摘要：本為以山東省投資運(yùn)行為切入點(diǎn)，從區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度分析了貨幣政策的執(zhí)行效果，并通過(guò)閥值分析對(duì)從緊貨幣政策的操作空間做出判斷。本文據(jù)此認(rèn)為，繼續(xù)加強(qiáng)金融調(diào)控，必須通過(guò)體現(xiàn)差別性來(lái)拓展貨幣政策的操作空間，同時(shí)注重價(jià)格型工具的使用以及其他政策的協(xié)同配合，進(jìn)而在“保增長(zhǎng)”和“控物價(jià)”之間找到均衡點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；調(diào)控效果；閥值區(qū)間；政策建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2008）08-0006-03

當(dāng)前，我國(guó)物價(jià)水平雖然持續(xù)維持高位，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱的跡象卻已經(jīng)消退，“雙防”的宏觀調(diào)控首要任務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)向“一保一控”。事實(shí)上，在持續(xù)從緊的貨幣政策下，我國(guó)部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和投資增長(zhǎng)開(kāi)始快速下降，區(qū)域經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)已露端倪。必須看到，我國(guó)不同區(qū)域間在發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等多方面存在顯著差異，統(tǒng)一貨幣政策的執(zhí)行效果必然具有區(qū)域差別性，以全國(guó)總體水平衡量貨幣政策效果，調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必然是以部分地區(qū)過(guò)度調(diào)整為代價(jià)的非帕累托最優(yōu)。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)金融調(diào)控，必須在總體水平約束下注重區(qū)域經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，并通過(guò)體現(xiàn)區(qū)域差別性來(lái)拓展貨幣政策的操作空間，進(jìn)而在“?？亍敝g找到適度的均衡點(diǎn)。

一、貨幣政策區(qū)域執(zhí)行效果分析的著力點(diǎn)

貨幣政策的執(zhí)行效果最終要反映在產(chǎn)出和價(jià)格上。對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)而言，主要是對(duì)產(chǎn)出的影響，其中涵蓋了投資、消費(fèi)和進(jìn)出口三個(gè)方面。從2003年8月份開(kāi)始的本輪調(diào)控，主要就是針對(duì)投資的。就投資而言，山東省在全國(guó)顯然具有突出特點(diǎn)和典型代表意義。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（一）投資拉動(dòng)是山東省和全國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的共同特點(diǎn)

山東省與全國(guó)同處于工業(yè)化進(jìn)程中的重化工業(yè)階段，投資拉動(dòng)是重化工業(yè)的典型特點(diǎn)。2003年以來(lái)，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速一直高位運(yùn)行，最高增速達(dá)到53%；而山東省的固定資產(chǎn)投資增速更是高于全國(guó)，一度高達(dá)77.9%。需要注意的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在區(qū)域間呈現(xiàn)遞次性和梯度發(fā)展特點(diǎn)，廣東、江蘇等相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)領(lǐng)先全國(guó)完成重化工業(yè)階段。2006年，山東和廣東的GDP增速分別為14.7%和14.6%，但山東投資貢獻(xiàn)率達(dá)到 43.6%，而廣東僅為33.4%。可見(jiàn)，兩省經(jīng)濟(jì)總量和增幅相近，但山東省的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體現(xiàn)為明顯的投資拉動(dòng)型。因此，從這個(gè)角度上講，山東省投資增長(zhǎng)更具有代表性。

（二）山東省投資具有明顯的先行性特點(diǎn)

山東省固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在2001年8月達(dá)到低點(diǎn)（13.4%），之后啟動(dòng)本輪的持續(xù)增長(zhǎng)，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)比全國(guó)領(lǐng)先了4個(gè)月。至2003年6月，投資增速達(dá)到頂點(diǎn)（77.9%），而全國(guó)至2004年2月才達(dá)到峰值（53%），山東省運(yùn)行到頂點(diǎn)的時(shí)間領(lǐng)先8個(gè)月。此后，隨著國(guó)家金融宏觀調(diào)控，山東和全國(guó)投資逐漸走低，到2006年9月山東投資增幅回落到19.8%，距離峰值已經(jīng)回落了58.1個(gè)百分點(diǎn)，而全國(guó)同期僅回落了26.2個(gè)百分點(diǎn)。此后，山東省固定資產(chǎn)投資增速一直低于全國(guó)平均水平?？梢耘袛啵綎|省與全國(guó)處于相同的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌道中，并且步伐稍微領(lǐng)先，分析山東省投資對(duì)貨幣政策而言有一定的前瞻性。

因此，以山東省投資運(yùn)行為切入點(diǎn)，可以從區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度分析貨幣政策的效果，并判斷進(jìn)一步的操作力度。

二、貨幣政策在區(qū)域投資運(yùn)行中的效應(yīng)分析及目標(biāo)偏離

數(shù)量型工具是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的主要操作手段，準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作以及信貸政策等都是直接或間接指導(dǎo)、限制或者約束商業(yè)銀行的信貸投放行為和能力，并最終反映為對(duì)信貸投放規(guī)模和節(jié)奏的控制。2007年以來(lái)，利率等價(jià)格型工具也多次采用，旨在形成企業(yè)融資和金融機(jī)構(gòu)盈利的成本約束，限制投資過(guò)快增長(zhǎng)?？梢酝ㄟ^(guò)實(shí)證分析來(lái)衡量?jī)煞N工具對(duì)山東省投資的效應(yīng)。

我們以固定資產(chǎn)投資增速作為衡量指標(biāo)，影響投資的主要因素包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貸款、利率等，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅有季度數(shù)據(jù)，我們以工業(yè)增加值同比增速作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的替代變量，記為Ia；以貸款余額的同比增速作為貸款的衡量指標(biāo)，記為L(zhǎng)oan；以人民幣一年期存款利率減去CPI指數(shù)計(jì)算真實(shí)利率Rate，作為利率的衡量指標(biāo)。建立方程如下：

數(shù)據(jù)樣本為2002年1月到2008年6月份的月度數(shù)據(jù)。運(yùn)用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)上述方程進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)利率變量的各相關(guān)檢驗(yàn)指標(biāo)均無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，故從方程中剔除該變量。然后運(yùn)用AIC和SC檢驗(yàn)最終確定各變量的最優(yōu)滯后期為i=1、j=0、h=1，回歸結(jié)果如下：

顯然，信貸對(duì)投資有非常顯著的影響，貸款增長(zhǎng)變化1個(gè)百分點(diǎn)將給投資帶來(lái)0.61個(gè)百分點(diǎn)的同向變化。從投資的實(shí)際運(yùn)行看，在不斷趨緊的總量控制下，山東省投資持續(xù)回落。目前山東省投資增速已經(jīng)低于全國(guó)平均水平5.1個(gè)百分點(diǎn)。

但投資對(duì)利率不敏感，主要原因在于：一是我國(guó)還沒(méi)有真正的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，資金定價(jià)機(jī)制不完善，企業(yè)投資尤其是大型企業(yè)投資缺乏利率彈性；二是我國(guó)長(zhǎng)期保持低利率，實(shí)際利率為負(fù)，構(gòu)不成企業(yè)投資的資金成本約束；三是數(shù)量型緊縮貨幣政策造成資金供不應(yīng)求，商業(yè)銀行實(shí)際上具有信貸投放的主動(dòng)權(quán)和資金定價(jià)權(quán)，弱化了其價(jià)格杠桿作用。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在總量規(guī)模上受到嚴(yán)格控制的情況下，微觀經(jīng)濟(jì)主體卻通過(guò)自身的逆向行為選擇，使貨幣政策偏離了調(diào)控目標(biāo)。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

（一）信貸資金向“限制性”行業(yè)集中

從緊貨幣政策下，山東省信貸資金比較明顯地向“限制性”行業(yè)集中。石油煉焦和黑色金屬等9個(gè)主要制造業(yè)行業(yè)成為信貸集中的主要領(lǐng)域，它們大多包含“兩高一資”行業(yè)或本身就屬于“兩高一資”行業(yè)。與制造業(yè)貸款余額的整體增長(zhǎng)水平相比，2007年9行業(yè)中有7個(gè)行業(yè)平均增速高于總體水平近10個(gè)百分點(diǎn)。從新增貸款看，2007年上述9個(gè)行業(yè)占制造業(yè)新增貸款的63.4%；而2008年上半年，該比例已經(jīng)超80%，信貸集中的趨勢(shì)明顯增強(qiáng)。此外，從中長(zhǎng)期貸款的實(shí)際投向看，截至2008年6月份“兩高”行業(yè)中的石油加工業(yè)貸款增加39.3億元，同比多增23.8億元；非金屬礦物質(zhì)制品業(yè)貸款增加17.9億元，同比多增7.4億元；黑色金屬冶煉貸款增加18.8億元，同比多增2.8億元等，信貸集中的趨勢(shì)同樣明顯。

（二）信貸資金向大型企業(yè)集中

2008年1—5月份，山東省大企業(yè)新增貸款占全部新增企業(yè)貸款的比重達(dá)64.3%，是中小企業(yè)的1.8倍。5月末，貸款余額前100名企業(yè)的貸款余額占全部企業(yè)貸款余額的比重為27.3%，戶(hù)均貸款40.2億元，較年初增加1.5億元。信貸向大型企業(yè)集中還反映在中小企業(yè)貸款難進(jìn)一步加劇。據(jù)人民銀行濟(jì)南分行對(duì)100戶(hù)小企業(yè)調(diào)查，2008年1-3月份，貸款滿(mǎn)足率僅為32%，同比下降10個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣政策傳導(dǎo)效果之所以偏離調(diào)控目標(biāo)，主要是從緊貨幣政策下商業(yè)銀行行為選擇的結(jié)果。當(dāng)前商業(yè)銀行掌握了信貸供求主動(dòng)權(quán)，從而不必與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在客戶(hù)爭(zhēng)奪、資金定價(jià)等方面進(jìn)行博弈，只須在眾多客戶(hù)中做出選擇并進(jìn)行加成定價(jià)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。因此，在資金總體比較充裕的情況下，商業(yè)銀行的信貸投放實(shí)際上成為一種無(wú)約束下的自由選擇。更重要的是，商業(yè)銀行在掌握選擇客戶(hù)的主動(dòng)權(quán)后，開(kāi)發(fā)中小客戶(hù)的能動(dòng)性降低，往往傾向于選擇向大企業(yè)發(fā)放中長(zhǎng)期貸款。而受限行業(yè)多是高盈利且大企業(yè)聚集的行業(yè)，對(duì)銀行而言舍棄這些行業(yè)里的中小企業(yè)，而選擇其中的大型企業(yè)集團(tuán)作為重點(diǎn)客戶(hù)群體，是在宏觀調(diào)控下實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的最優(yōu)選擇。

因此，盡管從緊貨幣政策在總量上效果顯著，但以信貸規(guī)模的數(shù)量控制取代價(jià)格型工具尤其是利率杠桿的作用，卻使貨幣政策喪失了公平性和普適性，扭曲了微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為方式，使宏觀調(diào)控偏離了其目標(biāo)指向。

三、貨幣政策操作力度：基于投資均衡增長(zhǎng)空間的判斷

投資對(duì)經(jīng)濟(jì)具有非線性效應(yīng)，即“閥值”效應(yīng)。所謂“閥值”，是指投資非線性作用由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱或由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的臨界點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，如果投資增速低于閥值低點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用就會(huì)降低；而投資增速如果超過(guò)閥值高點(diǎn)，則可能由于產(chǎn)生擠占消費(fèi)、過(guò)度供給等問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用同樣也會(huì)減弱。只有投資處于“閥值”區(qū)間，才能最有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或蕭條。因此，可以通過(guò)判斷投資的“閥值”區(qū)間，來(lái)測(cè)度貨幣政策效應(yīng)的臨界點(diǎn)。

因此，我們以投資等為解釋變量，構(gòu)建ADL方程如下：

其中，各變量分別代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資和消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍用工業(yè)增加值增長(zhǎng)率作為替代變量，記為Ia；用固定資產(chǎn)投資完成額和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比增長(zhǎng)率分別代表投資和消費(fèi)，分別記為Inv和C。

按照投資增速由慢到快、由快到慢分別定義2個(gè)閥值變量：

低端閥值： ，即在投資增速高于特定閥值后，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用增強(qiáng)；

高端閥值：，即在投資增速高過(guò)特定閥值后，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用減弱。

我們以2001年1月份—2008年6月份為樣本區(qū)間，對(duì)上述方程運(yùn)用進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果為：

低端閥值為25.1%。即當(dāng)投資增速低于25.1%時(shí)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將減弱；而投資增速高于25.1%時(shí)，投資增速每增加1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)總產(chǎn)值將增加0.03個(gè)百分點(diǎn)。具體回歸結(jié)果如下：

高端閥值為53%。即當(dāng)投資增速低于53%時(shí)，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用比較顯著；而當(dāng)投資增速高于53%時(shí)，投資增速每增加1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)總產(chǎn)值將減少0.02個(gè)百分點(diǎn)。具體回歸結(jié)果如下：

可以看到，山東省投資均衡增長(zhǎng)的最優(yōu)經(jīng)驗(yàn)區(qū)間大約在[25%，53%]之間。2006年10月以來(lái)，山東省投資增速就開(kāi)始低于最優(yōu)區(qū)間的下沿，并一直持續(xù)運(yùn)行在25%以下。因此，貨幣政策的力度已適當(dāng)，如果進(jìn)一步從緊將威脅到山東省經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

因此，從山東看全國(guó)，貨幣政策效果的“臨界點(diǎn)”或?qū)⒑芸爝_(dá)到；即使政策在總體水平上還存在一定從緊空間，區(qū)

域間的差異性和過(guò)度調(diào)整問(wèn)題，也必須引起重視。

四、政策建議

最近，我國(guó)的信貸控制已經(jīng)做出了傾向于中小企業(yè)的適度放松，貨幣政策的力度與重點(diǎn)出現(xiàn)了微調(diào)。但在規(guī)模控制的總體格局沒(méi)有根本性改變的情況下，貨幣政策若想同時(shí)實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”和“控物價(jià)”的雙重目標(biāo)，僅僅放松信貸管制還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，應(yīng)該采取更加靈活的差別性調(diào)控手段，以差別化調(diào)控為方向拓展從緊貨幣政策的操作空間，同時(shí)注重價(jià)格型工具的使用以及其他政策的協(xié)同配合。

（一）創(chuàng)新金融調(diào)控工具，加大差別性調(diào)控力度

繼續(xù)強(qiáng)化差別準(zhǔn)備金率在不同金融機(jī)構(gòu)間的執(zhí)行差距。積極嘗試對(duì)不同區(qū)域?qū)嵭胁顒e的準(zhǔn)備金價(jià)格。授權(quán)人民銀行分支機(jī)構(gòu)，根據(jù)實(shí)際情況對(duì)上述創(chuàng)新性金融調(diào)控手段工具進(jìn)行靈活運(yùn)用，以確保已出臺(tái)的差別性政策的針對(duì)性和連貫性。

（二）建立誤差修正機(jī)制，增強(qiáng)差別調(diào)控的靈敏度和有效性

人民銀行分支機(jī)構(gòu)在“區(qū)別對(duì)待”方面具有信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)沒(méi)有利益沖突擾動(dòng)，貨幣當(dāng)局可授權(quán)分支機(jī)構(gòu)對(duì)銀行體系的貸款行業(yè)集中度進(jìn)行監(jiān)測(cè)和控制，提高金融調(diào)控的準(zhǔn)確性與靈敏度，對(duì)銀行逆向傳導(dǎo)進(jìn)行誤差修正?？舍槍?duì)不同貨幣政策工具設(shè)定報(bào)批、核準(zhǔn)、報(bào)備三個(gè)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，確定相應(yīng)的波動(dòng)幅度或裁量空間，實(shí)行分類(lèi)授權(quán)和匯總反饋制度。各分支行根據(jù)轄內(nèi)具體情況自由裁量，總行根據(jù)反饋情況對(duì)目標(biāo)偏離進(jìn)行糾偏。目前可就存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、再貸款、特種存款以及窗口指導(dǎo)等政策工具實(shí)施分層操作。

（三）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)約束，適時(shí)啟用價(jià)格型調(diào)控

信貸資金過(guò)度向受限行業(yè)和大型企業(yè)集中的一個(gè)主要原因是金融機(jī)構(gòu)缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束。金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該根據(jù)信貸集中程度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向要求，合理調(diào)整相關(guān)行業(yè)和企業(yè)信貸業(yè)務(wù)在銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從而給商業(yè)銀行施加資本充足率約束，促使金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)約束下，主動(dòng)謀求貸款利率調(diào)整，從而為價(jià)格型工具拓展作用空間。要抓住有利時(shí)機(jī)，適時(shí)啟用價(jià)格型工具。必須注意的是，加息應(yīng)該與放開(kāi)信貸管制并行。

（四）多種政策協(xié)同配合，緩解結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決需要多種政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前，尤其要發(fā)揮財(cái)政資金對(duì)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的引導(dǎo)作用，可采取貸款財(cái)政貼息或稅費(fèi)減免等優(yōu)惠政策，引導(dǎo)信貸資金走向，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

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[2]張杰：《國(guó)有銀行的存差：邏輯與性質(zhì)》，《金融研究》2003年第6期。

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