H股公司2008年每股盈利增長(zhǎng)將顯著下滑；2009年還存在進(jìn)一步降低的可能

現(xiàn)在，中國(guó)公司的盈利預(yù)期是近幾年來(lái)最差的。與2007年相比，我們相信2008年的每股盈利增長(zhǎng)將顯著下滑。根據(jù)花旗的預(yù)測(cè)，相對(duì)于2007年高于43％的超高速增長(zhǎng)（以人民幣計(jì)），2008年的每股盈利增長(zhǎng)有可能迅速下降為21％－22％左右。

即便如此，盈利增長(zhǎng)中還存在著一個(gè)很大的技術(shù)因素——因“兩稅合一”導(dǎo)致的稅務(wù)支出減少，使得高市值股票，如中移動(dòng)及銀行企業(yè)等獲益最大，從而給2008年的每股盈利帶來(lái)5％－6％的上升。如果把此因素剔除，每股核心盈利增長(zhǎng)只有16％左右。

另一個(gè)對(duì)2008年每股盈利增長(zhǎng)極有貢獻(xiàn)的因素來(lái)自銀行板塊。通常，銀行股盈利增長(zhǎng)變化會(huì)比其他板塊遲鈍，是股市周期的滯后指標(biāo)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)放緩期間，其他行業(yè)的盈利下降通常需要一段時(shí)間才會(huì)傳導(dǎo)至銀行，進(jìn)而從不良貸款上升中反映出來(lái)。

我們預(yù)期，銀行2008年仍然會(huì)是利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況較好的一個(gè)行業(yè)。凈利息收益率在2008年，特別是2008年上半年將繼續(xù)擴(kuò)大。理由在于：2007年下半年的利率上調(diào)對(duì)銀行有利；房產(chǎn)貸款利率提高；債券收益率、同業(yè)拆借息率上升等。

再者，貸款增長(zhǎng)速度沒(méi)有絲毫放緩跡象，這保證了銀行業(yè)的收入增長(zhǎng)。雖然銀行手續(xù)費(fèi)收入會(huì)因國(guó)內(nèi)股市弱勢(shì)而有所下降，但支持銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)的最重要因素在于不良貸款比率，其在2008年末之前應(yīng)該不會(huì)有顯著上升。

當(dāng)然，如前所述，對(duì)銀行板塊的投資策略是由其他行業(yè)的利潤(rùn)狀況決定的，不能只盯著銀行本身短期的利潤(rùn)前景。

至于電信業(yè)，雖然存在對(duì)行業(yè)重組的投機(jī)炒作因素，但它本身受宏觀環(huán)境不穩(wěn)定性的影響也較小。預(yù)測(cè)中移動(dòng)在2008年有35％的盈利增長(zhǎng)，應(yīng)該頗為保險(xiǎn)。另一方面，如果電信公司在重組完成后提高資本開(kāi)支，相關(guān)公司的盈利，也會(huì)加速增長(zhǎng)。

能源板塊中，煤炭業(yè)今年的勢(shì)頭比較好；而石油板塊在很大程度上受到下游業(yè)務(wù)的拖累。只要石油價(jià)格不出現(xiàn)顯著下降，成品油價(jià)格不進(jìn)行調(diào)整，石油股的盈利情況都將乏善可陳。

對(duì)于消費(fèi)類(lèi)股票，投資者需要小心選擇，因?yàn)椴煌?lèi)別公司的表現(xiàn)會(huì)各走極端。銷(xiāo)售管道如百貨股，應(yīng)該仍是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上揚(yáng)的最大得益者。而消費(fèi)品制造商如食品飲料生產(chǎn)商，其利潤(rùn)率會(huì)因成本迅速上升而面臨較大壓力。特別是政府對(duì)多種日用消費(fèi)品價(jià)格的限制，都使此板塊的盈利前景蒙上一層陰影。此外需要指出的是，消費(fèi)股的估值目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前其他板塊，盈利出現(xiàn)任何令人失望的狀況，都可能導(dǎo)致大幅度的股價(jià)調(diào)整。

接下來(lái)的日子，我們需要關(guān)注的是，持續(xù)的通貨膨脹會(huì)否最終削弱消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力，特別是削弱對(duì)非必需品消費(fèi)的購(gòu)買(mǎi)。周期性行業(yè)如航空和集裝箱船運(yùn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)下滑較為敏感。3月空運(yùn)增長(zhǎng)速度比起今年頭兩個(gè)月有明顯下滑；而4月前兩個(gè)星期的情況并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)。這是值得注意的，因?yàn)橥ǔ：娇展镜纳峡吐蕦?duì)宏觀大環(huán)境的變化最為敏感，且具有前瞻性。

保險(xiǎn)公司目前正面對(duì)兩個(gè)挑戰(zhàn)：第一，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩；第二，A股市場(chǎng)走弱，帶來(lái)投資收益下滑的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在2007年飽受壓力的制造業(yè)，今年仍然積弱難返。我們看不到原材料價(jià)格掉頭向下的跡象，而同時(shí)，工資、市場(chǎng)推廣、銷(xiāo)售及其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。即使是高附加值的產(chǎn)品如大型機(jī)械，毛利率下滑的勢(shì)頭也未見(jiàn)扭轉(zhuǎn)。

至于電力行業(yè)，雖然煤價(jià)從2005年初至今漲了100％以上，合同價(jià)在同期也上升了40％，但電力公司在此期間只加了兩次電價(jià)，一次在2005年5月，另一次在2006年7月；每次加價(jià)僅約4個(gè)百分點(diǎn)。其結(jié)果是，從2005年到2008年，電力公司的平均利潤(rùn)率下降了一半。我們認(rèn)為，由于政府對(duì)通貨膨脹的高度關(guān)注，電價(jià)提升會(huì)延遲到今年三季度末，即奧運(yùn)會(huì)之后。因此，我們預(yù)計(jì)電力行業(yè)盈利將在2008年大幅度下滑。

有些人認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)已自高峰下跌了40％，現(xiàn)在的估價(jià)為投資者提供了好機(jī)會(huì)。但由于2008年－2009年企業(yè)盈利的可見(jiàn)性不高，因此市凈率是更為可靠的估值方法。從歷史上的交易走勢(shì)可以看到，H股1.5倍－2倍市凈率及紅籌股2倍－2.5倍市凈率是一個(gè)較好的長(zhǎng)期支持位?，F(xiàn)在，H股指數(shù)大約在2.5倍市凈率左右，紅籌股指數(shù)則大約在3.5倍市凈率水平。而且，2009年盈利增長(zhǎng)速度還存在進(jìn)一步降低的可能。因此，現(xiàn)在還不是投資者抄底的時(shí)機(jī)。

作者為花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、中國(guó)研究部主管