股價動輒翻番的時代已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前市況下，確定性的分紅收益值得人們重新關(guān)注

中國證監(jiān)會日前出臺《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），這是管理層首次對市場所擔(dān)憂的“大小非”問題做出回應(yīng)。應(yīng)當(dāng)說，這樣的措施目的在于恢復(fù)市場信心。不過，本輪下跌是宏觀經(jīng)濟(jì)、公司業(yè)績和周邊市場等多個層面因素所致，《指導(dǎo)意見》對限售股流通方式做了規(guī)范和修訂，但并不改變市場估值。

當(dāng)然，《指導(dǎo)意見》出臺在某種程度上能改變投資者行為，這是我們所關(guān)注的。該政策進(jìn)一步加大了大股東直接減持的成本和難度，上市公司大股東更有動機通過提高分紅率來分享公司成長的收益，而不是在二級市場套現(xiàn)。從歷史上看，每當(dāng)市場低迷、套現(xiàn)困難，大股東更愿意通過分紅來滿足自身利益。如2002年和2003年的類似市況中，上市公司分紅率高達(dá)32％和33％，比過去十年平均水平高出10個百分點。

對普通投資者而言，股價動輒翻番的時代已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前市況下，確定性的分紅收益也值得人們重新關(guān)注。

首先，尋找分紅股是真正的防御策略。過去幾個月A股下跌過程中，人們的直覺是要選擇“防御型”行業(yè)，如公用事業(yè)、食品飲料等與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)動性相對較弱的行業(yè)。然而，各板塊相繼下跌，似乎并沒有行業(yè)角度的“避風(fēng)港”存在。不過，我們判斷，2007年年報中的高分紅股票會體現(xiàn)出真正的防御性。因為從投資機理上講，分紅等于把盈利從公司轉(zhuǎn)移到了投資者手中，盡管這不增加投資者財富（因為未分配利潤原本也屬于投資者），但會增加收益確定性，從而減弱股票下跌空間。例如，2002年初到2005年中的大熊市中，上證指數(shù)累計下跌34％，高分紅股組合僅下跌11％。

其次，分紅構(gòu)成當(dāng)前市況中的主要收益來源。這也是國際市場的通?，F(xiàn)象。根據(jù)標(biāo)普500指數(shù)的投資收益分解，在下跌階段，股票年平均收益大約5.9％，其中90％（約合年均收益5.3％）來自分紅；在牛市階段，股票年平均收益大約22.6％，但其中只有19％來自分紅，更多部分源自股價上漲。

當(dāng)前，中國股市資本利得大幅縮水，但考慮到2007年上市公司凈利潤超過8500億元，即使按歷史平均22％的分紅比率，2007年的分紅也會高達(dá)1700億元，這同樣使得分紅收益占投資總收益的比重大幅提高。

第三，分紅再投資在市場反轉(zhuǎn)過程中會增厚投資收益。如果投資者在下跌市中利用上市公司分紅來購買股票，分紅收益率就會相應(yīng)提升（分紅收益率=股票分紅/股票價格），因為股價在下跌。另外容易被忽略的一點是，如果投資者通過分紅再投資來積累更多股份，一旦市場反轉(zhuǎn)，高分紅股就可以為投資者提供遠(yuǎn)高于市場平均的收益水平。

既然下跌市況中分紅對投資收益如此重要，那么如何尋找高分紅的股票呢？

高分紅股票的分布有一定規(guī)律可循，往往是大盤股、價值股和防御性股票分紅率較高。A股歷史上分紅規(guī)模比較高的行業(yè)板塊，主要集中在化工、機械、醫(yī)藥、公用事業(yè)、交通運輸、黑色金屬、商業(yè)零售等。更重要的是分紅持續(xù)性。從近六年統(tǒng)計來看，共有233只股票持續(xù)六年分紅，但這233只股票的行業(yè)分布特征并不明顯，可能意味著能夠連續(xù)分紅的股票構(gòu)成了相對獨立的板塊。

如果仔細(xì)分析連續(xù)分紅的股票，我們發(fā)現(xiàn)，其財務(wù)特征是盈利增長率比較高，現(xiàn)金流也比較充沛。盈利增長率高的特征似乎與常識不符，因為分紅本身降低了企業(yè)的后續(xù)投資能力。但這樣的“常識”僅適用于新興行業(yè)，而中國股市中連續(xù)分紅股票主要集中在成熟產(chǎn)業(yè)。分紅企業(yè)現(xiàn)金流充沛的特征則符合人們的認(rèn)識，因為分紅的基礎(chǔ)是現(xiàn)金流，而最近五年上市公司現(xiàn)金流平均增長約20％，很多成熟產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金流增長更為強勁，這為持續(xù)分紅提供了條件。因此，盈利增長和充沛現(xiàn)金是當(dāng)前尋找未來分紅企業(yè)的基本特征。

凡事不能絕對，分紅因素雖然重要，但并不是孤立的考量因素。分紅收益率等于市盈率的倒數(shù)乘以股利分配率。目前，中國股市中的分紅收益率還只有1％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國4％的分紅收益水平。如此大的差異并不完全是中國上市公司分紅過少，因為美國上市公司的股利分配率大約也就30％左右；差距更多來自于估值水平，過去兩年中國市場的估值水平至少是美國股票市場的2倍。但隨著過去六個月的大跌，中國整體市場估值水平已經(jīng)接近美國（當(dāng)前國內(nèi)滬深300市盈率19倍，與美股的14倍相近），分紅因素的重要性開始凸現(xiàn)。

因此，當(dāng)前我們需要從估值水平相對較低的股票中，尋找那些具有較強分紅潛能的品種。

作者為中信證券董事總經(jīng)理