摘要：隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及金融制度的進(jìn)一步完善，利率市場化將會對我國剛剛起步的保險投資風(fēng)險控制帶來極大的挑戰(zhàn)。本文試圖對保險公司如何應(yīng)對利率市場化帶來的沖擊進(jìn)行深入探討。

關(guān)鍵詞：利率風(fēng)險；利率風(fēng)險測度；利率風(fēng)險控制

中圖分類號：F840.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（２００8）08-0065-03

一、利率風(fēng)險及其表現(xiàn)

利率風(fēng)險是指由于市場利率的波動性所帶來的保險公司資金投資收益變動，進(jìn)而影響保險公司市場價值和償付能力的風(fēng)險。就壽險公司而言，利率風(fēng)險主要來源于壽險費率的特殊厘定方式，即根據(jù)預(yù)定利率、預(yù)定死亡率及業(yè)務(wù)費率等參數(shù)計算壽險保費。在一種產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計時，預(yù)定死亡率和業(yè)務(wù)費率等參數(shù)都可根據(jù)精算技術(shù)或大數(shù)法則在相當(dāng)精確的區(qū)間內(nèi)量化，而唯有預(yù)定利率是根據(jù)對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期做出的前瞻性假設(shè)。因此，當(dāng)市場利率偏離預(yù)定利率水平甚至發(fā)生劇烈波動時，必然會對壽險公司的未來現(xiàn)金流產(chǎn)生實質(zhì)性影響。尤其是對具有長期特性的壽險產(chǎn)品而言，這種預(yù)定利率與實際利率的長期背離，將不可避免地隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運行而逐步顯現(xiàn)。

（一）市場利率下降

當(dāng)銀行利率下降時，壽險公司會出現(xiàn)預(yù)定利率高于實際利率的“利差倒掛”現(xiàn)象，并使其資產(chǎn)面臨貶值的風(fēng)險。這一方面是由于利率降低使得應(yīng)收保費的貼現(xiàn)值低于預(yù)定給付的貼現(xiàn)值，從而使壽險公司產(chǎn)生不良負(fù)債；另一方面在當(dāng)前的法律框架下，壽險公司資金運用有相當(dāng)大的比例集中于銀行協(xié)議存款，銀行利率的下降會引起這部分資產(chǎn)縮水。

利率下降所引發(fā)的利率風(fēng)險在世界各國的保險市場上都曾有過突出的表現(xiàn)。從二十世紀(jì)70年代開始，隨著銀行和國債利率的逐步攀升，日本許多保險公司出于市場競爭的要求，為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模而不計成本地推出高預(yù)定利率的儲蓄性保單，壽險預(yù)定利率從1974年的4%左右一路攀升至1985年的6.25%，其后隨著日本經(jīng)濟(jì)陷入結(jié)構(gòu)性調(diào)整的僵局，利率水平逐步回落，此前壽險業(yè)積累的巨額利差風(fēng)險突現(xiàn)，一方面市場利率的下跌使高預(yù)定利率的保單給付壓力增大；另一方面為了兌現(xiàn)高預(yù)定利率承諾，許多壽險公司投資于有價證券和房地產(chǎn)業(yè)等高風(fēng)險領(lǐng)域，而伴隨日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，這些投資成了不良投資，嚴(yán)重影響了保險公司的投資效益。

二十世紀(jì)80年代末90年代初，我國經(jīng)濟(jì)以8%的速度快速增長，同期銀行存款利率也水漲船高。壽險公司在這個時候推出的產(chǎn)品由于受銀行存款利率的影響，預(yù)定利率也相對較高，最高時曾達(dá)到13%。此后不同時期的預(yù)定利率雖有所下調(diào)，但其調(diào)整明顯滯后于同期市場利率的調(diào)整，并且壽險公司在設(shè)計保單時，為增加產(chǎn)品競爭力，其預(yù)定利率基本上都高于同期銀行存款利率。壽險公司不得不為已售出的高預(yù)定利率的保單承擔(dān)巨大的利差損。

（二）市場利率上升

當(dāng)銀行利率上升，會使得市場資金的持有者發(fā)生消費偏好轉(zhuǎn)移，從壽險市場中分流資金量，導(dǎo)致保費收入出現(xiàn)減少甚至引發(fā)保戶退保，同時利率的上調(diào)會使壽險公司投資的證券價值縮水，減少投資收益。由于壽險產(chǎn)品與市場上其它金融產(chǎn)品在投資收益上具有可替代性，且壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率在調(diào)整機制上具有一定的滯后性，難以緊跟市場利率上升的節(jié)奏。因此在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、市場利率攀升時，投資者必然會分流一部分資金投資當(dāng)期收益率更高的產(chǎn)品，進(jìn)而引發(fā)壽險公司業(yè)務(wù)量的萎縮。2003年11月至2004年年中，我國證券市場在持續(xù)低迷過后回暖，股票市場連創(chuàng)新高，基金產(chǎn)品熱銷，這對相對依賴于投資收益的非保障型壽險產(chǎn)品產(chǎn)生了沖擊，導(dǎo)致全國壽險業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)季度負(fù)增長（2004年第一季度全國人壽險保費收入為922.04億元，比上年度同期增長-0.77%）。

根據(jù)現(xiàn)代投資學(xué)原理，有價證券的價格主要取決于證券的預(yù)期收入量和當(dāng)期市場利率兩個因素，它同前者成正比，與后者成反比，即若市場利率走低，則證券的價格將上漲，可為投資者賺得資本利得；反之，若市場利率走高，則證券價格會下跌，持有證券會產(chǎn)生損失。在市場利率走高時，壽險公司持有的證券價值縮水，投資收益率下降，嚴(yán)重的會影響其償付能力。

二、利率風(fēng)險的測度

（一）再定價模型

再定價模型是一種主要針對再定價缺口的賬面價值會計現(xiàn)金流分析方法，其再定價缺口源于一段時期內(nèi)保險公司資產(chǎn)的利息收益與負(fù)債的利息支出之間產(chǎn)生的差異。更準(zhǔn)確地說，是利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債之間由于利率變化所帶來的缺口影響。

按此模型，保險公司的凈利息收入的變化可用如下公式表示：

△NILi=（GAPi）△Ri=（RSAi-RSLi）△Ri

其中，△NILi是某一時期的資產(chǎn)、負(fù)債所產(chǎn)生的凈利息收益的變化；GAPi是某一時期資產(chǎn)負(fù)債缺口的賬面價值；△Ri是指利率的變化；RSAi、RSLi分別代表某一時期資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值。

（二）持續(xù)期—凸度模型

在測定利率風(fēng)險的各種方式中，持續(xù)期模型是最成熟的一種。大多數(shù)金融機構(gòu)都采用持續(xù)期模型作為風(fēng)險免疫或利率風(fēng)險控制的策略。持續(xù)期是用來衡量債券的持有者在收到所有現(xiàn)金付款之前，平均需要等待的時間，它反映了該證券的經(jīng)濟(jì)壽命。持續(xù)期的數(shù)值是通過對債券每次現(xiàn)金流的時間用其對應(yīng)的現(xiàn)金流現(xiàn)值進(jìn)行加權(quán)平均而得到的。假設(shè)已知債券的期限、息票、面值和無風(fēng)險利率，投資者可通過下面的公式計算其持續(xù)期：

其中，t為每次付息的時間；Ct為t時刻收到的息票；r為無風(fēng)險利率；N為債券的期限；PAR為債券的面值；P為債券的市場價值，即息票與本金的現(xiàn)值之和，其計算如下：

該債券的凸度則為現(xiàn)金流時間的平方加權(quán)平均值，計算如下：

持續(xù)期和凸度的意義在于它們可以衡量債券價值的利率風(fēng)險。如果我們采取連續(xù)復(fù)利，并將債券價值的變化對無風(fēng)險利率的變化進(jìn)行泰勒展開，如下：

我們可證明，持續(xù)期正好是展開的一階偏導(dǎo)數(shù)除以-P，即：

而凸度則為二階偏導(dǎo)數(shù)除以P，即：

從上面兩式可以看出，持續(xù)期反映了債券價值與無風(fēng)險利率之間的關(guān)系，而凸度則反映了債券價值與無風(fēng)險利率之間的曲率關(guān)系，二者的結(jié)合使用使我們能以無窮小的精度把握債券價值與無風(fēng)險利率之間的關(guān)系，基本上滿足了實際對利率風(fēng)險控制的需要。

如果兩種債券的現(xiàn)值和期限相同，則投資者需要考慮它們的持續(xù)期和凸度，在現(xiàn)值和期限相同的情況下，投資者會選擇持續(xù)期較短的債券，如果持續(xù)期也相同，投資者會選擇凸度較大的債券。

持續(xù)期和凸度方法的運用不僅限于傳統(tǒng)的普通債券，許多金融產(chǎn)品如股票在分析其利率風(fēng)險時也會用到這種方法，甚至在評估投資組合、投資項目和整體資產(chǎn)負(fù)債情況時，這種方法也依然被采用。持續(xù)期和凸度方法在債券領(lǐng)域應(yīng)用更為廣泛。

三、利率風(fēng)險控制技術(shù)

（一）利率“免疫”技術(shù)

對于利率風(fēng)險，保險公司應(yīng)采取一定的策略對資產(chǎn)負(fù)債的匹配問題進(jìn)行管理。目前一種主流的思路是進(jìn)行“免疫”管理，即通過資產(chǎn)、負(fù)債的期限、品種的某種搭配，將利率對資產(chǎn)、負(fù)債的負(fù)面影響控制在一個可以接受的范圍之內(nèi)?，F(xiàn)通過數(shù)學(xué)表達(dá)式來說明免疫思想。

設(shè)時間t時，保險公司源于資產(chǎn)的現(xiàn)金流入或源于負(fù)債的現(xiàn)金流入為Ri，t=1，2，3…，T（T為實際年限），i表示利率，假設(shè)：（1）Ri的變化獨立于i的變化；（2）完全競爭的市場條件。那么資產(chǎn)或負(fù)債的價值，就是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值和，即：

，顯然P（i）是i的減函數(shù)、t的增函數(shù)。

，表示現(xiàn)值隨i變化的單位變化率，即修正期限或修正持續(xù)期，那么利率變動對保險公司資產(chǎn)負(fù)債凈值的影響為：

DA、DL分別表示保險公司資產(chǎn)和負(fù)債的修正期限，A代表保險公司的資產(chǎn)規(guī)模；L代表保險公司的負(fù)債；△S代表資產(chǎn)凈值的變化。

公式中的（DAA—DLL） 就是經(jīng)過資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模調(diào)整過的保險公司資產(chǎn)凈值的修正期限，表示單位利率變化所帶來的資產(chǎn)凈值的變化額，反映了資產(chǎn)負(fù)債的修正期限不匹配的程度。資產(chǎn)負(fù)債有效期限不匹配的程度越大，保險公司資產(chǎn)規(guī)模越大，利率變動對保險公司資產(chǎn)凈值的影響就越大。

當(dāng)i在很小的范圍內(nèi)變化時，公式（*）可以變形為：

，其中S（i）代表資產(chǎn)凈值。

i 為外生不可控變量，并且由于保險公司資產(chǎn)和負(fù)債的特點，A和L的比例短期內(nèi)一般不變，但我們可以通過調(diào)整DA和DL（通過調(diào)整TA和TL）的比例使得下列一種情況存在：

（1）S′（i）＜0時，此時，如果i減少，會使資產(chǎn)凈值增大；

（2）S′（i）=0，S″（i）＞0同時成立，那么S(i)存在極小值。此時i的增大或減小都會使得資產(chǎn)凈值增大（這種情況較難達(dá)到，同時存在頻繁調(diào)整的問題，會使得交易費用很大）；

（3）S′（i）＞0，此時如果i增大，會使資產(chǎn)凈值增大。

免疫策略就是基于上面三種情況考慮，它是保險公司根據(jù)市場情況，通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的修正期限來控制兩者的匹配度，從而控制利率風(fēng)險，并達(dá)到保險公司凈資產(chǎn)保值增值的目的。由于保險公司的負(fù)債很大程度上取決于企業(yè)外在因素（如保險合同期限、合同風(fēng)險的性質(zhì)等），因此免疫策略一般針對資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)（即調(diào)整DA）。如果資產(chǎn)的修正期限太長，而且保險公司預(yù)期未來利率會上升，那么就應(yīng)該及時做出調(diào)整，縮短資產(chǎn)的修正期限，例如購買短期資產(chǎn)或利率浮動資產(chǎn)（減少TA），否則利率上升就會對保險公司的資產(chǎn)凈值產(chǎn)生不利影響；如果資產(chǎn)的修正期限太短，而且保險公司預(yù)期未來利率會下降，那么也應(yīng)該及時做出調(diào)整，例如通過購買長期資產(chǎn)、進(jìn)行長期投資來延長資產(chǎn)的修正期限（增大TA），否則，利率下降會對保險公司的資產(chǎn)凈值產(chǎn)生不利影響。

（二）利用期貨合約對沖利率風(fēng)險

使用期貨合約來對沖利率風(fēng)險要分兩種情況：一種是針對特定的資產(chǎn)和負(fù)債的風(fēng)險；一種是針對整個資產(chǎn)負(fù)債組合，后者指運用期貨對整個資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)期缺口進(jìn)行套期保值。我們可以分析一下后者。

一個金融機構(gòu)應(yīng)該買多少期貨合約取決于利率風(fēng)險的規(guī)模、方向以及從套期保值中獲得的風(fēng)險收益。假設(shè)某金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債分別為A和L，預(yù)期利率從R上升至（R+△R），則凈資產(chǎn)損益為：

金融機構(gòu)通過建立期貨頭寸來對凈資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，即當(dāng)利率上漲，金融機構(gòu)在期貨頭寸上的損益正好可以彌補凈資產(chǎn)損益。當(dāng)利率上漲時，因為其交割的基礎(chǔ)債券價格下跌了，期貨合約價格也會下跌。假設(shè)我們選定某種國債作為期貨合約的基礎(chǔ)債券，則：

其中，△F為期貨合約的價格變動；F為初始期貨合約的價格；Df為國債的持續(xù)期；△R為預(yù)期利率變動；R為當(dāng)期利率。

改寫為：△F=-Df×F×△R/(1+R)。將初始期貨頭寸分解為兩個部分：F=N×P。其意義為：期貨頭寸的價格等于買賣合約的數(shù)量（N）與每份合約的價格（P）的乘積。要沖銷利率風(fēng)險，即是要賣足量的期貨合約（N），使利率上漲導(dǎo)致的凈資產(chǎn)損益正好由期貨交割的損益所彌補，即△F=△E

即：

解出N，得：

但是，另一個重要問題值得考察：由于即期債券與債權(quán)期貨不在同一市場交易，這可能會使表內(nèi)的資產(chǎn)組合的收益變化[△R/（1+R）]和期貨債券的收益變化[△Rf/（1+Rf）]二者不相等。也就是說即期價格和期貨價格并不完全相關(guān)。這種不完全相關(guān)被稱為基差風(fēng)險。上面分析實際上隱含了無基差風(fēng)險的假設(shè)，在考慮基差風(fēng)險時，需要加入基差風(fēng)險調(diào)節(jié)因子。

（三）運用利率互換合約對沖風(fēng)險

常見的利率互換是用來改變利息支付的性質(zhì)，即由固定利率換為浮動利率或由浮動利率換為固定利率，從而消除利率風(fēng)險。幾乎所有的利率互換交易的定價都以倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）為基準(zhǔn)利率。利率互換一般通過第三方作為中介人安排，投資銀行和大型商業(yè)銀行都可以扮演中介人的角色，從中賺取一定的傭金（見圖1）。

利率互換不但能避免利率風(fēng)險，還可以為金融機構(gòu)帶來套利的機會，減少籌資成本。從理論上說，這就好像利用比較優(yōu)勢能為貿(mào)易雙方帶來好處一樣。在國際債務(wù)市場上，一些信用評級較高的公司可以在固定利率市場中以較低利率進(jìn)行借款，因而具有比較優(yōu)勢，而一些信用評級較低的公司則在浮動利率借貸中具有比較優(yōu)勢。從減小借貸成本的角度看，公司在其具有比較優(yōu)勢的市場中借貸最為有利。但從公司的業(yè)務(wù)發(fā)展需要來看，從具有比較優(yōu)勢的市場中獲得的貸款未必是其實際所需要的。這時，如果這家公司參與一筆互換業(yè)務(wù)，則可以把其“優(yōu)勢”貸款轉(zhuǎn)換成其實際需要的貸款形式。

注：

①本文是國家教育部規(guī)劃項目“改革和完善農(nóng)村金融服務(wù)體系研究”（批準(zhǔn)號：06JA790001）的部分成果。

參考文獻(xiàn)：

[1]安東尼﹒G﹒科因、羅伯特﹒A﹒克蘭、杰斯﹒萊德曼（美），唐旭等譯：《利率風(fēng)險的控制與管理》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998年版。

[2]朱忠明、張淑艷：《金融風(fēng)險管理學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社2004年版。

[3]王娜、劉志剛：《保險資金運用的主要風(fēng)險測定及管理》，《保險研究》2004年第6期。

（編輯 吳曉娟）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”。