借上貸下”的“類(lèi)金融”，正給天音控股帶來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。隨著手機(jī)流通渠道目趨多元化，渠道價(jià)值無(wú)形中的貶值，使得天音控股獲取上游商業(yè)信用的能力正不斷下降。同時(shí)，為了提升銷(xiāo)售規(guī)模，增強(qiáng)業(yè)務(wù)粘性，對(duì)下游的信用支持卻在不斷提升。一降一升，公司的資金壓力劇增，融資行為或?qū)⒊蔀槿蘸蟮某B(tài)，而融資的加大，將對(duì)盈利形成巨大的挑戰(zhàn)。因此，能否依托渠道的優(yōu)勢(shì)，重塑對(duì)上游廠商的話語(yǔ)權(quán)，成為公司今后發(fā)展的關(guān)鍵。

2008年8月18日，天音控股(000829，或簡(jiǎn)稱(chēng)公司)增發(fā)股份上市流通。令眾多參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者始料不及的是，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)3.6元，復(fù)權(quán)后6.48元，較29.9元的增發(fā)價(jià)下跌近80％。是什么原因使得這只曾被機(jī)構(gòu)投資者普遍看好的績(jī)優(yōu)股變得如此脆弱呢?

借上貸下，“類(lèi)金融”生存

借用上游廠商資金建設(shè)渠道

僅憑自有資金及后續(xù)盈利再投入，天音可能很難發(fā)展到今日的規(guī)模。公開(kāi)資料顯示：從事手機(jī)分銷(xiāo)的天音通信原始注冊(cè)資本200萬(wàn)元(后增至2000萬(wàn)元)；從事維修及售后服務(wù)的天音科技注冊(cè)資本150萬(wàn)元；從事手機(jī)零售的易天數(shù)碼注冊(cè)資本2500萬(wàn)元。不僅原始投入較少，而且由于初期利潤(rùn)積累有限，截至增發(fā)前(2007年6月末)，公司所有者權(quán)益僅8.25億元。

8.25億元能做什么呢?先以手機(jī)零售業(yè)務(wù)為例。易天數(shù)碼門(mén)店平均面積為100－200平方米(旗艦店面積達(dá)1000平方米)，按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)保守估計(jì)，一家門(mén)店的開(kāi)辦費(fèi)等一次性費(fèi)用需要30－60萬(wàn)元。以當(dāng)時(shí)70余家規(guī)模測(cè)算，僅前期投入就需消耗資金2100－4200萬(wàn)元。再計(jì)算運(yùn)營(yíng)資金。據(jù)介紹，易天數(shù)碼單一門(mén)店的年?duì)I業(yè)額平均為5000萬(wàn)元，考慮到存貨周轉(zhuǎn)率，單一門(mén)店需要購(gòu)置的手機(jī)總貨款(1個(gè)月)為400萬(wàn)元，后續(xù)貨款可通過(guò)資金周轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。上述兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)，可以算出易天數(shù)碼單一門(mén)店需要資金約450萬(wàn)元。由此測(cè)算，70家門(mén)店總消耗資金3億元以上。再以手機(jī)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)為例。由于銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)具有很強(qiáng)的虛擬特性，我們忽略各個(gè)分支機(jī)構(gòu)的開(kāi)設(shè)費(fèi)用及人員費(fèi)用，只考慮鋪貨對(duì)資金的需求量。以業(yè)內(nèi)普遍的一個(gè)月的鋪貨期計(jì)算，天音控股為支持當(dāng)時(shí)銷(xiāo)售規(guī)模，需要前期投入至少12億元(2007年上半年銷(xiāo)售收入74.74億元)。由此可見(jiàn)，外部資金的支持相當(dāng)明顯。

資本結(jié)構(gòu)也說(shuō)明了天音在發(fā)展與擴(kuò)張中大量使用了外部資金。據(jù)年報(bào)披露，公司經(jīng)營(yíng)對(duì)負(fù)債的依賴(lài)呈遞增態(tài)勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率由2003年的76.80％上升到2007年6月末的85.87％，即便增發(fā)后，2008年6月末，仍高達(dá)68.59％。那么，外部資金是來(lái)源于銀行信貸還是商業(yè)信用?具體分析負(fù)債的構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)天音控股使用的外部資金中，來(lái)自銀行信貸的比例較小，主要系來(lái)自上游廠商的商業(yè)信用。以2007年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，負(fù)債構(gòu)成中，商業(yè)信用占總負(fù)債的比例接近80％，據(jù)2008年中報(bào)披露，商業(yè)信用占比為75.19％。這種商業(yè)信用，表現(xiàn)為結(jié)算方式上的信用周期。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，天音控股與上游生產(chǎn)廠商的結(jié)算主要采取票據(jù)的方式，按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，在收到上游廠商的產(chǎn)品后可以延期3－6個(gè)月支付貨款。

為了更清晰地了解天音控股獲得上游廠商商業(yè)信用的情況，我們重點(diǎn)分析反映資金占用能力的兩項(xiàng)指標(biāo)，即，(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))／流動(dòng)資產(chǎn)、(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù))／營(yíng)業(yè)總收入。從歷年表現(xiàn)來(lái)看，即便兩項(xiàng)指標(biāo)均呈下降態(tài)勢(shì)，但來(lái)自上游的商業(yè)信用仍提供了超過(guò)一半的流動(dòng)資金，如2008年中期為56.03％，同期19.93％的(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)／營(yíng)業(yè)總收入年化比例，也說(shuō)明公司仍然獲得近2個(gè)月的信用周期。

正是上游廠商的資金支持，天音得以跨越式發(fā)展。“以前只要靠幾個(gè)電活和下面的經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)系，然后再取得手機(jī)制造廠商的支持，很快就可以把自己做成很大的分銷(xiāo)商。”天音董事、常務(wù)副總經(jīng)理嚴(yán)四清曾向媒體如此描述公司的成長(zhǎng)史。

向下游零售終端提供財(cái)務(wù)支持

天音獲得上游的商業(yè)信用，與國(guó)美、蘇寧有異曲同工之處(見(jiàn)本刊2005年9月號(hào)《國(guó)美、蘇寧類(lèi)金融生存》)，但是，與后者將商業(yè)信用用作他途(如地產(chǎn))所不同的是，天音將所占用資金用于對(duì)下游零售終端的財(cái)務(wù)支持上，以達(dá)到下游零售終端選擇并依賴(lài)天音、最終實(shí)現(xiàn)控制零售終端的目的。這其中的根源在于，國(guó)美、蘇寧面對(duì)的是終端消費(fèi)者，即B2C模式——交易以現(xiàn)款方式進(jìn)行，而天音面對(duì)的是零售商，即B2B模式——交易難以以現(xiàn)款方式進(jìn)行。

為了增強(qiáng)對(duì)下游零售終端的控制力，天音控股采取了鋪貨的策略。由于下游零售終端客觀上存在一個(gè)銷(xiāo)售周朗，存貨對(duì)資金的占用使得其營(yíng)業(yè)規(guī)模和發(fā)展速度受到限制，為降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，零售終端在進(jìn)貨時(shí)就必然在數(shù)量上趨于保守，同時(shí)在選擇進(jìn)貨渠道時(shí)，就必然傾向于價(jià)低及能夠鋪貨的分銷(xiāo)商。因此，能夠同時(shí)具備價(jià)低及鋪貨兩項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分銷(xiāo)商，就可能在分銷(xiāo)領(lǐng)域中勝出。天音抓住了下游零售終端的內(nèi)在特性，在大批量采購(gòu)確保價(jià)格優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，轉(zhuǎn)移來(lái)自上游的商業(yè)信用，用于對(duì)下游零售終端的鋪貨。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，天音對(duì)下游零售終端的鋪貨周期通常為15－45天，即給予下游零售終端15－45天的信用周期。由于單款手機(jī)生命周期縮短及支付結(jié)算體系日益快速便捷，天音的鋪貨周期近年來(lái)呈縮短態(tài)勢(shì)。從歷年(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)／主營(yíng)業(yè)務(wù)成本指標(biāo)的變化，可以大致推算出鋪貨周期的變化情況。2004年(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)／主營(yíng)業(yè)務(wù)成本為9.68％，以一年360天計(jì)，平均鋪貨周期為35天。這一周期每年以近10天的速度縮短，2006年平均鋪貨周期為16天。2007年和2008年中期鋪貨周期分別增至44天和28天，其原因在于與移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的合作中，公司支付了較大規(guī)模的和較長(zhǎng)期間的信用額度。

自上而下的資金鏈，大大增強(qiáng)了天音與下游零售終端的粘性，緊密了相互的合作關(guān)系，鞏固了天音的立足基石。與此同時(shí)，天音借助大量的零售終端，擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模，又進(jìn)一步增加與上游生產(chǎn)廠商對(duì)話的籌碼，從而)眵成一種互動(dòng)的生存態(tài)勢(shì)，使得天音以較低的資本撬開(kāi)巨大的市場(chǎng)。

銷(xiāo)售渠道奠定“類(lèi)金融”模式基礎(chǔ)

依托渠道形成對(duì)上下游的議價(jià)能力

天音的“類(lèi)金融”模式依賴(lài)于其通暢的營(yíng)銷(xiāo)渠道。上世紀(jì)90年代中期，天音初入手機(jī)分銷(xiāo)領(lǐng)域時(shí)，只是摩托羅拉的眾多代理商之一。借助摩托羅拉產(chǎn)品的熱賣(mài)，完成了原始積累。隨著資金實(shí)力逐步增強(qiáng)及營(yíng)銷(xiāo)渠道逐步搭建，天音代理品牌逐步增加到摩托羅拉、諾基亞、三星和索愛(ài)，并長(zhǎng)期鎖定這四種品牌。期間雖經(jīng)歷國(guó)外品牌銷(xiāo)售上的低谷，但與不少分銷(xiāo)商轉(zhuǎn)而代理國(guó)產(chǎn)品牌相比，天音控股則集中資源向已代理的四大品牌聚集。這一策略體現(xiàn)了天音的高明：一方面，通過(guò)表現(xiàn)對(duì)所代理品牌的高忠誠(chéng)度，天音與四大品牌手機(jī)廠商的合伙關(guān)系得到了極大鞏固，為天音后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；另一方面，國(guó)產(chǎn)手機(jī)經(jīng)歷短暫繁榮后，國(guó)際品牌于2004年雄風(fēng)再起。數(shù)據(jù)顯示，2007年和2008年上半年，諾基亞、摩托羅拉、三星和索愛(ài)四大品牌在中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)占有率分別為65.3％和61.4％。天音成為最大受益者之一。

除依托國(guó)際強(qiáng)勢(shì)品牌外，天音的市場(chǎng)策略也領(lǐng)先一步，率先搭建起覆蓋全國(guó)的扁平化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。2002年起，天音開(kāi)始了一系列營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)活動(dòng)：2000年的“殺大戶(hù)”，2001年的“鎖定渠道”，2002年的“深海行動(dòng)”，2004年“開(kāi)發(fā)縣級(jí)市場(chǎng)”，2005年的“直代時(shí)代”。這些策略雖有挫折，但最終實(shí)現(xiàn)了天音營(yíng)銷(xiāo)渠道的扁平化和全覆蓋。

目前，覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)成為支撐天音運(yùn)作與發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。根據(jù)公開(kāi)信息，截至2007年末，天音已建立覆蓋“中心城市——二級(jí)城市——縣區(qū)”層次的全國(guó)性手機(jī)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系，為超過(guò)1萬(wàn)家客戶(hù)、3.4萬(wàn)家手機(jī)銷(xiāo)售門(mén)店(全國(guó)共有手機(jī)銷(xiāo)售門(mén)店5萬(wàn)多家)提供手機(jī)貨源服務(wù)，其中包括中國(guó)移動(dòng)等主要運(yùn)營(yíng)商。此外，憑借先進(jìn)的IT系統(tǒng)，天音營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)效率不斷提高，如可以讓一款新機(jī)型三天內(nèi)在全國(guó)同時(shí)上柜；可以在15分鐘內(nèi)完成訂單處理；中心城市2－4小時(shí)內(nèi)送貨到達(dá)，二級(jí)城市不超過(guò)12小時(shí)送貨到達(dá)；三天內(nèi)換機(jī)率90％等。庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和壞賬準(zhǔn)備率也因而均呈下降態(tài)勢(shì)。

借助代理產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢(shì)和全國(guó)性的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，天音實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。2007年，公司銷(xiāo)售手機(jī)1830萬(wàn)部，在上年增幅115.74％的基礎(chǔ)上再增46.75％，成為僅次于中郵器材的第二大手機(jī)分銷(xiāo)商，占國(guó)內(nèi)手機(jī)銷(xiāo)售市場(chǎng)份額的12.45％。目前，天音通信在移動(dòng)電話經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，是掌握全球前四大手機(jī)品牌資源(摩托羅拉、諾基亞、索尼愛(ài)立信、三星)的全國(guó)代理商，且已成為摩托羅拉、索尼愛(ài)立信的第一大代理商，諾基亞、三星的第二大代理商，2008年上半年，又引進(jìn)LG、飛利浦兩大手機(jī)品牌作為全國(guó)代理商。

覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)渠道，無(wú)形中構(gòu)建起手機(jī)分銷(xiāo)領(lǐng)域內(nèi)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，使得缺乏營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的代理商生存環(huán)境明顯惡化，手機(jī)分銷(xiāo)市場(chǎng)迅速清場(chǎng)。目前除天音和中郵器材外，其余手機(jī)分銷(xiāo)商幾近銷(xiāo)聲匿跡。另外，天音覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)緊密加強(qiáng)了下游零售終端與上游生產(chǎn)廠商的聯(lián)系，滿(mǎn)足了雙方的訴求：一方面，下游散亂的零售終端若直接與上游生產(chǎn)廠商聯(lián)系，將產(chǎn)生較高的運(yùn)作成本，天音作為中間商可以將下游散亂的零售資源進(jìn)行整合，統(tǒng)一與上游廠商聯(lián)系；另一方面，上游生產(chǎn)廠商以品牌和研發(fā)實(shí)力為基石，借助天音高覆蓋的營(yíng)銷(xiāo)渠道，可以大大增加產(chǎn)品的總體銷(xiāo)量和延長(zhǎng)產(chǎn)品的盈利生命周期。天音的渠道成為上游生產(chǎn)廠商青睞的對(duì)象，這是其獲取上游商業(yè)信用的根源。

打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，抵御新興渠道侵蝕

隨著手機(jī)使用的日益普及，以及手機(jī)功能的不斷豐富，中國(guó)手機(jī)流通渠道也由早期的生產(chǎn)廠商一運(yùn)營(yíng)商一消費(fèi)者模式逐步分化為生產(chǎn)廠商、運(yùn)營(yíng)商、代理商、零售商等多方參與銷(xiāo)售模式，流通渠道分工更加專(zhuān)業(yè)化，消費(fèi)者可以從運(yùn)營(yíng)商、零售賣(mài)場(chǎng)、手機(jī)專(zhuān)賣(mài)店等多渠道獲得手機(jī)產(chǎn)品(附文二)。手機(jī)流通環(huán)節(jié)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，使得單純依靠分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的天音，盈利和生存空間受到威脅，營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值也受到侵蝕，這從毛利率水平呈總體下滑態(tài)勢(shì)可見(jiàn)一斑，由2003年的12.78％下降至2008年中期的7.48％。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，天音開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略：在原有分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極將產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸，介入移動(dòng)電話及其他數(shù)碼產(chǎn)品的連鎖零售，加大對(duì)售后服務(wù)和增值服務(wù)的業(yè)務(wù)投入，形成了集移動(dòng)電話及其他數(shù)碼產(chǎn)品分銷(xiāo)、連鎖零售、售后服務(wù)及增值服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

首先，針對(duì)手機(jī)專(zhuān)賣(mài)店和零售賣(mài)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，天音的應(yīng)對(duì)策略是介入零售領(lǐng)域，創(chuàng)辦易天數(shù)碼開(kāi)設(shè)自有零售終端，通過(guò)強(qiáng)化門(mén)店策略提高其在下游門(mén)店中的作業(yè)地位，通過(guò)“終端攔截”策略爭(zhēng)取更多市場(chǎng)份額。目前，易天數(shù)碼已有70余家零售終端。從效果來(lái)看，在連鎖零售領(lǐng)域的嘗試，一定程度上緩解了手機(jī)銷(xiāo)售商和零售巨頭對(duì)公司的沖擊，但是天音自有零售終端數(shù)量與其他數(shù)萬(wàn)家零售終端相比微不足道；只要天音能夠保持對(duì)其余眾多零售終端的控制，則手機(jī)專(zhuān)賣(mài)店和零售賣(mài)場(chǎng)對(duì)天音的沖擊力度就相對(duì)有限。

其次，針對(duì)移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)，天音依托其覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)渠道優(yōu)勢(shì)，通過(guò)承接移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商外包的服務(wù)業(yè)務(wù)(如售后維修、配送等)，加強(qiáng)與運(yùn)營(yíng)商的合作。在售后服務(wù)方面，天音以天音科技為平臺(tái)，構(gòu)建全國(guó)最大的通信產(chǎn)品售后服務(wù)供應(yīng)商，大大完善了分銷(xiāo)業(yè)務(wù)功能、提升了分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前天音科技擁有超過(guò)230個(gè)自有網(wǎng)點(diǎn)(150家廣東移動(dòng)服務(wù)營(yíng)業(yè)廳、43家自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)、31家加盟店、4個(gè)大型維修廣場(chǎng)、2個(gè)高端維修工廠)。在物流配送方面，借助營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，天音在深圳、北京、上海和四川建立了四大中央物流中心、三大城市配送中心(深圳、廣州和重慶)、30個(gè)區(qū)域物流中心、49個(gè)配送節(jié)點(diǎn)。

完整產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建和向綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)型，不僅拓展了天音收入來(lái)源，更重要的是，為天音構(gòu)建了其他模式短期內(nèi)難以逾越的壁壘，提升了抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力。同時(shí)，與運(yùn)營(yíng)商的合作，展現(xiàn)出天音領(lǐng)先一步的戰(zhàn)略調(diào)整，為3G時(shí)代進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，雖然天音后續(xù)發(fā)展?fàn)顩r仍在很大程度上取決于移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商今后的市場(chǎng)策略，但是，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑹咕邆淝篮彤a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的天音，在手機(jī)流通環(huán)節(jié)上的作用和價(jià)值更為突出。

天音式“類(lèi)金融”模式考驗(yàn)融資能力

資金需求日趨強(qiáng)烈

天音“借上貸下”的“類(lèi)金融”模式是一柄雙刃劍，支撐公司快速發(fā)展的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于天音處于資金鏈的中間，而上下兩端在外，那么來(lái)自上游生產(chǎn)廠商的資金量萎縮和下游零售終端回款不暢，均會(huì)使承上啟下的天音資金鏈緊張。

表面上看，天音的資金鏈?zhǔn)菍捲５?。?008年中期數(shù)據(jù)為例，期末(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)余額約33.42億元，(應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款)余額12.88億元，占用的上游資金量大于提供給下游的資金量，兩者差額20.54億元。但是，考慮上下游之間的信用周期，天音的資金鏈并不寬裕。天音與上游廠商的結(jié)算主要以應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款方式，按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)付票據(jù)周期6個(gè)月，應(yīng)付賬款周期3個(gè)月，那么天音與上游生產(chǎn)廠商的推延結(jié)算周期是3－6個(gè)月，為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們?nèi)≈?個(gè)月(事實(shí)上，因?yàn)橐云睋?jù)為主，這種估計(jì)趨于保守)。而2008年上半年天音與下游零售終端的結(jié)算周期為28天，那么，與上游廠商結(jié)算一次的時(shí)間周期內(nèi)，與下游零售終端的結(jié)算次數(shù)為4.29次。依此計(jì)算，公司2008年年化資金缺口為21.77億元。從歷年數(shù)據(jù)看，天音的資金缺口呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。

資金鏈的緊張狀況在貨幣資金，營(yíng)業(yè)收入、貨幣資金／總資產(chǎn)、EBITDA／營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)中也能得到反映。貨幣資金屬存量指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入屬流量指標(biāo)，通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，天音的貨幣資金絕對(duì)量雖在增加，但相對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，卻呈萎縮態(tài)勢(shì)。2004年末，貨幣資金／營(yíng)業(yè)總收入指標(biāo)為13.79％，而2008年年化比值僅為9.37％。貨幣資金／總資產(chǎn)指標(biāo)也由2004年的31.38％下滑到2008年中期的24.25％，EBITDA／營(yíng)業(yè)總收入指標(biāo)也顯示公司資金緊張的態(tài)勢(shì)，2004年該指標(biāo)為2.86％，2008年中期下滑至2.69％。值得一提的是，2007年指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，系再融資所致。

上游的支持力度下降

資金鏈緊張的原因有二。一是下游資金占用加大。隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，公司對(duì)下游的鋪貨力度自然加強(qiáng)，尤其是與移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的合作，由于移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商的強(qiáng)勢(shì)，公司不得不支付較大規(guī)模和較長(zhǎng)周期的信用額度。二是來(lái)自上游的商業(yè)信用規(guī)模在下降。一方面，上游廠商經(jīng)營(yíng)狀況有所惡化，客觀上不能提供持續(xù)的商業(yè)信用。以摩托羅拉為例，由于新機(jī)型的相對(duì)缺乏，其在與諾基亞等強(qiáng)勢(shì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，再加上3G環(huán)境下移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商對(duì)利潤(rùn)空間的擠壓，摩托羅拉業(yè)績(jī)近年來(lái)并不理想，2008年上半年虧損1.9億美元。

另一方面，渠道價(jià)值隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇而下降。隨著手機(jī)流通環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)加劇，雖然代理商模式仍為國(guó)內(nèi)手機(jī)流通環(huán)節(jié)的主要通路，但其他模式的崛起客觀上對(duì)代理商模式產(chǎn)生了一定沖擊，并在其他模式崛起后直接向上游生產(chǎn)廠商進(jìn)貨時(shí)，上游生產(chǎn)廠商對(duì)渠道的倚重對(duì)象開(kāi)始多元化，這就必然導(dǎo)致上游廠商對(duì)其下游客戶(hù)重新選擇及資源再配置，并導(dǎo)致代理商所獲得的手機(jī)機(jī)型數(shù)量和資金支持力度有所下降。

來(lái)自上游的商業(yè)信用規(guī)模下降情況，在(應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款)／營(yíng)業(yè)總收入的指標(biāo)上表現(xiàn)得淋漓盡致，從表1可見(jiàn)，該指標(biāo)由2004年的31.90％下降至2008年中期的19.93％。

再融資可能成為常態(tài)

雖然目前天音控股的下游零售終端回款順暢，未出現(xiàn)資金鏈斷裂跡象，且壞賬率呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，但資金的緊張，或成為天音發(fā)展道路上最大的障礙和壓力。為解決資金短缺問(wèn)題，天音收縮了多元化戰(zhàn)線、退出農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，同時(shí)在資本市場(chǎng)再融資。

公開(kāi)資料顯示，近年來(lái)天音進(jìn)行了一系列的瘦身運(yùn)動(dòng)。2003年10月17日，天音將2108畝果樹(shù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給安遠(yuǎn)縣人民政府，轉(zhuǎn)讓價(jià)款853.03萬(wàn)元。2004年6月16日，天音轉(zhuǎn)讓所持有的燕京啤酒(贛州)有限責(zé)任公司39.59％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款3484.03萬(wàn)元。2005年7月29日，天音出售所屬與果業(yè)相關(guān)的六家分公司整體資產(chǎn)。2006年9月1 8日，天音出售持有的匯源果汁(贛南果業(yè))有限責(zé)任公司49％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款2057.73萬(wàn)元。2006年12月28日，天音出售所屬農(nóng)藥分公司整體資產(chǎn)。2007年3月29日，天音將持有的贛州星洲房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司51％股權(quán)以2550萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給贛州城市開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司。2007年5月31日，天音將所屬酒業(yè)分公司資產(chǎn)以2672.10萬(wàn)元整體轉(zhuǎn)讓給章貢酒業(yè)公司。同時(shí)，天音停止自有零售終端擴(kuò)張步伐，以減少對(duì)資金的消耗。

2007年8月，天音控股以每股29.9元向10家機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)2405萬(wàn)股，募集資金凈額6.99億元。此舉在短期內(nèi)緩解了資金緊張問(wèn)題。但是，在借上貸下的“類(lèi)金融”模式下，如果天音控股獲取上游商業(yè)信用的狀況不能得到扭轉(zhuǎn)或改善，那么隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，其資金缺口仍將出現(xiàn)并不斷擴(kuò)大，屆時(shí)，公司的融資行為將成為常態(tài)。事實(shí)上，即便不考慮融資的難易程度，融資規(guī)模和信貸成本的上升，也將對(duì)公司盈利狀況形成巨大的挑戰(zhàn)，2007年財(cái)務(wù)費(fèi)用1.55億元，2008年中期1.21億元，分別較同期增長(zhǎng)131.19％和117.16％。