[摘 要] 商譽一般不予以作價入賬，只有在企業(yè)合并、兼并和整體買賣過程中才可以評估價值入賬。因此，在企業(yè)購買兼并、股份制改造過程中，需要對目標企業(yè)商譽的價值進行科學(xué)分析和評估，筆者運用企業(yè)價值評估以及期權(quán)評估等方法對并購商譽的價值評估進行了系統(tǒng)的研究。

[關(guān)鍵詞] 并購商譽 價值評估 Black—Scholes

一、背景

商譽是企業(yè)的一種無形資源，通常指企業(yè)由于所處的地理位置優(yōu)越，或由于信譽好而獲得客戶的信任，或由于組織得當，生產(chǎn)經(jīng)營效益高，或由于技術(shù)先進，掌握了生產(chǎn)訣竅等原因而形成的無形價值?，F(xiàn)行的會計準則要求非同一控制下的控股合并，合并成本大于合并中取得的各項可辨認資產(chǎn)、負債公允價值份額的差額，確認為合并資產(chǎn)負債表中的商譽。自創(chuàng)商譽仍舊不予確認。

在市場化條件下，企業(yè)并購是一種長期存在、經(jīng)常發(fā)生的經(jīng)濟行為。在頻繁的并購活動中，購買一家企業(yè)的成本與這家企業(yè)凈資產(chǎn)的賬面價幾乎總是存在差額。產(chǎn)生差額的原因，首先是因為公司的各項資產(chǎn)、負債的現(xiàn)價與賬面價比較已有變動，在企業(yè)收購時，應(yīng)象購買其他商品一樣，對于賣方可辨認凈資產(chǎn)應(yīng)按公允價值入賬，價格變動部分是買價與賬面價差額的第一部分；其次是被購公司的商譽，被購公司多數(shù)都存在著商譽或負商譽，但在公司作為整體被買賣前，這些商譽是隱含的。商譽是無形的，并且是資產(chǎn)中最無形的，但它又是實實在在的，它的存在是被無數(shù)次交易行為所證實的。

二、企業(yè)并購中商譽價值評估的思路

企業(yè)并購過程中商譽價值評估的思路可從商譽性質(zhì)的幾個方面來考慮：

第一種觀點將商譽看成是可以為企業(yè)帶來超額盈利的一切有利的要素和情形，但在實踐中對構(gòu)成商譽的無形因素單獨計價是極其困難的。而且商譽的價值并不能由這些無形屬性的單獨價值計價加總而計算出來的。所以這些有利的要素和情形是難以用貨幣去計量的。這也正是這種觀點被多數(shù)學(xué)者所揚棄的原因。

第二種觀點將商譽看作是預(yù)期未來超額盈利的貼現(xiàn)值，首先計算出超額收益的大小即用企業(yè)超過同行業(yè)其他企業(yè)的收益表示，計算出超額收益后，還需要將它還原成資產(chǎn)價值，才可以表示獲得超額收益的能力。這種評估商譽的方法即為“超額盈利貼現(xiàn)法”。

第三種觀點將商譽看作是企業(yè)總體價值與單個可辨認凈資產(chǎn)價值，其基本思路是：先運用實體現(xiàn)金流量對企業(yè)價值進行評估，然后減去企業(yè)債務(wù)的公允價值作為企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價值。用并購企業(yè)的購買成本減去被并購企業(yè)的凈資產(chǎn)的公允價值即為所要評估的商譽的價值。這種評估的方法即為“割差法”。

期權(quán)估價法其本質(zhì)上也是屬于“割差法”，而僅僅在評估企業(yè)價值時用了期權(quán)評估。在對企業(yè)價值評估時將企業(yè)股權(quán)資本看成是一種買方看漲的歐式期權(quán)，然后，運用Black—Scholes模型對其進行評估。

三、企業(yè)并購中商譽價值評估模型

1.超額盈利貼現(xiàn)法

這種觀點認為商譽來自于企業(yè)超過同行業(yè)其他企業(yè)的盈利的貼現(xiàn)，因此采取如下模型評估：

式中:G:目標企業(yè)商譽的價值；NAt:t期企業(yè)的凈資產(chǎn);rt:t期企業(yè)的實際凈資產(chǎn)收益率；:t期該企業(yè)所在行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率;i:貼現(xiàn)率;NAt×(rt－）:t期公司的超額盈利;n:超額盈利的待續(xù)時間。

如果滿足如下條件：

（1)企業(yè)在n年內(nèi)的凈資產(chǎn)基本保持不變，且n趨于無窮；

（2)同行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率基本保持不變；

（3)貼現(xiàn)率每年相等；

（4)該企業(yè)產(chǎn)品循環(huán)處于成熟期，其凈資產(chǎn)報酬率基本保持不變。

則上述模型可以簡化為如下：

但是，應(yīng)該指出的是，該模型的條件相當苛刻，一般不容易完全具備。

對于超額盈利貼現(xiàn)法計量模型，需要指出的是，該方法的思路雖容易理解，但是仍然存在著諸多不確定因素，如超額盈利持續(xù)的時間確定，貼現(xiàn)率如何選擇等。對于這些問題，一般是按企業(yè)核心產(chǎn)品的生命循環(huán)來參考確定的。

2.割差法

商譽當且當企業(yè)兼并行為發(fā)生而且會計核算采取購買法時才存在，商譽不能夠脫離企業(yè)而單獨存在。這種方法也是現(xiàn)行會計準則中規(guī)定的方法。在該方法下，商譽被定義為：

商譽＝購買企業(yè)的購買價格－被購買企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值

用模型表述為:G=P-FV

式中:G:商譽的價值;P:購買方的出價;FV:被購買企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值。

該模型的難點在于被購買企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的確定。一項資產(chǎn)的公允價值既可以體現(xiàn)為該資產(chǎn)的完全競爭的市場價格，也可以體現(xiàn)為該資產(chǎn)在其經(jīng)濟壽命期限內(nèi)為企業(yè)貢獻的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。此外，可辨認凈資產(chǎn)是一個模棱兩可的概念。在企業(yè)總體價值既定的情況下，賦予可辨認凈資產(chǎn)的價值越多，留給商譽的空間就越小。

為了解決該模型的操作性問題，我們用以下替代模型：

式中：

G:商譽的價值;P:購買方的出價;:公司的整體計量價值;D:公司債務(wù)價值;NCFt:t年的企業(yè)實體現(xiàn)金流量；r：t年的企業(yè)加權(quán)資本成本為:。

如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量在n年后達到穩(wěn)定的增長狀態(tài)，那么商譽的評估模型將演變?yōu)椋?/p>

或者，從一開始就處于穩(wěn)定的可增長狀態(tài)，那么商譽的評估模型將演變?yōu)椋?/p>

式中：

g:預(yù)期的、公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長率。

該模型的主要缺陷在于：商譽現(xiàn)金流量具有極大不確定性、貼現(xiàn)率有時難以進行恰當?shù)剡x擇。不可避免的是，我們將面臨對未來現(xiàn)金流入、流出量和貼現(xiàn)率的估計。這意味著太多的主觀因素，難以保證其可靠性。此外，未來現(xiàn)金流量對貼現(xiàn)率是非常敏感的，任何微小的財務(wù)信息偏差都將導(dǎo)致整個結(jié)果的很大變動。

3.期權(quán)估價法

這種方法的依據(jù)在于：把公司的股權(quán)看作是一種看漲的期權(quán)，因為股權(quán)本身意味著一種剩余求償權(quán)。執(zhí)行該期權(quán)的結(jié)果意味著對公司進行清算，支付債務(wù)的面值。當企業(yè)出現(xiàn)清算時，其股權(quán)的凈損益函數(shù)可以表述為：

股權(quán)清算時的損益函數(shù):

式中:V:公司的價值;D:表債務(wù)及其他固定求償權(quán)。

如果將公司的股權(quán)看作是一種看漲期權(quán)，則商譽可以按照Black—Scholes的模式進行估價：

式中:X:企業(yè)總資產(chǎn)價值;S:企業(yè)債務(wù)價值;t:負債的期限；r：無風險利率;σ:資產(chǎn)價格變動標準差。

期權(quán)估價的方法將企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，它考慮到外部不確定的經(jīng)濟條件會影響企業(yè)的價值，彌補了傳統(tǒng)價值評估法的缺陷。傳統(tǒng)與其它方法相比，這種方法更能全面、真實的反映商譽價值。但這種方法操作較為困難，因此，實務(wù)中很少單獨采用該方法得到最終結(jié)果，而是在運用其他方法定價的基礎(chǔ)上考慮風險因素的基礎(chǔ)上，加以調(diào)整得出評估值。

商譽評估的以上幾種方法，在評估原理、評估方式以及評估結(jié)果等方面存在較大差異，且各有利弊。超額收益法將商譽的性質(zhì)與實際評估操作緊密結(jié)合，較好地體現(xiàn)了商譽是企業(yè)超額收益的資本化這一原理；割差法通過企業(yè)整體評估確定商譽價值，符合商譽與作為整體的企業(yè)有關(guān)，不能單獨存在這一特征。然而，采用超額收益法評估企業(yè)商譽，須對企業(yè)預(yù)期收益額、投資報酬率及超額收益持續(xù)時間作出預(yù)測或人為判斷，評估結(jié)果受主觀影響較多。采用割差法，商譽是企業(yè)總體資產(chǎn)價值與可確指各項資產(chǎn)價值的差額，評估結(jié)果的準確性很大程度依賴各單項資產(chǎn)價值的評估是否正確。所以在評估時必須比較各不同方法得出結(jié)果產(chǎn)生差異原因，分析其合理性，得出比較科學(xué)、合理的評估結(jié)果。

參考文獻:

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[4] Paton， W. A.， Accounting Theory， New York:The Ronald Press Company， 1922

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