僅有5家省內(nèi)門店，名不見經(jīng)傳的銀泰百貨，2007年3月出人意料地在香港上市，背后的商業(yè)故事耐人尋味。2001年，“銀泰系”掌門人沈國軍通過將國企MBO擁有了第一家百貨店，而在擴充門店連連碰壁的同時，發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)百貨業(yè)的“商機”：許多擁有絕佳地段和商業(yè)資源的百貨業(yè)上市公司，整體業(yè)績不佳而且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，隱藏著巨大的并購價值。

寧波華聯(lián)是沈國軍的第一個獵物。他一方面采用先計提再轉(zhuǎn)回的財務(wù)技巧(也稱“洗大澡”)將寧波華聯(lián)低價納入旗下并維系上市公司賬面利潤，另一方面，通過關(guān)聯(lián)交易將寧波華聯(lián)的優(yōu)質(zhì)百貨資產(chǎn)置換出來，由私人直接控制。首戰(zhàn)告捷之后，沈國軍又把觸角伸向了百大集團和鄂武商，前者擁有潛在商業(yè)地產(chǎn)價值和股改對價利益，對后者的并購則得到了某些地方國資機構(gòu)的支持。

在此之外，沈國軍還有更大的謀略。研究發(fā)現(xiàn)，“銀泰系”與美國華平基金之間，有著周密的合作計劃與利益安排：華平基金為“銀泰系”提供并購資金，而且為“銀泰系”規(guī)避紅籌上市監(jiān)管提供方便，換取“銀泰系”并購到的百貨業(yè)資產(chǎn)的一部分股權(quán)，雙方共同把這些資產(chǎn)打包海外上市。而在這一過程中，沈國軍再次體現(xiàn)了抬高賬面資產(chǎn)與招股價的財務(wù)技巧。

銀泰百貨上市后，沈國軍股權(quán)并購的真實意圖開始漸漸顯現(xiàn)。憑借擁有的股改否決權(quán)，“銀泰系”迫使百大集團將杭州百貨大樓等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)20年的經(jīng)營權(quán)委托給它；因為持有鄂武商大量股權(quán)，武漢國資部門也將處于繁華商圈的百貨門店向其轉(zhuǎn)讓。而“銀泰系”在達到了攫取商業(yè)資源的目的后，立即對所持股權(quán)進行拋售。與此同時，新一輪“銀泰式”并購又己暗流涌動。

2007年3月，內(nèi)地資本大鱷“銀泰系”旗下銀泰百貨(集團)有限公司(01833.HK，簡稱“銀泰百貨”)在香港拉開了招股大幕。陪伴銀泰百貨登陸香港的，還有銀泰百貨的戰(zhàn)略投資者國際資本大鱷美國華平基金。雖然香港股市春節(jié)過后低迷，但投資者的反應(yīng)卻出乎意料地?zé)崃?，?月5日的推介會上，銀泰百貨宣布將招股價從4－5.2元調(diào)高至4.36－5.39元，公開發(fā)售部分仍舊獲得了超過230倍認購：香港公開發(fā)售獲得有效申請認購達到103.87億股，比初步可供認購的4500萬股超額認購230.83倍。最終招股價穩(wěn)穩(wěn)落在了詢價區(qū)間上限5.39港元，相當(dāng)于2006年預(yù)測每股盈利的46.9倍；以發(fā)行的4.5億股股份計，集資24.3億港元，遠遠超過了之前在港上市的同行業(yè)第一梯隊對手金鷹商貿(mào)集團(03308.HK，簡稱“金鷹商貿(mào)”)和百盛商業(yè)集團(03368，HK，簡稱“百盛集團”)，連擔(dān)任銀泰百貨承銷商的摩根士丹利也認為這是2007年最為成功的上市案例之一。

國際投資者評估百貨業(yè)公司，門店數(shù)量及分布范圍是一個顯而易見、可以量化的指標(biāo)，也是估值重要的參考因素，而無論從上市前門店數(shù)量還是分布范圍，銀泰百貨都遠不及金鷹商貿(mào)和百盛集團。銀泰百貨只有5家門店，并且所有門店都分布在浙江省內(nèi)，而百盛集團門店數(shù)量達到37間，分布于全國20個省份，金鷹商貿(mào)也有6家門店分布在江蘇、陜西兩個省份。銀泰百貨何以得到投資者青睞，以高市盈率融得巨額資金呢?

收購困境上市公司，套取寧波華聯(lián)百貨業(yè)資產(chǎn)

借國企涉足百貨業(yè)，MBO獲得優(yōu)質(zhì)門店

要了解“銀泰系”的運作思路就必須從了解其掌門人沈國軍開始?，F(xiàn)年45歲的沈國軍曾就職于建設(shè)銀行，并擔(dān)任建設(shè)銀行總行海南銀泰置業(yè)股份有限公司(簡稱“海南銀泰”)副總經(jīng)理，1997年起調(diào)任由海南銀泰持股20％且控股的中國銀泰投資公司(簡稱“中國銀泰”)董事長兼總裁。

1997年11月20日，中國銀泰控股子公司浙江銀泰與標(biāo)力(杭州)地產(chǎn)發(fā)展有限公司簽訂了購買協(xié)議，僅以建筑成本價在杭州的武林門商圈購買了一處物業(yè)，1998年11月16日，浙江銀泰于此處成立了銀泰百貨的第一家店，這家店就是后來支撐著銀泰百貨大部分銷售業(yè)績的“杭州武林店”。不過，中國銀泰介入百貨業(yè)頗有點“無心插柳柳成蔭”的味道。沈國軍回憶這段往事時曾公開表示，之所以在杭州開第一家銀泰百貨，很大程度上是出于無奈。當(dāng)時，由于受到金融風(fēng)暴的影響，物業(yè)的招商難度大，“這樓又是我們自己建的，所以，干脆請了一個專業(yè)團隊把商業(yè)物業(yè)一起做了”。

2001年9月25日，沈國軍持股80％的私人公司北京國俊成立，2002年8月8日北京國俊從海南銀泰等股東手中收購了中國銀泰的控制權(quán)益，從而使沈國軍成功完成管理層收購，控股了中國銀泰，同時中國銀泰的注冊資本也從1億增至3億元。中國銀泰從此成為沈國軍私人資本運作的平臺。根據(jù)銀泰百貨的招股書，2003年至2005年，杭州武林店的收入分別占銀泰百貨收入100％、100％、80.2％，2005年11月16日更是創(chuàng)下了約8200萬元的全國單一百貨店單日最高銷售額的紀(jì)錄。

擴張門店不利，轉(zhuǎn)而收購百貨業(yè)上市公司

杭州武林店初戰(zhàn)告捷，促使沈國軍兵分兩路大舉進軍百貨業(yè)。第一條路線就是以開設(shè)新百貨店的方式來實施擴張計劃。事實表明，2005年之前，“銀泰系”雖然在全國投資了多個百貨店，但皆以草草收場告終，始終無法復(fù)制杭州武林店的輝煌；1998年11月26日開業(yè)的沈陽銀泰百貨，坐落于沈城商業(yè)鬧市皇姑區(qū)長江街，投資3億元，營業(yè)面積近5萬平方米，2002年因經(jīng)營慘淡而停業(yè)，后被北京百盛收歸旗下；2002年9月，浙江銀泰以輸出管理模式的方法接管了經(jīng)營不善的杭州利星購物廣場，2004年9月，浙江銀泰悄然退出；2003年10月20日開業(yè)的銀泰百貨大連店，在開業(yè)8個月后就進行了長達數(shù)月的閉店全面調(diào)整，重新開業(yè)后經(jīng)營仍不理想，2005年2月，銀泰百貨將其持有的大連銀泰百貨有限公司60％的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給大商股份(600694)；2003年12月開業(yè)的重慶銀泰云鼎百貨，于2006年8月改行成為娛樂休閑廣場。

在開設(shè)新店擴張計劃不斷失敗的同時，沈國軍將目光轉(zhuǎn)向資本市場，他曾在多個場合表示，將在全國各主要城市與當(dāng)?shù)匕儇浀旰献?，用資本層面的運作加快發(fā)展步伐。事實上，“銀泰系”借助資本市場擴張的計劃比開設(shè)新店的計劃順暢得多。上市公司ST甬華聯(lián)(600683，現(xiàn)名“銀泰股份”)成了“銀泰系”資本運作來擴張百貨業(yè)務(wù)的第一個獵物。

ST甬華聯(lián)原名寧波華聯(lián)，主要資產(chǎn)華聯(lián)商廈處在寧波市商業(yè)繁華地段東渡路，根據(jù)寧波市人民政府財貿(mào)辦公室統(tǒng)計，1999年時寧波華聯(lián)是寧波市規(guī)模最大的百貨零售業(yè)企業(yè)，華聯(lián)商廈是寧波華聯(lián)的主要收入來源，占到了1999年寧波華聯(lián)總收入的63％。從寧波華聯(lián)的利潤構(gòu)成分析，包括百貨業(yè)在內(nèi)的商業(yè)資產(chǎn)當(dāng)年貢獻主營業(yè)務(wù)利潤2552萬元，而公司整體主營業(yè)務(wù)利潤為－447.5萬元。可見，百貨業(yè)資產(chǎn)是寧波華聯(lián)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，寧波華聯(lián)整體業(yè)績不佳是受到其他資產(chǎn)拖累。

2000年4月12日，寧波華聯(lián)公告巨額虧損后，被上交所ST處理，而就在這個時候，“銀泰系”出現(xiàn)了。5月22日，中國銀泰與ST甬華聯(lián)第一大股東寧波國資局草簽協(xié)議，收購ST甬華聯(lián)的國家股4265.56萬股(占總股份的21.41％)。2000年10月24日，ST甬華聯(lián)召開臨時股東大會，以沈國軍為首的4名“銀泰系”人士順利進入董事會，沈國軍出任董事長，公司核心資產(chǎn)華聯(lián)商廈更名為寧波銀泰百貨，ST甬華聯(lián)正式納入了“銀泰系”。

運用財務(wù)技巧，維系上市公司利潤

“銀泰系”控制ST甬華聯(lián)后，并沒有帶來經(jīng)營上的突破，而財務(wù)技巧成了維系公司利潤的主要手段。

“銀泰系”于2000年接手ST甬華聯(lián)，ST甬華聯(lián)當(dāng)年即取得了684萬元的微利，成功扭虧，保住了上市資格，股票簡稱隨后更改為“銀泰股份”。不過，這并不是因為“銀泰系”對百貨業(yè)經(jīng)營有道，而主要是處理存量資產(chǎn)和轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備所致。這一年，ST甬華聯(lián)轉(zhuǎn)回或有損失準(zhǔn)備2360萬元，更重要的是，公司先后出售數(shù)座閑置倉庫及其土地使用權(quán)，回籠資金2836萬元，取得不動產(chǎn)處置收益1885.64萬元，占公司2000年利潤總額的289.61％，成為公司實現(xiàn)扭虧的最主要原因。

值得注意的是，在“銀泰系”進入之前，ST甬華聯(lián)完成了一次“洗大澡”，為“銀泰系”進入后實現(xiàn)扭虧和持續(xù)盈利提供了方便。1999年，公司計提四項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及或有損失準(zhǔn)備高達1.45億元，僅存貨跌價準(zhǔn)備比期初增加9490萬元，增長比例為863.28％，而此項計提主要來自于華聯(lián)2號樓的項目成本高于可變現(xiàn)凈值的差額。此后兩年，公司主要依靠轉(zhuǎn)回旗下資產(chǎn)華聯(lián)2號樓的存貨跌價準(zhǔn)備維系利潤。

華聯(lián)2號樓寫字樓部分1999年根據(jù)成本與可變現(xiàn)凈值的差額計提存貨跌價準(zhǔn)備9330.5萬元，不過公司稱，華聯(lián)2號樓2002年度經(jīng)寧波恒正房地產(chǎn)估價有限公司估價，以2002年12月25日為基準(zhǔn)日，該寫字樓的市值為3.14億元，扣除銷售稅金后的可變現(xiàn)價值為2.96億元，這就為轉(zhuǎn)回存貨跌價準(zhǔn)備找到了依據(jù)凇司因此根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則對原已計提的存貨跌價準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回3086萬元，其中2000年和2001年經(jīng)追溯調(diào)整轉(zhuǎn)回524.6萬元，2002年當(dāng)年度轉(zhuǎn)回2036.5萬元，分別占到了公司2001年和2002年調(diào)整后凈利潤的57％和73％。2004年銀泰股份每股收益達到0.44元，達到上市以來的峰值，實現(xiàn)這一業(yè)績的原因仍然是變賣存量資產(chǎn)及減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，這兩項為公司增加利潤近6000萬元，達到當(dāng)年凈利潤的68％。其中，華聯(lián)2號樓當(dāng)年轉(zhuǎn)回1999年計提的存貨跌價準(zhǔn)備仍高達1687.77萬元。

置出優(yōu)質(zhì)百貨資產(chǎn)，置入系內(nèi)微利資產(chǎn)

種種跡象表明，“銀泰系”收購ST甬華聯(lián)的真正目的，在于ST甬華聯(lián)擁有的核心商業(yè)資產(chǎn)。在收購之初，ST甬華聯(lián)在2001年年報中強調(diào)，將繼續(xù)以零售為依托，不斷提高零售在商業(yè)收入當(dāng)中的比重，擴大本地零售市場份額，不過，公司根本沒有兌現(xiàn)這一承諾。

2005年3月18日，銀泰股份發(fā)布了出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易公告，公司下屬子公司寧波銀泰百貨與上海銀泰簽署協(xié)議，將寧波銀泰百貨投入在太平洋分店營業(yè)場所的裝修費所形成的固定資產(chǎn)改良支出等資產(chǎn)余額以1800萬元的價格轉(zhuǎn)讓給上海銀泰。同時公告中還宣稱，零售百貨業(yè)的競爭日趨激烈，以租賃場地經(jīng)營零售百貨業(yè)的經(jīng)營壓力與風(fēng)險日益增大，鑒于現(xiàn)狀因此轉(zhuǎn)讓該分店，并且與營業(yè)場地出租人達成退租協(xié)議。而上海銀泰在收購該店固定資產(chǎn)的同時，轉(zhuǎn)租了該場地繼續(xù)經(jīng)營，這家店就是后來在香港上市的銀泰百貨的重要資產(chǎn)“寧波一號店”。

2005年9月23日，銀泰股份發(fā)布了出租商業(yè)物業(yè)的關(guān)聯(lián)交易公告，將寧波銀泰百貨經(jīng)營場所合計4.62萬平方米的商業(yè)物業(yè)，以20年為期，期內(nèi)年最低保底租金2600萬元的價格出租給上海銀泰。上海銀泰在該場地繼續(xù)經(jīng)營銀泰百貨，這家店成了銀泰百貨的另一重要資產(chǎn)“寧波二號店”，而該處商業(yè)物業(yè)就是當(dāng)年的寧波華聯(lián)核心資產(chǎn)華聯(lián)商廈所在的經(jīng)營場所。值得注意的是，這兩家被銀泰股份視作風(fēng)險而放棄的百貨店，后來竟成了銀泰百貨重要的利潤來源。

銀泰股份在逐漸賣出百貨業(yè)資產(chǎn)的同時，自2002年起也陸續(xù)與“銀泰系”公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易購入房地產(chǎn)資產(chǎn)，包括斥資1.12億元從“銀泰系”手中先后購入北京國中汽車大廈30％的股權(quán)、北京銀泰雍和房地產(chǎn)20％的股權(quán)，及北京銀泰置地44％的股權(quán)。通過這些關(guān)聯(lián)交易，“銀泰系”當(dāng)年收購ST甬華聯(lián)股權(quán)的4308萬元資金全部收回。此外，銀泰股份還不斷與“銀泰系”公司合作開發(fā)房地產(chǎn)項目，包括寧波錢湖國際會議中心項目和海威房地產(chǎn)等，逐漸轉(zhuǎn)型為一家房地產(chǎn)公司。

但是，置入的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)僅能維系微薄利潤來保住上市資格，2004－2007年是中國房地產(chǎn)市場日趨火熱的時候，而銀泰股份的業(yè)績自2004年起每況愈下，2007年每股收益下降到7分錢，達到了近年來的低點。更有甚者，銀泰股份與“銀泰系”公司合作項目的同時，還不斷向項目公司借出款項，2004年6月22日，銀泰股份將9275萬元拆借給“銀泰系”關(guān)聯(lián)企業(yè)寧波錢湖國際會議中心開發(fā)有限公司購買土地。監(jiān)管部門巡查時還發(fā)現(xiàn)，銀泰股份在未經(jīng)董事會審議的情況下，擬向?qū)幉ㄊ绣X湖國際會議中心開發(fā)有限公司提供金額不超過1.14億元的借款。

流通股和法人股并舉，雙線爭奪百大集團和鄂武商控制權(quán)

頻頻增持二級市場，覬覦百大集團潛在商業(yè)地產(chǎn)價值和股改對價利益

通過并購并進行資產(chǎn)置換的方式，“銀泰系”把上市公司寧波華聯(lián)的優(yōu)質(zhì)百貨業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己旗下，這種低風(fēng)險迅速擴張的模式無疑令其嘗到了甜頭。隨后，“銀泰系”運用同樣的模式，發(fā)起了杭州百大集團(600865，簡稱“百大集團”)和武漢武商集團(000501，簡稱“鄂武商”)的并購爭奪戰(zhàn)。

百大集團的主要資產(chǎn)是杭州百貨大樓。杭州百貨大樓位于杭州武林門廣場商圈，總銷售面積約2.2萬平方米，與銀泰百貨旗艦店杭州武林店比鄰而居。根據(jù)百大集團2005年報，杭州百貨大樓銷售收入為12.8億元，占百大集團銷售收入總額的95％，與銀泰百貨杭州武林店同年14.3億元的銷售額相差無幾。百大集團不僅主業(yè)突出，資產(chǎn)質(zhì)量也非常高，2003－2005年間沒有任何銀行負債。不僅如此，百大集團股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，代表杭州市政府持股的控股股東杭州市投資控股有限公司(簡稱“杭州投資控股”)持股比例僅為29.93％，其余股東均不超過5％，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑是并購的理想標(biāo)的。

2005年12月3日，百大集團突然發(fā)布持股變動公告稱，浙江銀泰已經(jīng)通過二級市場收購的方式持有公司流通股1265萬股，占百大集團4.69％的股權(quán)比例。與此同時，“銀泰系”旗下的杭州奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司(簡稱“奧特萊斯”，中國銀泰占65％，浙江銀泰占35％)也加入進來，通過法人股協(xié)議收購的方式持有450.8萬股，占百大集團總股本1.67％，此外，奧特萊斯已簽協(xié)議但過戶手續(xù)尚未辦理完畢的法人股646萬股，占百大集團股權(quán)2.4％。該部分股權(quán)完成轉(zhuǎn)讓后，“銀泰系”共計持有百大集團2362萬股，持股比例達到8.76％。繼首次舉牌后，“銀泰系”加快了二級市場的收購步伐。2005年12月8日、12月13日、2006年2月28日，“銀泰系”連續(xù)舉牌。截至2006年2月28日，“銀泰系”持股比例達到19.62％，其中流通股就占到15.55％。

“銀泰系”大比例持有流通股用意深遠。一方面，百大集團的主要資產(chǎn)杭州百貨大樓處于核心商圈，并且是自有物業(yè)，這些固定資產(chǎn)根據(jù)會計準(zhǔn)則按取得時的成本入賬，隨著商業(yè)網(wǎng)點資源的日益稀缺以及商業(yè)房產(chǎn)價格的上漲，這些商業(yè)地產(chǎn)擁有重估價值，而當(dāng)時國內(nèi)A股市場十分低迷且股市處于牛熊交替期，二級市場股價相對低估；另一方面，當(dāng)時百大集團股權(quán)分置改革還未完成，流通股含權(quán)，有助于降低收購成本；更重要的是，根據(jù)股改的要求，股改方案需要由2／3以上的流通股東表決通過，“銀泰系”通過持有大量流通股，可以對百大集團的股改方案施加重大影響。

不斷增持股份的同時，“銀泰系”還向百大集團的第一大股東杭州控股提交了《關(guān)于百大集團國家股回購的函》，函中提出由百大集團出資3.8億元回購杭州控股擁有的29.93％股權(quán)，平均每股收購價格為4.7元左右?！般y泰系”此舉無疑是欲將大股東持有的國家股回購注銷，化為烏有，從而達到控股百大集團的目的。

此后，由于杭州本地企業(yè)西子聯(lián)合控股有限公司(簡稱“西子聯(lián)合”)得到杭州市政府的支持后強勢介入，“銀泰系”未能獲得百大集團的控股權(quán)，但通過連續(xù)舉牌將持股比例上升到29.88％所持流通股，占流通股總數(shù)的47.86％，擁有相當(dāng)大的話語杈，為進一步的運作奠定了基礎(chǔ)。

聯(lián)手部分國資機構(gòu)，謀求鄂武商控制權(quán)

在“銀泰系”與西子聯(lián)合爭奪百大集團控股權(quán)之時，“銀泰系”對鄂武商的并購?fù)秸归_。鄂武商的前身是武漢商場，是全國十大百貨商店之一，旗下?lián)碛?家百貨門店，自有商業(yè)物業(yè)經(jīng)營面積27萬平方米，其中的3家商場位置連成一體，構(gòu)成武漢最重要商圈——漢口商圈，的核心。此外，鄂武商還擁有29家連鎖超市以及1家電器連鎖企業(yè)。鄂武商在2005年中國零售企業(yè)銷售100強中排名第27位，根據(jù)2005年年報，該公司當(dāng)年的百貨業(yè)務(wù)銷，售額為23.617億元，占當(dāng)年銷售總額的50％以上。2004年10月，鄂武商以王東生為首的新任管理層上任，在當(dāng)年把壞賬一次性提足，僅對武漢證券以及中貿(mào)聯(lián)計提的長期投資減值準(zhǔn)備就達到1932.66萬元，包括核銷債務(wù)在內(nèi)的營業(yè)外支出更是達到了3477萬元，造成2004年報虧6915.2萬元。與此相應(yīng)，鄂武商二級市場股價也出現(xiàn)大跌，2005年4月22日，鄂武商的股價創(chuàng)出上市以來的新低2.02元。

與寧波華聯(lián)、百大集團類似，鄂武商股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散。截至2005年末，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司(簡稱“武漢國資公司”)作為國家股的持有者，持有29.75％的股權(quán)，位列第一大股東，武漢國資公司實際持股97.93％的武漢華漢投資管理有限公司(簡稱“華漢投資”)作為法人股股東，持有2.43％股權(quán)，武漢國資機構(gòu)合計控制鄂武商32.18％的股權(quán)。此外，鄂武商的法人股持股結(jié)構(gòu)分散，除華漢投資以外的法人股占總股本的27.53％，分散在超過150家機構(gòu)手中，流通股的比例也達到40.29％。

2005年4月29日，作為“銀泰系”與武漢國資機構(gòu)合作載體的武漢銀泰商業(yè)發(fā)展有限公司(簡稱“武漢銀泰”)正式成立。在武漢銀泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“銀泰系”持有85.87％，華漢投資持有14.13％，華漢投資以其擁有的鄂武商1232.2萬股作為出資，按2004年經(jīng)審計的凈資產(chǎn)每股1.72元作價，折合人民幣2119.38萬元。

武漢銀泰成立后，“銀泰系”發(fā)動了對鄂武商的并購。與百大集團并購案如出一轍的是，“銀泰系”依然采取的是流通股與法人股收購并舉的策略，由浙江銀泰在二級市場收購流通股，武漢銀秦則針對法人股進行協(xié)議收購。2006年1月10日，鄂武商發(fā)布股東權(quán)益變動公告，武漢銀泰持有尚未辦理完畢過戶手續(xù)的一般法人股2452.6萬股，占鄂武商總股份的4.84％；而浙江銀泰于2005年7月11日至2005年12月5日間，通過二級市場買入鄂武商2334.7萬股流通股，占全部股份的4.60％，買入價格區(qū)間為2.89－3.78元。從鄂武商股價走勢圖可以看出，這一區(qū)間幾乎為鄂武商股價的最低點。此后，“銀泰系”繼續(xù)購進鄂武商流通股和法人股，2006年4月13日，宣布成為鄂武商的第一大股東，并公布了收購報告書。

不過，2006年以后，武漢市國資部門決意強化國有資本在商業(yè)上市公司中的地位，保持國有資本在鄂武商的控股權(quán)。2006年12月，湖北省政府批復(fù)武漢商業(yè)重組計劃，由武漢國資公司發(fā)起設(shè)立武漢商聯(lián)(集團)股份有限公司(簡稱“武商聯(lián)集團”)，主要目的就是保持國有資本的主導(dǎo)地位。“銀泰系”被迫放棄了與武漢國資機構(gòu)的股權(quán)爭奪，不過，“銀泰系”低廉的籌碼優(yōu)勢卻足以令其全身而退。截至銀泰百貨上市前的2007年2月末，鄂武商復(fù)權(quán)股價已超過10元，而“銀泰系”的持股成本大都在3.8元之下，潛在收益相當(dāng)可觀。

攜手外資，打包優(yōu)質(zhì)百貨資產(chǎn)海外上市

華平基金提供并購資金

“銀泰系”不僅從寧波華聯(lián)收購了優(yōu)質(zhì)百貨業(yè)資產(chǎn)，而且在法人股和流通股市場大肆收購百大集團和鄂武商，這不僅使人產(chǎn)生疑問：“銀泰系”為何擁有如此雄厚的資金實力?研究發(fā)現(xiàn)，外資機構(gòu)華平基金在其中扮演了關(guān)鍵角色。

事實上，“銀泰系”將寧波華聯(lián)優(yōu)質(zhì)百貨業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己旗下以后，很快就將這些優(yōu)質(zhì)百貨業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了華平基金。銀泰百貨的招股書顯示，上海銀泰成立于2005年1月7日，起初由沈國軍控制的中國銀泰和北京國俊分別持股90％和10％，其后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，2005年7月18日，中國銀泰、北京國俊與三江控股有限公司(簡稱“三江控股”)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，中國銀泰以代價人民幣9000萬元向三江控股轉(zhuǎn)讓所持90％上海銀泰股權(quán)，北京國俊則以代價人民幣1000萬元向三江控股轉(zhuǎn)讓所持10％上海銀泰股權(quán)。2005年11月28日，上海銀泰股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，三江控股持有上海銀泰全部股權(quán)。而三江控股是美國華平基金在BVI成立的全資子公司，也就是說，原寧波華聯(lián)旗下的百貨業(yè)資產(chǎn)到了華平基金名下。

在百大集團和鄂武商收購戰(zhàn)中，華平基金為“銀泰系”提供資金的跡象更為明顯。2005年5月11日，浙江銀泰與華平基金旗下BVI公司北山控股有限公司(簡稱“北山控股”)簽署增資協(xié)議。北山控股成立于2005年3月8日，此次向浙江銀泰增資1億元，獲得浙江銀泰40％的股份，中國銀泰和沈國軍絕對控股的北京國俊則分別持有54％和6％的股份。此后，2005年11月19日和12月26日，華平基金分兩次出借總計約2.475億元貸款給北山控股，同時北山控股將上述貸款轉(zhuǎn)借給浙江銀泰。2006年2月23日，華平基金再度出資1.5億元，透過北山控股收購了中國銀泰、北京國俊分別持有的浙江銀泰全部股份，這樣，繼上海銀泰之后，浙江銀泰也成為華平基金全資子公司。正是在華平的資金后盾支持下，“銀泰系”發(fā)起了對百大集團和鄂武商大規(guī)模的收購行動。

那么，“銀泰系”在資本市場的運作，是否是在完全聽從華平基金的導(dǎo)演?“銀泰系”是否只是華平基金的代言人呢?根據(jù)銀泰百貨招股書等公開信息分析，我們認為并非如此，“銀泰系”與華平基金之間，有著周密的合作計劃與利益安排。

招股書顯示，沈國軍早在2002年1月18日就在西薩摩亞就注冊了離岸公司Fortune Achieve。當(dāng)時由沈國軍和顧嘉莉及李妮分別持有Fortune Achieve的90.0％、6.16％及3.84％股份，并且Fortune Achieve于2002年9月12日收購了BVI公司Glory Bless全部股份。這些安排說明，深諳資本運作的沈國軍很早就在醞釀將旗下百貨業(yè)資產(chǎn)與國際資本市場接軌。不過，當(dāng)時的“銀泰系”旗下僅有杭州武林店一枝獨秀，以開設(shè)新店為主的發(fā)展模式并不成功，缺乏足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)登陸國際資本市場。此后，“銀泰系”采取了通過資本運作獲取成熟百貨店的模式，而當(dāng)時國內(nèi)A股市場的低迷以及剛剛起步的股權(quán)分置改革，正好提供一個通過資本運作進入各地核心商圈、擴張百貨業(yè)務(wù)的良機。通過與華平基金的合作，“銀泰系”獲得了并購所需資金，而對華平基金來說，如何退出是投資時最重要的考慮之一。因此，“銀泰系”在大打并購戰(zhàn)的同時，也開始積極謀劃紅籌上市。

華平掩護，規(guī)避紅籌禁令

“銀泰系”要想把百貨業(yè)資產(chǎn)海外上市，橫亙在面前的一個難題就是國家外匯管理局2005年1月24日發(fā)出的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》，即“11號文”，該通知規(guī)定“對于境內(nèi)居民通過境外企業(yè)并購境內(nèi)企業(yè)設(shè)立的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)將其外匯登記申請上報國家外匯管理局批準(zhǔn)”。該規(guī)定對紅籌上市形成了巨大障礙，因為等待國家外匯管理局審批將面臨時間上很大的不確定因素。這樣，我們就不難理解為什么“銀泰系”要將上海銀泰和浙江銀泰轉(zhuǎn)讓給華平基金了：華平基金是完全的“外資血統(tǒng)”，此項收購不受“11號文”的約束。而等到上海銀泰和浙江銀泰取得外商獨資企業(yè)身份后，沈國軍等創(chuàng)業(yè)股東完全可以通過境外從華平基金收回控股權(quán)，此時只需要遵守BVI法律即可，中國法律已失去了管轄權(quán)。

更明顯的事實是，在“銀泰系”轉(zhuǎn)讓上海銀泰的同時，沈國軍與三江控股簽訂了一份《重組協(xié)議》，根據(jù)該協(xié)議，沈國軍仍保留上海銀泰的投票權(quán)及管理控制權(quán)，并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會成員中的三名，《重組協(xié)議》還約定，如果重組無法發(fā)生時，三江控股按相等于原購買價加上利息(按年利率13.8％計息)的代價將所持上海銀泰權(quán)益售回給中國銀泰及北京國俊。也就是說，在“銀泰系”把上海銀泰轉(zhuǎn)讓之后，沈國軍仍保留對上海銀泰的控制權(quán)，且在上市無法完成時，華平基金會將股權(quán)退回。

海外重組，“銀泰系”拿回控股權(quán)

這樣，沈國軍早在2002年就醞釀紅籌上市所做的前期工作就可以延續(xù)下來。2005年9月21日，李妮所持Fortune Achieve股份的3.84％實益權(quán)益轉(zhuǎn)讓給BVI公司Space Two，而顧嘉莉所持Fortune Achieve股份的6.16％實益權(quán)益則轉(zhuǎn)讓予BVI公司Onaehieve。Onachieve于2005年10月7日將所持6.16％Fortune Achieve股權(quán)交換為6.16％Glory Bless股權(quán)，而Space Two將所持3.84％Fortune Achieve股權(quán)交換為3.184％Glory Bless股權(quán)。Fortune Achieve于2005年12月19日以代價5020萬元將3.14％Glory Bless的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華平基金。

2005年6月30日，銀泰國際由華平在開曼成立，Glory Bless于2006年2月20日以象征式代價向華平收’購銀泰國際。同日，華平、Space Two及Onachieve將各自所持Glory Bless權(quán)益交換為銀泰國際的權(quán)益。

然而，就在此時，國家外匯管理局根據(jù)各界的反饋意見，調(diào)整完善了“11號文”等法規(guī)。2005年10月21日，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》出臺，并于11月1日開始執(zhí)行。同時宣布2005年1月24日的文件廢止。新法規(guī)規(guī)定，為紅籌上市而成立的境外殼公司(“特殊目的公司”)僅需要到企業(yè)所在地的外匯管理局登記審批即可，手續(xù)非常簡單。新文件的出臺就使得“銀泰系”進展了一半的重組計劃忽然變得多余。

根據(jù)這種情況，北山控股、中國銀泰與北京國俊于2005年10月25日簽訂了浙江銀泰股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。2006年2月23日，中國銀泰和北京國俊以總計1.5億元的價格正式轉(zhuǎn)讓浙江銀泰股權(quán)給北山控股，同日，華平基金將所持全部北山控股、三江股份與若干其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給銀泰國際，以交換為銀泰國際所發(fā)行的、占銀泰國際發(fā)行后總股本約20.1％的A類優(yōu)先股。此外，華平基金將借給北山控股的股東貸款約2.475億元的所有權(quán)利與義務(wù)轉(zhuǎn)讓給Glory Bless，以交換銀泰國際發(fā)行后總股本約12.4％的銀泰國際A類優(yōu)先股。經(jīng)過這次重組，沈國軍通過銀泰國際又在境外拿回了上海銀泰和浙江銀泰的控股權(quán)。而且由于控制權(quán)連續(xù)，根據(jù)《香港會計指引第5號》，上海銀泰和浙江銀泰的歷史業(yè)績可以被合并計入未來的香港上市公司中。

此后，奧特萊斯等百貨業(yè)相關(guān)資產(chǎn)被相繼納入到紅籌上市體系。2006年12月14日，中國銀泰以代價約人民幣7880萬元將所持52.54％武漢銀泰股權(quán)轉(zhuǎn)讓予上海銀泰。2006年12月20日，華漢投資以代價約人民幣1820萬元將其所持武漢銀泰的14.13％股權(quán)轉(zhuǎn)讓予浙江銀泰。至此，“銀泰系”的百貨業(yè)資產(chǎn)全部納入了海外紅籌上市體系。

放棄對百大集團和鄂武商的股權(quán)爭奪，提高賬面資產(chǎn)和招股價

“銀泰系”對銀泰百貨的會計處理方式也相當(dāng)高明。根據(jù)“銀泰系”在銀泰百貨招股書中的說法，其對百大集團、鄂武商等公司進行股權(quán)投資的主要目的并非為了獲得資本收益，而是“致力提升對該等公司的影響力，從而獲得潛在協(xié)同效應(yīng)，將使公司業(yè)務(wù)得到更豐厚的長期利益”。但是，為了提高賬面資產(chǎn)和配合招股價的需要，“銀泰系”把這些股權(quán)投資列入了通常以獲取“資本收益”為目的的“可售金融資產(chǎn)”科目，并為此主動放棄了對百大集團和鄂武商的股權(quán)爭奪戰(zhàn)。

從銀泰百貨招股書公布的財務(wù)資料可以看出，銀泰百貨的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)頗為獨特，可售金融資產(chǎn)比例占到了上市前2006年9月30日總資產(chǎn)的60.2％、凈資產(chǎn)的136.2％，顯然這和銀泰百貨持有的巨量的百大集團和鄂武商的股票有關(guān)。截至2006年9月30日，銀泰百貨持有的百大集團和鄂武商的股權(quán)比例分別達到了29.88％和22.62％，這些股權(quán)在銀泰百貨的資產(chǎn)負債表中被列為可售金融資產(chǎn)。而根據(jù)香港財務(wù)報告準(zhǔn)則，持有超過20％但少于50％投票權(quán)且能對公司實施重大影響力的話，應(yīng)當(dāng)按權(quán)益法核算。招股書為此解釋：“雖然本公司操控百大集團及武商超過20％的投票權(quán)，但是由于下列原因，本公司相信本公司目前對該等公司并無重大影響力：首先，本公司于董事會或同等監(jiān)管機構(gòu)并無代表；其二，雖然本公司有權(quán)向董事會提名董事，但并不確定該獲提名人士可否于股東大會上成功獲選；其三，本公司與該等公司尚無任何重大交易、管理人員的交替或向?qū)Ψ教峁┲匾夹g(shù)資料?！?/p>

這樣做的好處顯而易見：百大集團和鄂武商業(yè)績并不出色，按照權(quán)益法經(jīng)模擬測算，僅能增加銀泰百貨約1845萬元的凈利潤。另一方面，由于國內(nèi)A股2005年下半年以來的大漲，“銀泰系”對百大集團和鄂武商的股權(quán)投資獲得大幅增值，截至2006年9月30日，銀泰百貨對百大集團、鄂武商及其少量中興商業(yè)(000715)的股權(quán)投資總共投入約人民幣8.16億元，而盈利高達4.195億元，對這些股權(quán)投資以可售金融資產(chǎn)科目處理，顯然對確定招股價十分有利。這也可以解釋“銀泰系”放棄爭奪鄂武商控制權(quán)的原因：在2006年9月23日鄂武商臨時股東大會上，“銀泰系”放棄唾手可得的董事會席位，在增補武漢銀泰董事長周明海為董事的事項上出人意料地投了棄權(quán)票。

2007年3月，銀泰百貨在香港正式拉開了招股大幕，通過IPO配售給公眾4.5億股，銀泰百貨股本擴大為18億股。在銀泰百貨的上市籌備過程中，華平基金前后投資的8600萬美元轉(zhuǎn)換成了4.725億股股票，每股成本價約合1.49港元，按照招股價5.39港元計算，華平基金持有的股份市值達到了25.47億港元，在短短不到兩年的時間，獲利達到279％?！般y泰系”掌門人沈國軍更是獲利豐厚。根據(jù)招股書，銀泰百貨截至2006年9月30目的股東權(quán)益為9.4億元，其中華平基金所投入的8600萬美元資本(約6.719億港元)就占了2／3以上，也就是說，華平進入前“銀泰系”自身擁有百貨業(yè)資產(chǎn)并不多，凈資產(chǎn)主要來自華平基金，但是，沈國軍卻持有銀泰百貨發(fā)行后42.76％的股權(quán)，即7.7億股，按5.39港元的招股價計算，其持有的股票市值達到41.5億港元，更是賺得盆滿缽滿。

逐利產(chǎn)業(yè)資源，“銀泰式”并購仍在繼續(xù)

股權(quán)并購“挾持”產(chǎn)業(yè)利益讓渡

銀泰百貨上市完成后，“銀泰系”股權(quán)并購的真實意圖漸漸開始顯露。截至銀泰百貨上市前，“銀泰系”持有百大集團的股權(quán)比例為29.88％，落后于第一大股東西子聯(lián)合33.03％的股權(quán)比例，但是，由于“銀泰系”所持流通股比例超過40％，而且股改方案需要達到2／3的流通股東通過方能實施，“銀泰系”實際上具有對百大集團股改方案的“單一否決權(quán)”。2006年10月和2007年1月百大集團兩次股改失敗，都是由于“銀泰系”投了否決票?！般y泰系”在銀泰百貨招股書中稱，之所以投否決票，是由于“股改建議條款不符合公司的商業(yè)預(yù)期及公司認為建議條款在當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境下并不合理”。不過，“銀泰系”的態(tài)度很快因達到了產(chǎn)業(yè)利益訴求而轉(zhuǎn)變。

2008年2月4日，百大集團發(fā)布公告稱，百大集團與浙江銀泰簽署了委托管理協(xié)議，將其旗下的百貨資產(chǎn)委托給浙江銀泰，委托范圍包括杭州百貨大樓、杭州百貨大樓家電商場、計算機分公司、杭州百貨大樓維修公司及廣告公司，期限20年。在委托經(jīng)營期間，浙江銀泰享有相對獨立的財務(wù)管理權(quán)、人事管理權(quán)、商品經(jīng)營權(quán)。同時，杭州百貨大樓等5家公司按照前4個年度每年8150萬元，后16個年度每年8965萬元的基數(shù)向百大集團上繳利潤。除此之外，浙江銀泰可根據(jù)委托管理協(xié)議獲得一定的管理報酬。同日，百大集團發(fā)布了第三次股權(quán)分置改革的方案。

2月28日，百大集團將杭州百貨大樓等百貨業(yè)資產(chǎn)委托給浙江銀泰的議案獲得股東大會通過，同時，百大集團的股改方案也獲得壓倒性的多數(shù)而通過，參加表決的流通股東通過率達到97.07％，手握“生殺大權(quán)”的“銀泰系”終于投下了贊成票。百大集團這次通過的股改方案是：上市公司向全體股東每10股轉(zhuǎn)增3.95股，非流通股東向流通股東每10股送0.333股，派現(xiàn)9.91元。流通股股東每10股實得4.4148股，現(xiàn)金13.82元，相當(dāng)于每10股獲送2.83股。按照這一方案，“銀泰系”獲益匪淺，不僅增加了2915.74萬股股票，而且獲得了5077萬元的現(xiàn)金對價。

在另一條戰(zhàn)線上，“銀泰系”投資鄂武商的股權(quán)也開始顯現(xiàn)“長期效益”。銀泰百貨2007年報稱：“憑借與武商日益鞏固的伙伴關(guān)系，于2007年12月收購武漢世紀(jì)店并開展于湖北省的擴張，且擬定于2008年4月將原品牌更新為銀泰百貨世紀(jì)店?！边@是銀泰百貨品牌首次進入湖北市場，而武漢世紀(jì)店原為武商聯(lián)集團旗下武漢中商(000785)的產(chǎn)業(yè)，位于武漢繁華的中南商圈，武商聯(lián)集團將旗下成熟的百貨店讓渡給“銀泰系”，同樣體現(xiàn)了手持鄂武商大量股權(quán)的非凡價值。

拋棄失去利用價值的公司

在“銀泰系”2008年2月獲得杭州百貨大樓20年的經(jīng)營權(quán)之后，2008年7月15日，百大集團發(fā)布股東權(quán)益變動公告稱，“銀泰系”減持了1627萬股百大集團股份，其中1224.2萬股系最近6個月內(nèi)拋售，2月、5月和7月分別出售150萬股、274.2123萬股和800萬股，減持價格在6.95－19.13元區(qū)間?！般y泰系’特有百大集團股份占總股本約24.66％，較此前公布的持股比例29.88％下降5個百分點。

通過收購百大集團股權(quán)，“銀泰系”獲取杭州百貨業(yè)資源的計劃得以延續(xù)，而這還不包括二級市場的收益：“銀泰系”從二級市場購買的大部分籌碼成本為5－7元，而減持價格區(qū)間明顯比高于成本區(qū)間；百大集團2006－2008年間分別推出10派1元、10派1.1元和10派1.29元的分紅方案，“銀泰系”累計獲得了約3000萬元的現(xiàn)金收益；此外，“銀泰系”還在股改中獲得了2915.74萬股股票和5077萬元的現(xiàn)金對價。

“銀泰系”對寧波華聯(lián)的投資也是如此。在銀泰百貨上市后不久的2007年8月2日，銀泰股份發(fā)布董事會決議公告，董事會通過了以4.5億元出售寧波華聯(lián)1號、2號樓兩處4.6萬平方米商業(yè)物業(yè)給銀泰百貨的關(guān)聯(lián)交易議案，而這兩處商業(yè)物業(yè)正是銀泰股份之前出租給銀泰百貨“寧波二號店”作為經(jīng)營場所的物業(yè)，也是銀泰股份僅存的核心資產(chǎn)之一。不過，根據(jù)銀泰股份2007年9月11日的公告，“出售商業(yè)物業(yè)給銀泰百貨事宜，根據(jù)監(jiān)管部門提出的相關(guān)意見后，因出售1、2號樓房產(chǎn)在寧波市場缺乏同類可比的大面積商業(yè)物業(yè)成交案例，相關(guān)物業(yè)的轉(zhuǎn)讓均價與小面積商業(yè)物業(yè)的市場價格相比有一定差距，公司就提高交易價格問題與銀泰百貨進行協(xié)商，但其經(jīng)綜合測算后認為交易價格的提升空間有限。由于協(xié)議雙方無法就交易的后續(xù)時間安排及交易價格的變化達成一致意見，2007年9月10日，協(xié)議終止?！币簿褪钦f，資產(chǎn)出售事宜被監(jiān)管層認為定價過低而夭折，“銀泰系”的這一圖謀沒有實現(xiàn)，

套取資產(chǎn)計劃未能如愿，“銀泰系”開始撤出銀泰股份。2008年8月8日，銀泰股份公布了定向增發(fā)方案，向國有背景的北京市基礎(chǔ)設(shè)旋投資有限公司(簡稱“京投公司”)和公司控股股東中國銀泰定向增發(fā)1.47億股和6440萬股，收購京投公司持有的京投置地95％股權(quán)以及收購中國銀泰的關(guān)聯(lián)方瑞達集團有限公司持有的寧波市錢湖國際會議中心開發(fā)有限公司15％的股權(quán)。定向增發(fā)完成后，京投公司將持有銀泰股份29.81％的股權(quán)，而中國銀泰則持有銀泰股份24.83％的股權(quán)，銀泰股份的控股股東由中國銀泰變?yōu)榫┩豆尽?/p>

中興商業(yè)或成下一目標(biāo)

銀泰百貨通過上市募集資金約24.3億港元，根據(jù)招股書，將有35－45％的募集資金繼續(xù)用于收購具有吸引力的百貨資產(chǎn)。銀泰百貨上市前，截至2006年9月30日，除了持有百大集團和鄂武商的股權(quán)外，還通過浙江銀泰持有于上市公司中興商業(yè)約402萬股，股權(quán)占比1.87％，到2007年底，浙江銀泰的持股量迅速上升至1375.68萬股，股權(quán)占比達到4.93％，離舉牌所要求5％的股權(quán)比例僅一步之遙。中興商業(yè)全名中興一沈陽商業(yè)大廈(集團)股份有限公司，屬于區(qū)域百貨業(yè)龍頭，中興一沈陽商業(yè)大廈的絕大部分銷售額來自百貨店。根據(jù)其網(wǎng)站所載，中興一沈陽商業(yè)大廈的建筑面積約為14.5萬平方米，2005年百貨店銷售額為人民幣19.435億元，同時中興商業(yè)大股東沈陽商業(yè)國資公司持股比例并不高，僅為32.42％，這些特征與銀泰股份、百大集團及鄂武商非常相似，或許在不久的將來，我們又將看到熟悉的“銀泰式”并購發(fā)生。