摘要：為解決再貼現(xiàn)政策在基層規(guī)模小、效應(yīng)不顯著的問題，更好地發(fā)揮貨幣政策工具作用，我們以山東省A市為例，結(jié)合A市再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展情況，剖析制約再貼現(xiàn)政策效應(yīng)發(fā)揮的直接因素和根本因素，提出了當(dāng)前貨幣政策形勢下應(yīng)改革完善再貼現(xiàn)工具，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用。

關(guān)鍵詞：再貼現(xiàn)；實施效應(yīng)；制約因素

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2008）08-0036-03

再貼現(xiàn)作為中央銀行三大貨幣政策工具之一，是調(diào)節(jié)社會貨幣供應(yīng)量，實現(xiàn)貨幣政策目標的重要手段。在當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境下，分析再貼現(xiàn)政策效應(yīng)發(fā)揮的影響因素，探索有效發(fā)揮再貼現(xiàn)這一政策工具在基層效能的途徑，推動票據(jù)市場和地方經(jīng)濟健康發(fā)展，是亟待研究的課題。本文將以山東省A市為例對這一問題進行探討。

一、再貼現(xiàn)政策在基層的效應(yīng)及影響因素

（一）總體效應(yīng)不顯著

總體來說，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)在基層規(guī)模很小，進展緩慢，效應(yīng)不顯著。以A市為例，自2000年以來，該市再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模一直很小，其中2003年再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量最大，累計發(fā)生額26068萬元，但也僅是2003年再貸款累計發(fā)生額的18.82%。而且，受諸多因素的制約，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)不斷萎縮，2005年停辦，其政策功能在基層基本消失。

（二）制約再貼現(xiàn)政策效應(yīng)的主要因素

1. 直接因素。一是商業(yè)銀行資金充裕。近幾年A市商業(yè)銀行的存款增長速度遠遠大于貸款增長速度，資金普遍比較充裕。因而商業(yè)銀行對央行再貼現(xiàn)的需求減弱，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量減少。二是再貼現(xiàn)操作規(guī)則的自身局限。按照現(xiàn)行貼現(xiàn)的主要操作規(guī)范——《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》的規(guī)定，再貼現(xiàn)操作實行總量比例控制、期限比例控制和投向比例控制。這一操作規(guī)則在人民銀行對再貼現(xiàn)限額實行集中管理和統(tǒng)一調(diào)度的管制下，缺少靈活性，一定程度上制約了再貼現(xiàn)政策的活力。三是再貼現(xiàn)利率偏高。大多數(shù)學(xué)者認為，再貼現(xiàn)利率高于貨幣市場利率是導(dǎo)致再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少的最主要原因。2004年3月25日，中央銀行將再貼現(xiàn)率由2.97%提高到3.24%，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少，A市的再貼現(xiàn)年累計發(fā)生額由2003年的26068萬元降為2004年的4900萬元。該市金融機構(gòu)也反映近幾年再貼現(xiàn)利率高于銀行間同業(yè)拆借利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，商業(yè)銀行辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)已無利潤空間。因而，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量不斷萎縮，再貼現(xiàn)利率對票據(jù)市場利率的調(diào)節(jié)作用被削弱。2007年，央行6次上調(diào)利率，目前再貼現(xiàn)率為4.32%，相對轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場利率并無優(yōu)勢，至今A市再貼現(xiàn)發(fā)生額為零。本文認為這三個原因只是制約再貼現(xiàn)政策效應(yīng)發(fā)揮的直接、表面因素。尤其是前幾年中央銀行有意識地維護較高再貼現(xiàn)率，是引導(dǎo)再貼現(xiàn)的功能往最后貸款人的機制上發(fā)展，再貼現(xiàn)政策效應(yīng)不顯著還存在深層次的根本原因。

2. 根本因素。一是利率市場化程度較低。按照麥金農(nóng)的觀點，發(fā)展中國家金融自由化的順序，首先應(yīng)該是開放國內(nèi)資本市場和利率市場化。從理論上來說，利率市場化是引入間接貨幣政策工具的前提條件。因為再貼現(xiàn)工具的運用，必須通過市場利率的傳導(dǎo)作用才能影響商業(yè)銀行和社會公眾的行為，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和信貸規(guī)模擴張或緊縮。我國的金融體制改革，從國內(nèi)實際情況出發(fā)，采取積極穩(wěn)妥的步驟，將利率市場化置于各項改革之后，這使再貼現(xiàn)的作用產(chǎn)生異化，抑制了再貼現(xiàn)政策效應(yīng)的發(fā)揮。二是商業(yè)信用水平不高。信用環(huán)境的好壞，直接關(guān)系到票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，也是再貼現(xiàn)政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。而我國企業(yè)之間的商業(yè)信用低，企業(yè)很難用商業(yè)信用來實現(xiàn)其支付結(jié)算功能，商業(yè)承兌匯票幾乎不存在就是實證。由于商業(yè)信用的低下，社會信用大量向銀行集中，但在這一轉(zhuǎn)移過程中，存在一種變革的循環(huán)邏輯怪圈，即產(chǎn)品暢銷的企業(yè)，其收款方式不愿采用商業(yè)信用這種延期付款方式；而產(chǎn)品不暢銷的企業(yè)，其滯銷的產(chǎn)品多以賒銷、代銷的方式，付款人不愿意開具承兌匯票。這些情況無疑在很大程度上制約了商業(yè)信用的發(fā)展。三是票據(jù)市場發(fā)育不成熟。再貼現(xiàn)的運用是以成熟的票據(jù)市場為基礎(chǔ)的。商業(yè)匯票的承兌、貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)是再貼現(xiàn)政策發(fā)揮功能效應(yīng)的傳導(dǎo)機制，中央銀行的再貼現(xiàn)政策是通過再貼現(xiàn)率影響金融機構(gòu)的資金供求狀況，并通過商業(yè)銀行的貼現(xiàn)和承兌規(guī)模來影響企業(yè)間的資金供求狀況來實現(xiàn)的。因此，再貼現(xiàn)政策發(fā)揮作用必須要有較發(fā)達的商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)和規(guī)范的票據(jù)市場作基礎(chǔ)。而我國商業(yè)匯票業(yè)務(wù)雖有一定的發(fā)展，但總體發(fā)展速度不快，發(fā)揮水平不高，發(fā)育程度不夠理想。

二、當(dāng)前形勢下應(yīng)重新發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用

本文認為，雖然當(dāng)前再貼現(xiàn)對市場作用不明顯，但再貼現(xiàn)政策仍然具有重要的作用。

（一）我國金融市場不發(fā)達決定應(yīng)發(fā)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)

再貼現(xiàn)適用于民間財力小，尤其是商業(yè)銀行財力較小的國家。因為在這種條件下，企業(yè)所需資金主要依賴于銀行，利息成本的高低對企業(yè)經(jīng)營有著至關(guān)重要的影響。與此相應(yīng)，中央銀行進行再貼現(xiàn)率的調(diào)整時才會對商業(yè)銀行的融資行為產(chǎn)生影響，才能起到主動性的作用。目前，我國金融市場不發(fā)達，融資渠道單一，經(jīng)濟發(fā)展所需資金主要依靠間接融資，商業(yè)銀行對中央銀行的依賴程度較大。據(jù)此，當(dāng)前在我國應(yīng)該是發(fā)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)比較好的時期。

（二）當(dāng)前的貨幣政策需要再貼現(xiàn)發(fā)揮作用

基于經(jīng)濟發(fā)展形勢，當(dāng)前的貨幣政策凸顯出兩個特點，一是綜合利用數(shù)量型工具和價格型工具來收緊銀根，二是強化信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣政策這兩個特點都需要重新發(fā)揮再貼現(xiàn)的政策效應(yīng)。

1. 重新發(fā)揮再貼現(xiàn)的作用有利于提高貨幣政策綜合效應(yīng)。2007年央行10次上調(diào)存款準備金率，截至2008年6月末，央行又5次上調(diào)存款準備金率。目前的存款準備金率已接近或超過國際平均水平，上調(diào)的空間已經(jīng)不大。致使央行控制基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)的難度加大，客觀上要求央行采取新的貨幣政策手段，更加重視貨幣政策的宣示效應(yīng)。而再貼現(xiàn)政策正是發(fā)揮宣示效應(yīng)的一種有效手段。在目前我國金融市場發(fā)展比較滯后、信用制度不發(fā)達的情況下，央行另一基礎(chǔ)貨幣政策工具——公開市場操作，對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用有限。因而，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用，與公開市場操作等工具配合使用。因而，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)政策的作用，與公開市場操作等工具配合使用，有利于提高貨幣政策綜合效應(yīng)，實現(xiàn)“軟著陸”，促進地方經(jīng)濟平衡發(fā)展。

2. 重新發(fā)揮再貼現(xiàn)的作用有利于調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。一是央行可以規(guī)定再貼現(xiàn)票據(jù)的種類，決定何種票據(jù)具有再貼現(xiàn)資格，從而影響商業(yè)銀行資金投向；二是對再貼現(xiàn)的票據(jù)實行差別再貼現(xiàn)率，從而影響各種再貼現(xiàn)票據(jù)的再貼現(xiàn)數(shù)量，使貨幣供給結(jié)構(gòu)與央行的政策意圖相符合。

（三）緩解中小金融機構(gòu)資金緊張狀況需要再貼現(xiàn)發(fā)揮作用

再貼現(xiàn)工具能迅速解決中小金融機構(gòu)資金緊張問題。目前，受從緊貨幣政策的影響，各金融機構(gòu)尤其是法人金融機構(gòu)資金流動性下降，出現(xiàn)臨時性的資金緊張問題。以A市為例，截至2008年5月末，該市農(nóng)村信用社系統(tǒng)流動性比例（流動性負債/流動性資產(chǎn)）為111.38%，比去年同期下降3.78個百分點，存貸比達到77.51%，比去年同期降低0.2個百分點；城市商業(yè)銀行流動性比例為183.18%，比去年同期下降3.09個百分點；存貸比71.47%，比去年同期下降6.32個百分點。因而，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)工具的宏觀調(diào)控作用，可以緩解金融機構(gòu)資金不足問題。

（四）票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展需要再貼現(xiàn)發(fā)揮作用

再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)為金融機構(gòu)提供最終信用，金融機構(gòu)可通過再貼現(xiàn)隨時取得資金而提高辦理票據(jù)貼現(xiàn)的能力。因此，再貼現(xiàn)政策對促進票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展起到激作用。目前，A市票據(jù)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，截至2008年5月末，該市銀行承兌匯票年累計發(fā)生額為982810萬元，比去年同期增加297589萬元，貼現(xiàn)年累計發(fā)生額1471628萬元，比去年同期增加520024萬元。當(dāng)前，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)的政策作用，可以彌補銀行業(yè)金融機構(gòu)因辦理票據(jù)貼現(xiàn)出現(xiàn)的短期資金不足，促進票據(jù)業(yè)務(wù)健康、有序發(fā)展，營造良好票據(jù)市場環(huán)境。同時，央行在辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)過程中，通過將再貼現(xiàn)額度向商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)傾斜，引導(dǎo)金融機構(gòu)支持一些資信狀況良好、產(chǎn)供銷關(guān)系比較穩(wěn)定的企業(yè)簽發(fā)、使用商業(yè)承兌匯票，支持企業(yè)擴大票據(jù)融資，促進商業(yè)銀行信用票據(jù)化，使票據(jù)市場中票據(jù)種類單一的狀況得到一定程度的改善。

三、政策取向：改進和完善再貼現(xiàn)工具

（一）重新定位再貼現(xiàn)功能，轉(zhuǎn)型為價格型工具

在許多國家，再貼現(xiàn)率高于市場利率，再貼現(xiàn)工具一般作為金融機構(gòu)最后的籌資渠道，業(yè)務(wù)量較低。中央銀行主要依靠再貼現(xiàn)的宣示效應(yīng)、利益誘導(dǎo)機制向市場傳達調(diào)控意圖，影響公眾預(yù)期。因此，我們也可以借鑒國外的經(jīng)驗，重新發(fā)揮再貼現(xiàn)功能，將其定位為價格型工具，發(fā)揮基準利率作用，控制市場利率波動，利用宣示效應(yīng)，完善利率傳導(dǎo)機制，影響公眾預(yù)期，有效降低其他數(shù)量型工具的操作規(guī)模和成本。

（二）借鑒“利率走廊”操作新范式，將再貼現(xiàn)率與Shibor掛鉤

加拿大、新西蘭和澳大利亞等國的貨幣政策實踐表明，利率走廊調(diào)控模式簡單透明，有利于正確引導(dǎo)公眾預(yù)期，能有效降低調(diào)控成本，在穩(wěn)定貨幣市場利率中發(fā)揮重要作用。同時，2007年1月4日，央行正式推出Shibor，為中央銀行參考貨幣市場利率、制定適時動態(tài)調(diào)整的再貼現(xiàn)率提供了依據(jù)。以此為契機，我國可以借鑒“利率走廊”操作方式，將再貼現(xiàn)率與Shibor掛鉤。我國目前沒有目標利率，可以依據(jù)Shibor水平，加點浮動確定再貼現(xiàn)率。在現(xiàn)階段，宜將加點浮動規(guī)定為一個區(qū)間，而不是具體的基點數(shù)，以增加中央銀行調(diào)控的靈活性。作為市場利率的上限，再貼現(xiàn)不需要被經(jīng)常使用，再貼現(xiàn)率也不需要頻繁變動。超額準備金存款利率是目前Shibor的底線。因此，通過存款準備金政策和再貼現(xiàn)，可以形成中國的“利率走廊”，波動區(qū)間掌握在央行手中，作為利率市場化過渡階段的制度設(shè)計。

（三）逐步以再貼現(xiàn)行使“最后貸款人”職責(zé)

中央銀行承擔(dān)著維護金融穩(wěn)定的職責(zé)，需要兼顧資信較差、經(jīng)營困難的金融機構(gòu)。配合即將建立的存款保險制度，中央銀行本著最小化的拯救成本和“建設(shè)性的模棱兩可”原則（為防范道德風(fēng)險，中央銀行事先故意使其是否履行最后貸款人的條件變得模棱兩可，金融機構(gòu)不能確定自己是否為援助對象，促使其加強風(fēng)險防范），履行最后貸款人職責(zé)，對于經(jīng)營困難的金融機構(gòu)提供再貼現(xiàn)，但需要其提供足夠的擔(dān)保抵押品。用再貼現(xiàn)取代再貸款，可以強化風(fēng)險約束機制，推動票據(jù)市場發(fā)展，減少再貸款發(fā)放的倒逼現(xiàn)象，增加中央銀行資金的安全，提高回籠基礎(chǔ)貨幣的能力，同時具備一定的靈活性，有利于推進金融機構(gòu)破產(chǎn)機制的建設(shè)，實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。

（四）積極培育和發(fā)展票據(jù)市場，為發(fā)展再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)

一個規(guī)范和開放的票據(jù)市場是再貼現(xiàn)政策發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。我國在培育和發(fā)展票據(jù)市場方面應(yīng)注意做好以下工作：第一，積極發(fā)展商業(yè)匯票業(yè)務(wù)，擴大票據(jù)市場規(guī)模。在防范風(fēng)險的前提下，央行應(yīng)放開對商業(yè)銀行承兌匯票比例的限制，督促商業(yè)銀行下放權(quán)限，簡化手續(xù)，放寬條件，在欠發(fā)達市縣推廣使用銀行承兌匯票。中央銀行在商業(yè)承兌匯票的推廣使用上應(yīng)有所突破，通過實行這類匯票貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)的政策傾斜，促進商業(yè)匯票市場的發(fā)展。第二，創(chuàng)新票據(jù)市場工具。在我國信用體系建設(shè)已取得一定成就，國民信用意識增強的情況下，可謹慎發(fā)展融資性票據(jù)。逐步將銀行本票、存單、保險單納入票據(jù)業(yè)務(wù)范圍，改變目前票據(jù)市場上交易工具單一的局面。第三，建立全國統(tǒng)一的票據(jù)市場。積極推行金融機構(gòu)票據(jù)專營公司建設(shè)，實現(xiàn)票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)?；?、專業(yè)化和規(guī)范化發(fā)展，進而發(fā)展完善區(qū)域性票據(jù)市場，在此基礎(chǔ)上，建立面向所有金融機構(gòu)及企業(yè)法人的全國統(tǒng)一票據(jù)市場系統(tǒng)。

（五）完善再貼現(xiàn)操作體系

一是簡化再貼現(xiàn)手續(xù)。應(yīng)改進央行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的辦理程序和方法，簡化操作環(huán)節(jié)，在控制風(fēng)險的前提下，相應(yīng)放寬再貼現(xiàn)條件，提高辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)效率。二是合理確定再貼現(xiàn)的操作權(quán)限。適當(dāng)放寬地市和縣級央行的再貼現(xiàn)操作授權(quán)，發(fā)現(xiàn)再貼現(xiàn)政策在基層的傳導(dǎo)作用。近年基層央行因缺乏必要的貨幣政策操作手段而導(dǎo)致傳導(dǎo)作用弱化的現(xiàn)象已十分明顯。隨著票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，央行應(yīng)充分重視和發(fā)揮再貼現(xiàn)這一具有總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)雙重作用的貨幣政策工具政策效能。適當(dāng)放寬對地市和縣級人民銀行的再貼現(xiàn)授權(quán)，彌補地方票據(jù)市場融資的缺損環(huán)節(jié)，拓寬企業(yè)和銀行的融資渠道，為實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟持續(xù)、均衡發(fā)展提供有力的金融支持。

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（編輯 代金奎）