盎格魯－撒克遜模式在金融監(jiān)管上放松得過了頭，但這一模式在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍然適用

泡沫破裂陰影

3月，英國房?jī)r(jià)下降2.5％，為1992年以來的最大跌幅。過去十年，英國房?jī)r(jià)上升了171％，兩倍于個(gè)人可支配收入增幅。英國信貸市場(chǎng)的緊縮意味著，3月房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)并不是一個(gè)意外。當(dāng)流動(dòng)性下降時(shí)，泡沫破裂不可避免，英國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅似乎已經(jīng)來臨。

你可能還記得英國抵押貸款機(jī)構(gòu)北巖銀行，它已經(jīng)破產(chǎn)并被國有化了。它擁有1130億英鎊資產(chǎn)，占英國GDP的8.2％，而貝爾斯登的資產(chǎn)僅占美國GDP的3.6％。相比美國媒體對(duì)貝爾斯登連篇累牘的大幅報(bào)道，英國公眾對(duì)北巖事件顯得相當(dāng)平靜。

另外，在4月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，IMF（國際貨幣基金組織）警告說，澳大利亞是目前全球房地產(chǎn)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)第四大的國家。IMF表示，澳大利亞的房?jī)r(jià)被高估了25％（我預(yù)計(jì)更高）。盡管諸如珀斯等部分地區(qū)的房?jī)r(jià)似乎有些疲軟，但澳大利亞仍未出現(xiàn)類似于英國或美國的房?jī)r(jià)調(diào)整跡象。澳大利亞市場(chǎng)安然無恙的原因在于利差交易（carry trade）——國際投資者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，買入澳元，享受7.25％的高利率，其結(jié)果是源源不斷流入的資金支撐了該國的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

高企的商品期貨價(jià)格提高了澳大利亞的出口收入，并維持了該國的高利率。而高利率可能將抑制其房產(chǎn)泡沫。在泡沫破裂苗頭出現(xiàn)時(shí)，澳大利亞中央銀行將削減利率，從而使利差交易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資金將流出該國，這將加速其房?jī)r(jià)下滑。最終，澳大利亞的房地產(chǎn)泡沫將徹底破裂，類似于現(xiàn)在的美國或英國。只不過由于處在高位的商品期貨價(jià)格的支撐，這一情景的出現(xiàn)還需要更長(zhǎng)時(shí)間。

IMF認(rèn)為，愛爾蘭的房屋市場(chǎng)是發(fā)達(dá)國家中估值最高的。愛爾蘭以其媲美于亞洲國家的GDP增長(zhǎng)率，被稱為“凱爾特之虎”。大多數(shù)人將其成功歸因于有利的商業(yè)環(huán)境，但其經(jīng)濟(jì)繁榮在多大程度上受益于地產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在仍不清楚。過去五年，該國房?jī)r(jià)飆升了200％。2005年，愛爾蘭建筑部門的勞動(dòng)力占據(jù)了總勞動(dòng)人口的13％。目前所有的庫存房屋中，有25萬套處于空置狀態(tài)（占15％），而在五年前，這一數(shù)字僅為10萬。近期，愛爾蘭首都都柏林的房產(chǎn)報(bào)價(jià)出現(xiàn)了大幅下挫?？磥?，愛爾蘭似乎正重蹈香港房市崩潰的覆轍。

美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭通常都被稱為盎格魯－撒克遜（Anglo-Saxon）國家，他們的語言都是英語，且在政治經(jīng)濟(jì)方面具有許多明顯不同于其他國家的共同特征。他們常常因其良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而受到知識(shí)分子和大眾媒體的贊譽(yù)。IMF和世界銀行推崇的“華盛頓共識(shí)”，實(shí)際上鼓勵(lì)發(fā)展中國家效仿盎格魯－撒克遜國家。不過，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，盎格魯－撒克遜經(jīng)濟(jì)體都將面臨困境。這或許將引發(fā)一場(chǎng)對(duì)盎格魯－撒克遜經(jīng)濟(jì)模式的大討論。

我并不認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫僅出現(xiàn)在盎格魯－撒克遜經(jīng)濟(jì)體。中國、東歐、印度、中東和西班牙等國家和地區(qū)，目前都在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫，這已經(jīng)成為全球普遍現(xiàn)象。西班牙的泡沫還與英美一樣，已經(jīng)破裂。格林斯潘據(jù)此認(rèn)為自己不應(yīng)該受到責(zé)備。但問題在于，他的政策是引發(fā)全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技術(shù)的發(fā)展降低了通貨膨脹對(duì)貨幣供應(yīng)的敏感度，格林斯潘寬松的貨幣政策導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的全面持續(xù)上揚(yáng)。其他各國央行也將貨幣政策保持同等寬松，以避免本幣大幅升值而出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱。由此，格林斯潘成功地將其貨幣政策輸往全球。不僅美國，全世界都應(yīng)該為今天的金融災(zāi)難譴責(zé)格林斯潘埋下的禍根。

IMF及其他研究機(jī)構(gòu)以租金、利率、收入等獨(dú)立變量建立模型來預(yù)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的估值。問題在于，當(dāng)房產(chǎn)泡沫夸大了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時(shí)，所有變量也都被扭曲。我一直在觀察一國房地產(chǎn)占GDP的比率。目前那些面臨泡沫破裂的國家，該比率上揚(yáng)幅度一度高達(dá)50％－100％。不同的漲幅代表了不同的泡沫規(guī)模。

目前，全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)值高估很可能超過了GDP的50％（或25萬億美元）。隨著泡沫的逐個(gè)破裂，調(diào)整過程將會(huì)是痛苦的，并出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌和通貨膨脹。全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入滯脹階段，并可能維持三年或更長(zhǎng)時(shí)間。

得與失

泡沫破裂給盎格魯－撒克遜模式投下了陰影。該模式信奉最少的政府干預(yù)、最大程度的競(jìng)爭(zhēng)、自由的貿(mào)易和資本流動(dòng)，并在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抵御沖擊方面顯示了非凡的能力和彈性。

許多人認(rèn)為，缺乏足夠的監(jiān)管是泡沫的根源。這可能會(huì)令“冷戰(zhàn)”之后主導(dǎo)知識(shí)分子思想的自由市場(chǎng)價(jià)值觀受到激烈挑戰(zhàn)。我認(rèn)為，盎格魯－撒克遜模式在金融監(jiān)管上放松得過了頭，但這一模式在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍然適用。

人們需要從當(dāng)前危機(jī)中吸取的教訓(xùn)是——金融業(yè)并不是一個(gè)普通產(chǎn)業(yè)，它需要嚴(yán)格監(jiān)管以避免金融危機(jī)發(fā)生。整個(gè)世界已經(jīng)忘記了20世紀(jì)30年代大蕭條的教訓(xùn)，在90年代末期放松了許多保護(hù)金融體系長(zhǎng)達(dá)60年的管制條例。

英國的撒切爾夫人信奉貨幣主義理論，她在1979年上臺(tái)后開始大刀闊斧的放松管制改革。她將國有企業(yè)私有化，打擊工會(huì)力量，對(duì)內(nèi)推行自由市場(chǎng)，對(duì)外采取自由貿(mào)易，并實(shí)行資本的自由流動(dòng)。這些措施重振了英國經(jīng)濟(jì)，使其GDP增長(zhǎng)率從70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)到了90年代和21世紀(jì)的頭十年。

里根1980年入主白宮時(shí)，他也抱有和撒切爾夫人同樣的理念。他弱化了工會(huì)力量，解除市場(chǎng)管制，信奉自由貿(mào)易。并在電信業(yè)放松管制、引入競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)了有益的改革和創(chuàng)新。事實(shí)上，沒有管制的放松，就沒有互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生。

盡管不太為人所知，澳大利亞在1983年后也進(jìn)行了放松管制的改革。更加不可思議的是，澳大利亞的改革發(fā)生在工黨主政時(shí)期，它放寬了貨幣管制，在金融、電信、交通部門引入競(jìng)爭(zhēng)，削弱了工業(yè)部門的貿(mào)易保護(hù)，但政府并沒有打擊工會(huì)力量。最后這點(diǎn)成為該國采礦業(yè)擴(kuò)張緩慢的原因之一。

相比之下，歐洲和日本自“二戰(zhàn)”以來實(shí)行的嚴(yán)格監(jiān)管模式仍未改變。相比盎格魯－撒克遜國家，歐日經(jīng)濟(jì)的下滑經(jīng)常用于反證盎格魯－撒克遜模式的優(yōu)越性。

但是，90年代末期的盎格魯－撒克遜革命在兩個(gè)領(lǐng)域做過了頭。首先，大蕭條以來實(shí)行的對(duì)金融部門的監(jiān)管出現(xiàn)了放松。例如，再次批準(zhǔn)全能銀行的設(shè)立。當(dāng)旅行者集團(tuán)與花旗集團(tuán)合并時(shí)，它需要推翻1933年實(shí)施的旨在將投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)分離的《格拉斯－斯蒂格爾法案》。旅行者集團(tuán)的桑迪威爾（Sandy Weil）說服了國會(huì)修改該方案，促成了兩大機(jī)構(gòu)的合并。

20世紀(jì)90年代，盎格魯－撒克遜國家政府將其對(duì)金融部門的政策由控制風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向了推動(dòng)金融業(yè)發(fā)展。這一政策的轉(zhuǎn)換源于金融部門的游說。在美國，金融企業(yè)的利潤(rùn)占全部上市公司利潤(rùn)的份額從20年前的5％上升到了高峰時(shí)期的40％。鼓鼓囊囊的錢包使得金融部門有更大的動(dòng)力游說政府，使后者搬掉阻礙金融業(yè)擴(kuò)張的絆腳石。

金融是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，因此相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，它的規(guī)模應(yīng)該保持穩(wěn)定。當(dāng)它保持著快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張步伐時(shí)，隱患可能就出現(xiàn)了。

由于信息不對(duì)稱性，它可以操控實(shí)體經(jīng)濟(jì)從中牟利。這種“掠奪性金融”（predatory finance）通常被稱為“金融資本主義”。不斷攀升的油價(jià)就是金融資本主義最好、最具破壞性的例子。在大蕭條時(shí)期，絕大部分政府官員都認(rèn)識(shí)到，金融資本主義是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰的最主要因素，因此，諸如《格拉斯－斯蒂格爾法案》 等監(jiān)管條例被采納，用以限制金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。

20世紀(jì)90年代，監(jiān)管者與金融業(yè)的對(duì)立關(guān)系轉(zhuǎn)化為合作關(guān)系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步提高了對(duì)金融業(yè)自我監(jiān)管的依賴，即希望金融業(yè)能夠通過風(fēng)險(xiǎn)管理自我約束。然而，次貸危機(jī)的爆發(fā)已讓監(jiān)管者對(duì)金融機(jī)構(gòu)松懈的內(nèi)部控制感到震驚。

監(jiān)管者并非缺乏誠意或是無知。在我看來，松懈的內(nèi)控是金融機(jī)構(gòu)故意為之。它們并不是為股東、國家或客戶工作，而是為了獲取豐厚的獎(jiǎng)金，這點(diǎn)在高級(jí)管理人員中體現(xiàn)得更為明顯。當(dāng)利潤(rùn)大漲時(shí)，他們可以給自己支付高額的獎(jiǎng)金；當(dāng)利潤(rùn)下滑時(shí)，他們卻無需將口袋里的錢如數(shù)奉還。如果沒有嚴(yán)格的監(jiān)管，金融體系有著爆發(fā)危機(jī)的固有天性，這就是金融危機(jī)屢見不鮮的原因。

第二，盎格魯－撒克遜國家未能認(rèn)識(shí)到，放松管制后經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)性增長(zhǎng)僅是一時(shí)現(xiàn)象，并不具有可持續(xù)性。這些國家的政府和中央銀行試圖維持一個(gè)不可持續(xù)的高速增長(zhǎng)率。低通脹環(huán)境使得他們可以采取寬松的貨幣政策，而這一政策引發(fā)貿(mào)易赤字不斷增加。美國年貿(mào)易赤字已經(jīng)超過8000億美元（或全球GDP的1.6％）。甚至連受益于商品期貨價(jià)格上升、出口大幅增長(zhǎng)的澳大利亞，其貿(mào)易赤字也達(dá)到了上世紀(jì)90年代的10倍。

一國不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常會(huì)帶來通貨膨脹。在全球化時(shí)代，貿(mào)易赤字上升短期內(nèi)對(duì)通脹具有替代作用。但隨著其貿(mào)易伙伴產(chǎn)能利用率的上升，通貨膨脹將在全球范圍內(nèi)同時(shí)發(fā)生。事實(shí)上，這一幕正在上演。來自盎格魯－撒克遜國家的超額需求，過度刺激了全球經(jīng)濟(jì)，并引發(fā)了全球通脹。

經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)率將延續(xù)的信念，不僅存在于政策制定者中，普通民眾對(duì)此也堅(jiān)信不移。他們貸款消費(fèi)，就是相信未來收入增長(zhǎng)可以償還貸款。當(dāng)然，金融創(chuàng)新也使得他們的行為在實(shí)踐中變得可行。通過次級(jí)貸款等創(chuàng)新產(chǎn)品，家庭可以用不動(dòng)產(chǎn)作為抵押進(jìn)行貸款。這些信貸產(chǎn)品推高了房?jī)r(jià)，反過來也使以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押的借款變得更加容易。

當(dāng)房產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，盎格魯－撒克遜經(jīng)濟(jì)體不得不面臨資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫帶來的損失，并將早前優(yōu)越的生活標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低至一個(gè)可持續(xù)水平。未來數(shù)年，這些國家將面臨一個(gè)痛苦的調(diào)整。

松懈的金融監(jiān)管、金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和經(jīng)濟(jì)將持續(xù)高增長(zhǎng)的錯(cuò)誤信念是推動(dòng)泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出現(xiàn)，重建金融監(jiān)管將是相當(dāng)有效的，我認(rèn)為盎格魯－撒克遜國家未來幾年內(nèi)就將這么做。

但如果當(dāng)前的金融危機(jī)導(dǎo)致放松管制政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域被全面否定，這將是一個(gè)悲劇。我認(rèn)為，撒切爾－里根改革在放松實(shí)體經(jīng)濟(jì)管制方面相當(dāng)成功。它曾推動(dòng)經(jīng)濟(jì)維持了高達(dá)十年的增長(zhǎng)，甚至可能也改善了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)是通往效率的最佳途徑。但金融業(yè)因其信息不對(duì)稱的性質(zhì)，成為一個(gè)特例。應(yīng)該加以嚴(yán)格監(jiān)管的是金融業(yè)，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問公司董事