摘要：本文基于房地產(chǎn)泡沫的四個(gè)常用測度指標(biāo)，構(gòu)建了一個(gè)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)業(yè)雖無明顯泡沫存在，但各項(xiàng)指標(biāo)均運(yùn)行在臨界值的高位。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè)；泡沫；實(shí)證研究

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（２００8）08-0029-04

一、房地產(chǎn)泡沫及現(xiàn)有認(rèn)識

近年來，我國房地產(chǎn)業(yè)得以飛速發(fā)展，這對拉動(dòng)內(nèi)需、帶動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長起到了重要作用。然而，房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展伴隨著房地產(chǎn)投資增幅過高、商品房空置面積增加、房價(jià)上漲過快等現(xiàn)象。甚至有些地區(qū)炒房團(tuán)大量誕生，海外熱錢紛紛涌入，開發(fā)商和部分地方政府大肆炒作，市場的投機(jī)氣氛濃厚，房地產(chǎn)泡沫問題成為了全社會最為關(guān)注、最具爭議的焦點(diǎn)問題。

（一）房地產(chǎn)泡沫簡介

三木谷良一認(rèn)為，所謂泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價(jià)格(具體指股票與不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格) 嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)暴漲、然后暴跌這一過程。鈴木淑夫則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的泡沫，是指土地、股票等資產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)無法以基礎(chǔ)條件解釋的猛烈的上漲或下跌。所謂基于基礎(chǔ)條件的資產(chǎn)價(jià)格，是由資產(chǎn)所能產(chǎn)生的預(yù)期收益以及資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期增長率這樣的收益因素和資產(chǎn)的利息率，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度這樣一些所謂的成本因素之比構(gòu)成的。他把資產(chǎn)價(jià)格的這種上漲過程稱為泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，而把下跌過程稱為泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂。

所以，房地產(chǎn)泡沫可以看作是市場投機(jī)等因素引起的房地產(chǎn)價(jià)格脫離真實(shí)價(jià)值持續(xù)急劇上漲的現(xiàn)象。從市場交換的角度看，房地產(chǎn)泡沫是一種價(jià)格運(yùn)動(dòng)現(xiàn)象，是在不切實(shí)際的高盈利預(yù)期和投資狂熱驅(qū)動(dòng)下，房地產(chǎn)這種具有虛擬資本特征的資產(chǎn)過度膨脹，引起現(xiàn)行價(jià)格與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，從而出現(xiàn)的一種自我虛假繁榮或虛擬經(jīng)濟(jì)超常發(fā)展的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

（二）關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的現(xiàn)有研究

國外關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究文獻(xiàn)眾多，大致可以分為兩類：一類是從房地產(chǎn)價(jià)格形成的角度進(jìn)行分析，建立各種各樣的房地產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)格的計(jì)算模型，將房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格與其基礎(chǔ)價(jià)格進(jìn)行對比來測量泡沫的程度；另一類是從房地產(chǎn)的信用角度進(jìn)行分析，設(shè)計(jì)各種指標(biāo)來測量房地產(chǎn)泡沫的程度。

黃正新（2002）認(rèn)為，目前學(xué)術(shù)界主要有收益還原法和市場修正法兩種測度方法，并指出實(shí)物資本（產(chǎn)）基礎(chǔ)價(jià)值的確定不是根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本的投資收益，而是由該資產(chǎn)或商品的生產(chǎn)成本加上流通費(fèi)用再加上社會平均利潤計(jì)算的。之后，張士霄、張艮東（2007）等人通過測算基值價(jià)格的方式，對房地產(chǎn)泡沫問題作了實(shí)證分析。

李維哲、曲波（2002）設(shè)計(jì)了關(guān)于地產(chǎn)泡沫的預(yù)警指標(biāo)，分為生產(chǎn)類指標(biāo)、交易狀況類指標(biāo)、消費(fèi)狀況類指標(biāo)和金融類指標(biāo)四大類。這些指標(biāo)雖然以測度房地產(chǎn)泡沫為名，實(shí)質(zhì)上仍然是房地產(chǎn)景氣的測度指標(biāo)，并且指標(biāo)過多，為實(shí)際應(yīng)用帶來困難。洪開榮（2001）提出了泡沫計(jì)量“市場修正法”，以空置率為基礎(chǔ)計(jì)算房地產(chǎn)泡沫，這一指標(biāo)同樣沒有分清景氣與泡沫的區(qū)別。劉翌楠（2006），毛棟梁、陳多長、柴肖容（2006）等人運(yùn)用指標(biāo)法對全國或單一省市的房地產(chǎn)泡沫問題作了分析。

另外，洪濤、西寶、高波（2007）利用中國35個(gè)大中城市2000—2005年間的面板數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)價(jià)格中的泡沫成分進(jìn)行了測度，發(fā)現(xiàn)不同城市間房地產(chǎn)泡沫的演化過程相互影響、消費(fèi)者的適應(yīng)性預(yù)期是其中重要的傳導(dǎo)機(jī)制之一。閆之博（2007）選取1987—2005年我國GDP、FDI和房地產(chǎn)銷售年平均價(jià)格的時(shí)序數(shù)據(jù)做研究，認(rèn)為1987年至2005年我國房地產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行比較平穩(wěn)， 房地產(chǎn)市場價(jià)格走強(qiáng)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢良好的表現(xiàn)， 其中GDP影響作用較大。

二、基于常用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的實(shí)證分析

（一）房地產(chǎn)泡沫常用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)介紹

房地產(chǎn)貸款增長率/貸款總額增長率指標(biāo)（下文用R1表示）用來判斷房地產(chǎn)業(yè)對銀行業(yè)的依賴程度。這個(gè)指標(biāo)一方面可以反映房地產(chǎn)貸款與其他貸款相比是否過大，橫向地反映房地產(chǎn)信貸的規(guī)模是否合適；另一方面可以反映銀行貸款向房地產(chǎn)貸款的集中度。該指標(biāo)越大，越容易產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，尤其是當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)貸款所占比重過高時(shí)，泡沫的生成與破滅對銀行的殺傷力更大。因此，通過對該指標(biāo)變動(dòng)情況的分析可以預(yù)測房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非正常變化。該指標(biāo)同房地產(chǎn)貸款額占金融機(jī)構(gòu)(或?yàn)殂y行)貸款總額的比重這一指標(biāo)具有相似作用。

房價(jià)收入比（下文用R2表示）是平均房價(jià)與居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭對住房的支付能力。比值越高，支付能力就越低，意味著房地產(chǎn)市場蘊(yùn)涵泡沫的可能性越大或房地產(chǎn)泡沫越嚴(yán)重。由于房價(jià)最終要靠居民的支付能力來支撐，所以房價(jià)收入比能夠直接反映房地產(chǎn)市場是否存在泡沫以及泡沫的嚴(yán)重程度。該指標(biāo)是最能準(zhǔn)確反映房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)之一，其數(shù)據(jù)可得性非常高，而且相對而言計(jì)算簡單，也最容易被人理解和接受。

房地產(chǎn)價(jià)格增長率/實(shí)際GDP增長率這個(gè)指標(biāo)（下文用R3表示）能反映房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張程度，是測量虛擬經(jīng)濟(jì)相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長速度的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。它可以用來監(jiān)測房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫化趨勢，指標(biāo)值越大，泡沫的程度就越高。由于房價(jià)增長率和GDP增長率數(shù)據(jù)都較易得到，所以該指標(biāo)在數(shù)據(jù)的可得性方面有著較大的優(yōu)勢。

房地產(chǎn)開發(fā)投資/固定資產(chǎn)投資這一指標(biāo)（下文用R4表示）被認(rèn)為是衡量房地產(chǎn)泡沫最為直接的指標(biāo)。在房地產(chǎn)泡沫高漲的時(shí)候，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比率也會持續(xù)高漲，普遍認(rèn)為它將明顯高于固定資產(chǎn)的整體投資增長率，而且它會明顯帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資的高漲。一般而言，在使用該指標(biāo)時(shí)，應(yīng)當(dāng)連續(xù)觀察多年數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)選取

與商品化改革之前的我國住房市場相比，當(dāng)前的土地獲得制度、房地產(chǎn)市場的融資機(jī)制、銷售機(jī)制、市場規(guī)模都有了很大的差別。因此，為使分析真實(shí)可信，本文將選取1998年之后，權(quán)威機(jī)構(gòu)公布的我國重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)。

具體到分析步驟，本文將按照R1、R2、R3、R4的順序分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以便從多個(gè)角度考量房地產(chǎn)泡沫的真實(shí)狀況。

（三）實(shí)證分析

1. 房地產(chǎn)貸款增長率/貸款總額增長率分析。表1是1998-2007年R1指標(biāo)。據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)貸款增長率/貸款總額增長率指標(biāo)在1-3左右為宜，過高表示銀行資金投向房地產(chǎn)市場的速度過快，泡沫的成分比較大。由表1看出，中國的這個(gè)指標(biāo)波動(dòng)很大，但每一次的漲落都與國家政策的短期效應(yīng)有關(guān)。如1998年、1999年我國住房商品化改革；2001年國家金融機(jī)構(gòu)貸款驟減，房地產(chǎn)貸款同比上升；2004年由于有強(qiáng)勁措施的出臺，房地產(chǎn)貸款比例又逐步開始上升；2007年下半年銀根收緊等。就10年來的數(shù)據(jù)看，我國R1的臨界值可以定為2。

2. 房價(jià)收入比。房價(jià)收入比的計(jì)算方法有兩種：一種為“商品住宅平均單套銷售價(jià)格與居民平均家庭年收入的比值”，另一種為“居住單元的中等自由市場價(jià)格與中等家庭年收入之比值”。由于第二種算法所需數(shù)據(jù)在我國不可獲取，故本文采用第一種算法。計(jì)算公式為。其中， 是商品住宅平均單套銷售價(jià)格，等于商品住宅平均銷售價(jià)格與商品住宅平均單套銷售面積之積，商品住宅平均單套銷售面積等于城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積與城鎮(zhèn)平均每戶家庭人口數(shù)之積； 是居民平均家庭年收入，等于城鎮(zhèn)居民平均每人全部年收入與城鎮(zhèn)平均每戶家庭人口數(shù)之積。

經(jīng)化簡后， 上式又可寫成如下形式: 。其中：是商品住宅平均銷售價(jià)格；是城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積；是城鎮(zhèn)居民平均每人全部年收入。

由上式可知， 房價(jià)收入比不僅受到商品住宅平均銷售價(jià)格的影響， 而且受到商品住宅結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)居民收入水平的影響。應(yīng)用上述公式，1998-2007年中國R2指標(biāo)如表2所示。

由表2可見，我國目前R2較高， 但這一現(xiàn)象要和我國的現(xiàn)實(shí)情況相聯(lián)系。我國商品房建設(shè)是在近期才發(fā)展起來的， 由于住房政策的改革、銀行住房抵押貸款的發(fā)放以及人均國內(nèi)生產(chǎn)總值1000美元左右所出現(xiàn)的消費(fèi)轉(zhuǎn)型等因素的影響， 巨大的消費(fèi)潛力釋放出來， 形成供不應(yīng)求的狀況。因此， 如果僅僅因?yàn)檫@一指標(biāo)高于國際標(biāo)準(zhǔn)， 就得出我國現(xiàn)階段存在房地產(chǎn)泡沫的結(jié)論， 顯然不符合我國國情。

目前國際上公認(rèn)的R2應(yīng)該為3-6倍，世界銀行專家的說法為4-6倍， 但并沒有關(guān)于R2的臨界值標(biāo)準(zhǔn)。Bertnand Renaud（1989）指出，“在發(fā)達(dá)國家，房價(jià)收入比在1.8-5.5之間”、“發(fā)展中國家這一比值在4—6之間”，但也有例外。之后，他進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，一些經(jīng)濟(jì)落后的發(fā)展中國家和社會主義國家的R2遠(yuǎn)高于6倍。二十世紀(jì)90年代初，聯(lián)合國人居中心的研究表明，R2在財(cái)產(chǎn)權(quán)益受到限制、公有住房與公有土地占主導(dǎo)地位的國家中特別高。因此，我們可以將其臨界值定為7。

3. 房地產(chǎn)價(jià)格增長率/實(shí)際GDP增長率。該指標(biāo)的計(jì)算公式為：。其中，是房地產(chǎn)價(jià)格增長率， 是GDP 增長率。根據(jù)以上公式， 中國1998—2007年各相關(guān)數(shù)據(jù)及 R3如表3所示。

關(guān)于 R3的臨界值，國際上并無嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，當(dāng)房價(jià)上漲幅度是GDP增幅的2倍以上時(shí)，房價(jià)有較大泡沫。1987—1990年，日本發(fā)生嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫時(shí)，其R3為3.3。1986—1996年，香港房地產(chǎn)泡沫膨脹期，該指標(biāo)為2.4；1997年8月，香港出現(xiàn)嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫時(shí)，該值為3.6—5.0。中國在1992—1993 年間產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫時(shí)，該指標(biāo)值在2左右。參考國際國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生時(shí)的指標(biāo)值，該指標(biāo)的臨界值定為2還是比較合適的。從表3可看出，近年中國商品房銷售價(jià)格的增長基本上是以GDP增長為支撐的。因此， 就R3而言， 當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)沒有出現(xiàn)泡沫。

4. 房地產(chǎn)開發(fā)投資/固定資產(chǎn)投資。在發(fā)達(dá)國家，房地產(chǎn)開發(fā)投資/固定資產(chǎn)投資指標(biāo)大約為20%—25%。下頁表4給出了1998—2007年間我國R4的測算數(shù)據(jù)。

從總量來看， 除1998年、2005—2007三年全國房地產(chǎn)投資增長率略低于固定資產(chǎn)投資增長率外， 1999—2004 年間全國房地產(chǎn)投資增長率皆高于固定資產(chǎn)投資增長率。2005年房地產(chǎn)投資增長率突然下降是政策引導(dǎo)所致， 即國家利用宏觀調(diào)控手段抑制房地產(chǎn)的增速。1998—2004 的7年間，R4一直保持平穩(wěn)上升的趨勢，由1998年的12.72%增至2007 年的20.76%， 但并未超過25%的警戒線。

三、房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)構(gòu)建及測算

上文從不同角度，以R1、R2、R3和R4四個(gè)不同指標(biāo)對我國房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行了分析檢驗(yàn)?？紤]到各指標(biāo)所含的信息量相對有限，為了更全面地反映我國房地產(chǎn)市場的泡沫狀況，下文構(gòu)建房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)。房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù) 的構(gòu)建思路如下所述。

首先，將各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理。即用各項(xiàng)指標(biāo)的實(shí)際值與其臨界值相比， 得到各同度量指標(biāo)的抽象值。

其次，合成房地產(chǎn)泡沫測度系數(shù)。計(jì)算公式為，其中 表示房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)； 同上文；是 的臨界值； 表示各單項(xiàng)指標(biāo)權(quán)重， ； 表示指數(shù)合成中所涉及的指標(biāo)數(shù)。

由于無法準(zhǔn)確界定R1、R2、R3和R4四項(xiàng)指標(biāo)孰優(yōu)孰劣，所以，對于各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重， 本文暫且根據(jù)平均權(quán)重進(jìn)行處理， 即權(quán)重都設(shè)為25%。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)小于1 時(shí)， 表明房地產(chǎn)市場中不存在泡沫成分；當(dāng)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)大于1 時(shí)， 表明房地產(chǎn)市場中開始出現(xiàn)泡沫；數(shù)值越大， 房地產(chǎn)泡沫的程度越嚴(yán)重。應(yīng)用指數(shù)合成法計(jì)算泡沫綜合指數(shù)， 其計(jì)算結(jié)果如表5所示。

由表5可知，1998—2007年我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r是：除1999年CR低于0.5，其余年份泡沫綜合指數(shù)一直大于0.6，2000年CR接近于1，2006年CR接近于0.9。就全國范圍而言，房地產(chǎn)市場雖無泡沫，但泡沫化傾向嚴(yán)重。這提供了一個(gè)非常強(qiáng)烈的市場信號， 應(yīng)該引起各方高度重視。

四、結(jié)論與建議

從本文實(shí)證結(jié)果看，就全國范圍而言，房地產(chǎn)市場總體運(yùn)行比較健康，還沒有足夠的證據(jù)證明我國存在普遍性的房地產(chǎn)泡沫，但有整體向泡沫一方傾斜的跡象。各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)均運(yùn)行在較高位，因而存在著較高的潛在的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)因素，但尚未形成嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，更未達(dá)到房地產(chǎn)泡沫破裂的程度。

本文分析是就全國范圍的一般水平測定，實(shí)證結(jié)果并不能代表某一?。ㄊ校┗虺鞘袪顩r，所以今后可以就單一或多個(gè)省份與城市為研究對象作進(jìn)一步分析。另外，房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)構(gòu)建的合理性、 指標(biāo)臨界值及簡單的平均權(quán)重是否合適仍有探討空間。

鑒于我國房地產(chǎn)市場有向泡沫化傾斜的跡象，我們應(yīng)采取措施防范房地產(chǎn)泡沫。可以通過增加供給和抑制需求的方式降低房價(jià)，用信貸和稅收政策調(diào)節(jié)資金流向，以便緩和泡沫化趨勢。同時(shí)，鑒于國際市場上還存在人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期，部分游資仍有可能進(jìn)入境內(nèi)房地產(chǎn)市場謀求套利，所以要慎防“熱錢”流入。

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（編輯 代金奎）

□□作者簡介：王玉英（1980-），女，山東聊城人，廈門大學(xué)金融系2006級博士研究生，研究方向：金融理論與政策。